中信證券(17.94, -0.14, -0.77%)發(fā)布研報(bào)稱，保利協(xié)鑫能源(1.25, 0.03, 2.46%)(03800)為全球多晶硅+硅片龍頭，多晶硅硅料業(yè)務(wù)穩(wěn)步向好，新能源電站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)靚麗。

機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2017-19年凈利潤(rùn)為27.86億/30.65億/31.45億元，EPS為0.15/0.16/0.17元，對(duì)應(yīng)PE為7/6/6倍，認(rèn)為公司估值目前處于歷史較低水平，行業(yè)平均估值2018年P(guān)E為16倍，因此，給予公司2018年12倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.92元(2.26港元)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。



公司概況：全球光伏多晶硅龍頭，上下游并舉

公司是全球領(lǐng)先的多晶硅硅料及硅片供貨商，同時(shí)是全球一流的電站方案解決專家及光伏電站開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商。

2017年H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)113.97億元/13.85億元，同比減少13.39%/11.26%，但超市場(chǎng)一致預(yù)期。其中，光伏材料/電站/新能源業(yè)務(wù)收入分別為93.17億/2.68億/18.12億元，同比分別為-17.00%/+1%/+95%。




公司業(yè)務(wù)板塊覆蓋行業(yè)上游光伏材料，控股下游協(xié)鑫新能源(0.55, 0.02, 3.77%)，中游業(yè)務(wù)團(tuán)由集團(tuán)A股上市公司協(xié)鑫集成覆蓋。

公司旗下共有124家子公司，涉及光伏材料、光伏電站、新能源、電力等業(yè)務(wù)，與公司構(gòu)成了完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同作用下有助于公司提高市場(chǎng)地位。



光伏行業(yè)：平價(jià)上網(wǎng)漸近，需求大超預(yù)期

短期需求強(qiáng)勁，長(zhǎng)期持續(xù)向好

2017年“630”后國(guó)內(nèi)需求不降反升，全年國(guó)內(nèi)至裝機(jī)量預(yù)期提升至45-50GW。2016年6月30日搶裝結(jié)束之后，光伏需求出現(xiàn)了斷崖式的下降，而這一規(guī)定也延續(xù)到了2017年。但2017年6月30日搶裝潮結(jié)束之后，市場(chǎng)情況與之前截然不同。



年初，市場(chǎng)預(yù)期2017年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量為35GW，但是中電聯(lián)數(shù)據(jù)1-7月光伏裝機(jī)并網(wǎng)35GW，同比去年增加了13.7GW，其中7月裝機(jī)更是達(dá)到了10.5GW，大超預(yù)期。海外機(jī)構(gòu)Energy Trend預(yù)計(jì)1-8月中國(guó)裝機(jī)過(guò)總量超過(guò)39GW，全年預(yù)期提升至48GW，全球預(yù)期更是大增至100GW。



光伏發(fā)電成本持續(xù)下降，2019年或有望實(shí)現(xiàn)發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)。從2007到2017年，光伏發(fā)電成本顯著下降，組件價(jià)格從40元/W左右下降到2.4-2.6元/W，系統(tǒng)價(jià)格從超過(guò)60元/W下降到約5.8元/W，下降幅度超過(guò)90%。



據(jù)此我們研判，在2019年光伏發(fā)電就有望將上網(wǎng)電價(jià)下降到0.4元/度，實(shí)現(xiàn)用戶側(cè)平價(jià)上網(wǎng)，光伏發(fā)電不再需要國(guó)家補(bǔ)貼，行業(yè)將從傳統(tǒng)的能源市場(chǎng)進(jìn)入消費(fèi)者市場(chǎng)。



硅料附加值高，盡享行業(yè)紅利

從利潤(rùn)分配來(lái)看，上游利潤(rùn)回升，中游競(jìng)爭(zhēng)激烈，下游收益穩(wěn)定。多晶硅環(huán)節(jié)由于生產(chǎn)技術(shù)復(fù)雜、投產(chǎn)周期長(zhǎng)，具有較高的進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)健，利潤(rùn)較高;而下游電站收益由于國(guó)家補(bǔ)貼且根據(jù)成本保障基本的投資回報(bào)，收益也很穩(wěn)定;但中游電池和組件由于進(jìn)入門檻較低，劇烈擴(kuò)張迅速導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，收益相對(duì)較低。同時(shí)，由于上游集中度高，導(dǎo)致中游議價(jià)能力相對(duì)較弱，利潤(rùn)受到擠壓。

硅料需求量居高不下，但自給率僅為56.82%，仍有進(jìn)口替代空間。隨著光伏市場(chǎng)需求上升、成本下降，預(yù)計(jì)硅料需求量將保持上漲趨勢(shì)。



根據(jù)Energy Trend，全球太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)最上游端的硅料有80%以上在中國(guó)加工為硅片，隨著全球光伏裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)硅料需求將保持增長(zhǎng)。但我國(guó)硅料產(chǎn)量?jī)H占全球產(chǎn)量的50%左右，國(guó)產(chǎn)多晶硅無(wú)法滿足下游需要，硅料進(jìn)口需求持續(xù)較高。

2016年我國(guó)硅料進(jìn)口量約14.10萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.55%，其中，從韓國(guó)、德國(guó)、美國(guó)分別進(jìn)口7.00萬(wàn)噸、3.57萬(wàn)噸、0.56萬(wàn)噸，占比分別為49.7%、25.3%、4.0%。2017年H1硅料進(jìn)口量達(dá)7.28萬(wàn)噸。



我們預(yù)計(jì)全球2017、2018、2019年新增裝機(jī)80GW、90GW、100GW，中國(guó)組件占比80%，組件生產(chǎn)企業(yè)的平均單瓦硅耗量約4.9g/W，2017年我國(guó)硅料市場(chǎng)需求量約為35萬(wàn)噸，即使考慮金剛線替代硅耗量下降至4.5g/W，則需求量仍達(dá)到32萬(wàn)噸，進(jìn)口替代空間較大，對(duì)于像保利協(xié)鑫這樣的全球領(lǐng)先硅料廠商來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是潛在市場(chǎng)。



國(guó)內(nèi)企業(yè)硅料生產(chǎn)成本下降，提升了國(guó)產(chǎn)硅料的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與國(guó)際上在化工廠基礎(chǔ)上建設(shè)的硅料生產(chǎn)企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)多為跨界進(jìn)入，且開(kāi)始生產(chǎn)時(shí)間較短，在工藝循環(huán)上與國(guó)際廠家相差較多，具有較大的成本差距。



近年來(lái)隨著冷氫化改良西門子工藝技術(shù)的提升，技改去瓶頸等措施的實(shí)施，以及先進(jìn)企業(yè)通過(guò)布局產(chǎn)能在低電價(jià)區(qū)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)的硅料生產(chǎn)成本大幅降低，部分先進(jìn)企業(yè)的完全生產(chǎn)成本已經(jīng)降低到了7萬(wàn)元/噸以下，大大增強(qiáng)了國(guó)產(chǎn)硅料的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

金剛線+黑硅+PERC帶動(dòng)多晶復(fù)蘇

目前，我國(guó)多晶硅硅錠的主流切割方式依然是砂漿鋼線切割技術(shù)。在金剛線應(yīng)用于單晶硅切割后，多晶領(lǐng)域金剛線切割的試驗(yàn)也一直在推進(jìn)，但始終未能進(jìn)行大范圍推廣，關(guān)鍵原因有兩個(gè)：

一、多晶硅晶體含有硬點(diǎn)與雜質(zhì)，導(dǎo)致切割斷線概率增加;

二、金剛線切割多晶后，硅片表面損傷層淺，后續(xù)制絨工藝出現(xiàn)困難，影響電池發(fā)電效率。



自2016年起，新型“制絨”技術(shù)如干法黑硅技術(shù)、濕法黑硅技術(shù)以及新型添加劑制絨技術(shù)取得良好突破，2017年至今這些技術(shù)的逐漸成熟穩(wěn)定使得金剛線切割多晶影響電池效率的主要障礙得到解決，金剛線切多晶硅硅片的技術(shù)推廣呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。



與此同時(shí)，通過(guò)PERC技術(shù)(一種有效提高電池效率的技術(shù))與黑硅技術(shù)的疊加整合，多晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率得到極大提升，再加上金剛線切割的低成本高效優(yōu)勢(shì)，多晶產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力得到大幅增強(qiáng)。黑硅制絨方式+PERC技術(shù)+金剛線達(dá)到1+1+1>3的優(yōu)勢(shì)。



目前，行業(yè)正加速推進(jìn)多晶硅“金剛線切割+黑硅制絨+PERC”模式的應(yīng)用，以提高多晶電池產(chǎn)品的效率且大幅度降低成本。眾多企業(yè)的實(shí)踐表明，PERC、黑硅制絨技術(shù)、金剛線切割多晶硅片的結(jié)合可以達(dá)到技術(shù)互補(bǔ)，從成本、電流、電壓多處入手，聯(lián)合實(shí)現(xiàn)多晶硅電池轉(zhuǎn)化效率的更大幅度提升。而且，多晶效率的進(jìn)步是在沒(méi)有增加成本的基礎(chǔ)上，金剛線切技術(shù)的大規(guī)模推廣基本抵消了黑硅和PERC技術(shù)增加的成本。根據(jù)測(cè)算，多晶黑硅PERC與單晶PERC電池轉(zhuǎn)換效率相差0.7%左右，但是成本卻相差近1元/片，多晶性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，反攻大潮迅速開(kāi)啟。

綜上所述，目前是多晶電池發(fā)展的重要契機(jī)，有望重奪市場(chǎng)占有率。同時(shí)硅料是光伏產(chǎn)業(yè)鏈附加值最高的環(huán)節(jié)，資產(chǎn)規(guī)模大門檻高，公司作為多晶硅料和硅片龍頭企業(yè)，市場(chǎng)地位顯著，盡享行業(yè)紅利。



公司經(jīng)營(yíng)：多晶硅硅料平穩(wěn)向好，參股下游電站靚麗增長(zhǎng)

光伏材料業(yè)務(wù)：引領(lǐng)行業(yè)降成本，多晶硅占比有望反彈

公司的多晶硅產(chǎn)品全球市占率達(dá)30%，硅片產(chǎn)品全球市占率達(dá)40%，均列全球第一。公司的光伏材料業(yè)務(wù)處于光伏供應(yīng)鏈的上游，為光伏行業(yè)公司供應(yīng)多晶硅及硅片。從光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看，上游利潤(rùn)回升，中游競(jìng)爭(zhēng)激烈，下游收益穩(wěn)定。

2016年，公司多晶硅產(chǎn)能7萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量69345噸，同比下降6.7%，產(chǎn)能利用率高達(dá)99.06%。公司硅片年產(chǎn)能18.5GW，產(chǎn)量17327MW，同比增加15.8%，產(chǎn)能利用率93.66%。



公司在多晶硅硅料生產(chǎn)制造等方面的設(shè)施升級(jí)、工藝優(yōu)化大大降低生產(chǎn)成本，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提高。

2016年公司改良西門子法生產(chǎn)多晶硅方面的技術(shù)研發(fā)、鑄錠爐升級(jí)改造、高效多晶鑄錠工藝優(yōu)化、鑄錠單晶技術(shù)研發(fā)、金剛線切割技術(shù)、黑鬼技術(shù)、硅烷法流化床顆粒硅的設(shè)施和工藝優(yōu)化等科研項(xiàng)目取得了矚目的成績(jī)，各項(xiàng)研發(fā)成果均處在行業(yè)最前沿，不但大幅降低了當(dāng)期的產(chǎn)品制造成本，同時(shí)也為后期繼續(xù)提產(chǎn)降本和產(chǎn)品進(jìn)一步升級(jí)提供可靠保障。

隨生產(chǎn)效率提升，2017年公司產(chǎn)量穩(wěn)中有增，由于多晶硅、硅片價(jià)格大幅上漲，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)空間較大。



新能源業(yè)務(wù)：裝機(jī)不斷提升，業(yè)績(jī)加速釋放

公司新能源業(yè)務(wù)指的是控股協(xié)鑫新能源(00451)所帶來(lái)的收入。公司持有118.8億股協(xié)鑫新能源已發(fā)行股份，約占其已發(fā)行股本的62.28%。

2016年公司光伏電站裝機(jī)量達(dá)3516MW，同比增長(zhǎng)114.4%，增幅顯著。全年光伏新能源業(yè)務(wù)收入23.2億元，同比增長(zhǎng)159.76%，凈利潤(rùn)1.30億元，同比增長(zhǎng)956%。2017H1光伏電站建設(shè)繼續(xù)加速，達(dá)到5079MW，收入18.39億元，同比增長(zhǎng)90.85%，凈利潤(rùn)4.81億元，同比增長(zhǎng)187.88%。



光伏電站業(yè)務(wù)中，包括10個(gè)電站353MW位于中國(guó)，權(quán)益裝機(jī)289.3MW;18MW裝機(jī)位于美國(guó)以及150MW裝機(jī)中的14.55MW權(quán)益裝機(jī)位于南非;2017上半年以上裝機(jī)合計(jì)收益約為2.68億元。



財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)負(fù)債率較高，償債能力有待提升

公司盈利能力不斷提升，管理能力優(yōu)秀。近年來(lái)公司銷售毛利率、凈利率始終保持上漲趨勢(shì)，2016年公司整體毛利率32.0%，較2015年上漲4個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是由于公司2016年海外項(xiàng)目資產(chǎn)減值虧損大幅減少，公司光伏電站業(yè)務(wù)毛利率上升。



光伏材料和新能源業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定，主要是公司技術(shù)提高和硅片價(jià)格下降、電價(jià)下降兩方面因素相互抵消。期間費(fèi)率穩(wěn)中有降，變化不顯著，公司經(jīng)營(yíng)管理能力良好。公司與阿里云合作，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)程中的數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)，有效提升管理效率及生產(chǎn)良率。



公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，持續(xù)融資能力受限。2016年公司的流動(dòng)比率0.81，與去年同期保持一致，速動(dòng)比率0.79，同比增長(zhǎng)1.28%，仍低于同行業(yè)其他公司的數(shù)值，可見(jiàn)公司的償債能力有待提高。2017年上半年公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到79.31%，持續(xù)融資修建電站使得融資持續(xù)性存疑，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化。