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首次深度覆蓋協(xié)鑫新能源（451.HK，深港通）給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為0.50元，較當(dāng)前市價(jià)有21.3%的上升空間。公司是中國(guó)最大的光伏電站運(yùn)營(yíng)民營(yíng)企業(yè)，受益于快速增長(zhǎng)的光伏裝機(jī)量，公司的業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年的營(yíng)業(yè)收入分別為22.2、35.8和49億元，凈利潤(rùn)為3.3、5.7和9.2億元，EPS分別為人民幣0.017、0.03以及0.048元。我們采用DCF、P/E、P/B對(duì)公司估值以及考慮行業(yè)和公司發(fā)展前景，給予公司“增持”評(píng)級(jí)以及未來12個(gè)月0.5港元的目標(biāo)價(jià)，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2016-2018年預(yù)測(cè)EPS的P/E分別為26、15和9倍。
并網(wǎng)容量快速增加，項(xiàng)目布局具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力提升。截止2016年上半年，公司在全國(guó)擁有光伏電站68家，裝機(jī)容量達(dá)到2,680MW，并網(wǎng)容量達(dá)到2,127MW，我們預(yù)計(jì)2016年末并網(wǎng)容量將超過3GW，同時(shí)預(yù)測(cè)公司未來2-3年每年將新增加并網(wǎng)約1.5GW?？焖偬嵘牟⒕W(wǎng)容量將驅(qū)動(dòng)發(fā)電量和發(fā)電收入快速增長(zhǎng)。公司的光伏電站具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)，較好地避開了棄光限電較嚴(yán)重的省份，重點(diǎn)布局中東部地區(qū)，極大提高了公司的電站利用小時(shí)數(shù)（1H2016:775，2016E:1,260）。
融資能力強(qiáng)，渠道多元，2017年推動(dòng)出表融資業(yè)務(wù)。公司具備較強(qiáng)的融資能力。銀行貸款、公司債券、引入項(xiàng)目層面的股權(quán)投資者、融資租賃和發(fā)行綠色債券，都是公司主要的融資方式。公司2017年將著重推動(dòng)電站“出表”融資方式，加快現(xiàn)金流通，同時(shí)降低負(fù)債率，值得關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：限電加劇，上網(wǎng)電價(jià)加速下調(diào)，建設(shè)成本增加。
1.公司概況
1.1、中國(guó)最大的民營(yíng)光伏發(fā)電企業(yè)
協(xié)鑫新能源控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”、“協(xié)鑫新能源”，股票代碼：0451.HK）是一家全球領(lǐng)先的光伏電站開發(fā)與運(yùn)營(yíng)商。公司于2014年通過重組方式登陸香港聯(lián)交所，并作為協(xié)鑫集團(tuán)的下游電站運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)印刷線路板業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，開始涉足光伏業(yè)務(wù)。公司立足江蘇蘇州，采用集中式光伏電站和分布式光伏電站并重的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，囊括農(nóng)光、漁光、屋頂、沙漠等多種電站形式。截至2016年6月30日，公司光伏電站項(xiàng)目數(shù)量已達(dá)68個(gè)，遍布全國(guó)19個(gè)省份，并成功進(jìn)軍光伏需求旺盛的美國(guó)和日本市場(chǎng)，總裝機(jī)容量達(dá)2,735MW，已并網(wǎng)容量達(dá)2,182MW（我們預(yù)測(cè)截止2016年底并網(wǎng)容量超過3GW），位列中國(guó)光伏電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)中排名第二，民營(yíng)企業(yè)中排名第一。
1.2、公司發(fā)展歷程
1.3、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
保利協(xié)鑫能源（3800.HK）是公司的單一大股東，持有公司62.28%的股權(quán)；COAMI ABS NO.1 Limited和海通國(guó)際則分別持有公司5.39%和9.67%的股權(quán)。母公司保利協(xié)鑫能源（3800.HK）成立于1990年，早期經(jīng)營(yíng)電氣設(shè)備和投資熱電廠，并在之后專注于光伏領(lǐng)域，于2007年在香港聯(lián)交所上市。保利協(xié)鑫能源是全球領(lǐng)先的著名多晶硅生產(chǎn)商、全球最大的硅片供應(yīng)商，也是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的新能源企業(yè)，其在光伏電站行業(yè)也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，早在2009年就已建成投產(chǎn)當(dāng)年亞洲最大的20MW光伏電站。
1.4、過往業(yè)務(wù)發(fā)展概況
公司自2014年借殼上市以來，并網(wǎng)電站容量快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)發(fā)電量快速增長(zhǎng)的同時(shí)電費(fèi)收入快速增長(zhǎng)。截至2016年6月30日，公司的總裝機(jī)容量已達(dá)2,735MW。根據(jù)管理層指引，公司2016年全年新增裝機(jī)容量約為2,000-2,500MW。
發(fā)電量方面，公司近2年來高速增長(zhǎng)，2016年上半年發(fā)電量達(dá)1,169.35GWh，較2015年全年增長(zhǎng)34.36%（2014年：0.65GWh；2015年：870.29GWh）。鑒于光伏電站業(yè)務(wù)屬于項(xiàng)目前期高投入性質(zhì)，光伏電站EBIT受經(jīng)營(yíng)杠桿的影響也被顯著放大。高速增長(zhǎng)的發(fā)電量能夠有效分?jǐn)傠娬窘ㄔO(shè)所支付的固定成本，充分降低單位度電成本，從而使規(guī)模效應(yīng)得到進(jìn)一步凸顯，促進(jìn)盈利水平的提升。
公司的營(yíng)業(yè)收入主要由光伏電站的運(yùn)營(yíng)收入和印刷線路板銷售收入構(gòu)成。2016年上半年，公司光伏電站實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.29億元（2014年：0.01億元；2015年：6.88億元），占比逐漸擴(kuò)大?？紤]到印刷線路板業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)剝離。預(yù)計(jì)2017年開始公司的營(yíng)業(yè)收入將全部來自于光伏電站收入。
光伏電站業(yè)務(wù)的EBITDA在經(jīng)歷了2014年投產(chǎn)支出的負(fù)值后，在2015年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2016年上半年達(dá)到8.2億元，超過2015年全年水平（2014年：-0.35億元；2015年：5.6億元）。與此相對(duì)應(yīng)，光伏電站業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)也增長(zhǎng)明顯，2016年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約2.61億元，已逼近2015年全年水平（2015年：2.89億元）。
盈利指標(biāo)方面，2016年上半年，光伏電站毛利率繼續(xù)保持高位，約為74.5%，并較2015年有小幅度增長(zhǎng)（2015年：72.1%）；銷售凈利率則下降較為明顯，是因?yàn)殡S著電站的逐步完工和并網(wǎng)運(yùn)營(yíng)而導(dǎo)致的非經(jīng)常性費(fèi)用和損失的增加（2015年：42.01%；2016年上半年：28.09%）。總體而言，在2016年上半年，公司光伏電站的盈利能力進(jìn)一步得到鞏固。
基于管理層對(duì)公司的定位，2016年12月30日，公司已與原森泰集團(tuán)董事長(zhǎng)葉森然訂立買賣協(xié)議以約2.5億港元全額出售印刷線路板業(yè)務(wù)，所得資金將用作項(xiàng)目發(fā)展和一般營(yíng)運(yùn)資金。剝離印刷線路板將助力公司增強(qiáng)盈利能力，消除原兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)由于非關(guān)聯(lián)性而造成的經(jīng)營(yíng)成本提升，從而在今后專注于光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期。
2、全球和中國(guó)下游光伏市場(chǎng)
光伏發(fā)電是指利用太陽(yáng)能半導(dǎo)體的光伏效應(yīng)，將太陽(yáng)光的輻射能量轉(zhuǎn)化為電力的一種發(fā)電方式。光伏發(fā)電系統(tǒng)分為兩類，一類是集中式，即通過在空曠地域建造大型地面光伏組件陣列，將集中所發(fā)電力并入電網(wǎng)，再通過電網(wǎng)將電力出售給終端用戶；另一類是分布式，即在用戶場(chǎng)地附近布局光伏組件，以達(dá)到自發(fā)自用、多余電量就近上網(wǎng)的目的，民居屋頂和工商業(yè)廠房屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)是典型的分布式光伏發(fā)電形式。
隨著環(huán)境議題愈發(fā)受到廣泛的關(guān)注，清潔能源的進(jìn)一步開發(fā)與利用逐漸提上各國(guó)能源戰(zhàn)略的議程。2016年9月杭州G20峰會(huì)上，國(guó)家主席習(xí)近平正式向聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)潘基文遞交經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)的《巴黎協(xié)定》。在此之后，落實(shí)《巴黎協(xié)定》的各項(xiàng)承諾，完成節(jié)能減排的任務(wù)，將是中國(guó)未來的能源戰(zhàn)略主要任務(wù)。與此同時(shí)，出于對(duì)空氣質(zhì)量治理和調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的考慮，中國(guó)對(duì)煤炭等化石能源去產(chǎn)能力度的加大，未來中國(guó)和全球的電力市場(chǎng)上太陽(yáng)能發(fā)電將會(huì)得到長(zhǎng)足的發(fā)展。
2.1、全球和中國(guó)光伏電站裝機(jī)容量持續(xù)增長(zhǎng)
作為標(biāo)志性的非水可再生清潔能源之一，全球光伏市場(chǎng)在過去十年間取得了飛速發(fā)展，總裝機(jī)容量增長(zhǎng)了100倍有余。光伏市場(chǎng)的快速發(fā)展主要?dú)w因于2010-2011年以后光伏組件成本的急速下降，從2011年7月的1.23美元/瓦下降至最新的0.4-0.5美元/瓦，下降幅度高達(dá)六成以上。根據(jù)德國(guó)太陽(yáng)能協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年全球光伏新增光伏裝機(jī)70GW，同比增長(zhǎng)約30%（2015:50GW）；全球累計(jì)裝機(jī)量接近300GW?；仡櫲蚬夥目焖侔l(fā)展過程，2012年以前全球光伏的增長(zhǎng)主要來自于歐洲國(guó)家（如德國(guó)和意大利）的光伏項(xiàng)目快速擴(kuò)張，而2012年之后中國(guó)以及其他亞洲國(guó)家成為全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。2016年的新增裝機(jī)國(guó)家分布中，中國(guó)以34.6GW新增裝機(jī)繼續(xù)排名第一，遙遙領(lǐng)先；前五大國(guó)家的新增裝機(jī)量占到了全球新增裝機(jī)的80%以上，呈現(xiàn)出增量市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)。
在中國(guó)市場(chǎng)，在相繼經(jīng)歷了光伏制造產(chǎn)能過剩、歐美的“雙反”政策后，國(guó)內(nèi)下游市場(chǎng)開始啟動(dòng)，光伏產(chǎn)業(yè)也自2012年開始回暖，隨著大型地面電站發(fā)電成本的降低、并網(wǎng)率的提高，裝機(jī)容量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016年經(jīng)歷了史上最強(qiáng)的上半年搶裝后，全年新增裝機(jī)容量達(dá)到34.6GW，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到77GW，繼續(xù)鞏固全球第一光伏大國(guó)的地位。展望未來數(shù)年，根據(jù)政府規(guī)劃2020年中國(guó)非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)15%左右，2030年此數(shù)值達(dá)20%左右。這意味著要完成上述目標(biāo)，2020年我國(guó)光伏總裝機(jī)量至少要達(dá)到150GW，到2030年時(shí)，光伏總裝機(jī)量需達(dá)到400GW。另外根據(jù)2016年底發(fā)改委能源局發(fā)布的《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到2020年底光伏裝機(jī)容量要達(dá)到110GW以上，其中光伏發(fā)電105GW，光熱發(fā)電5GW。根據(jù)目前中國(guó)累計(jì)裝機(jī)77GW的存量分析，未來中國(guó)國(guó)內(nèi)年均增長(zhǎng)空間超過20GW，我們預(yù)計(jì)2017年全國(guó)新增光伏裝機(jī)約25GW左右。
2.2、光伏發(fā)電量比重持續(xù)上升
根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2016年，中國(guó)電力結(jié)構(gòu)發(fā)生了較為明顯的變化。火電雖然仍占據(jù)絕對(duì)主力位置，但發(fā)電量占比已持續(xù)下降；2016年火力發(fā)電占比為71.6%，同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。核電、風(fēng)電和光伏等新能源發(fā)電占比則逐漸上升，2016年已經(jīng)提升至8.7%。由于起步較早，技術(shù)積累和市場(chǎng)開拓也較為成熟，當(dāng)前的新能源發(fā)電中，核電和風(fēng)電占據(jù)90%以上的份額。光伏發(fā)電起步較晚，但發(fā)展迅速；2016年光伏發(fā)電量達(dá)到662億千瓦時(shí)，占比已經(jīng)迅速提升至1.1%。隨著技術(shù)的逐步成熟和國(guó)家的大力推廣，未來光伏在國(guó)家電力結(jié)構(gòu)中的比重將進(jìn)一步上升。
2.3、政策調(diào)整倒逼行業(yè)成本下降
根據(jù)2016年底公布的光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整政策，I、II、III類資源區(qū)2017年新建的光伏電站標(biāo)桿電價(jià)分別確定為0.65/0.75/0.85元/度，在2016年的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅降低。標(biāo)桿電價(jià)的持續(xù)下調(diào)是大勢(shì)所趨，2020年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)是政策和產(chǎn)業(yè)的共同追求。補(bǔ)貼的下降會(huì)對(duì)光伏企業(yè)的盈利能力形成壓力，從而倒逼光伏企業(yè)降低其發(fā)電成本，進(jìn)而通過市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰篩選出優(yōu)質(zhì)的公司。
另外，2015年國(guó)家能源局開始推行的光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃也極大推動(dòng)了光伏行業(yè)的成本下降。光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃通過競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇技術(shù)能力和投資經(jīng)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)的開發(fā)投資企業(yè)，企業(yè)通過市場(chǎng)機(jī)制選擇達(dá)到“領(lǐng)跑者”技術(shù)指標(biāo)的光伏產(chǎn)品。
行業(yè)的發(fā)展、技術(shù)革新以及政策倒逼使得光伏電站建設(shè)成本快速下降，其中占電站建設(shè)成本約一半的組件價(jià)格一路下降，最新價(jià)格為0.35美元/瓦，在最近5年內(nèi)下降了70%以上。組件價(jià)格持續(xù)下降使得電站建設(shè)成本快速下降，推動(dòng)光伏盡快實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。
2.4、棄光限電有望逐步改善
雖然中國(guó)是全球光伏電力需求最旺盛的市場(chǎng)之一，但是長(zhǎng)期以來都普遍存在較嚴(yán)重的棄光限電問題。光伏電站所發(fā)電力無(wú)法通過當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)就近消納是棄光限電的重要原因之一；而光伏電力的地域供需不匹配也加劇了棄光限電的現(xiàn)象。目前，較嚴(yán)重的棄光限電現(xiàn)象主要集中在西北地區(qū)，以甘肅、新疆、寧夏、青海和陜西這西北五省為最。甘肅和新疆2016年棄光率已達(dá)到32%以上；寧夏棄光率約為11%，也處于較高的水平。另一方面，中國(guó)太陽(yáng)能富集區(qū)域集中在西部各省，而電力最旺盛的電力需求則集中于中東部地區(qū)。太陽(yáng)能資源最豐富的青藏高原則地廣人稀，對(duì)電力的需求較為匱乏，這就造成太陽(yáng)能電力的供給和需求存在地域上的嚴(yán)重不匹配。目前，較為嚴(yán)重的棄光限電現(xiàn)象已成為限制中國(guó)光伏行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸所在。在最新公布的電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃中，國(guó)家能源局已提出要以就近消納為主，遠(yuǎn)程輸送為輔，將棄風(fēng)、棄光率整體控制在5%以內(nèi)。根據(jù)該最新政策，我們預(yù)計(jì)未來國(guó)家將進(jìn)一步加大分布式光伏的推廣力度，以實(shí)現(xiàn)就近消納的目標(biāo)；同時(shí)，加快對(duì)當(dāng)前配電網(wǎng)的改造升級(jí)，以滿足西部光伏發(fā)電的遠(yuǎn)程輸送需求，解決光伏發(fā)電地域供需不匹配的問題。而新疆、甘肅等棄光限電大省也在積極通過對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和居民用電方式的引導(dǎo)來應(yīng)對(duì)光伏電力過剩的局面。未來，西北地區(qū)的棄光限電問題有望逐步緩慢得到改善。
2.5、政府未來規(guī)劃助力行業(yè)發(fā)展
2016年底，發(fā)改委和能源局聯(lián)合相繼發(fā)布《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》和《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，規(guī)劃為中國(guó)未來5年電力結(jié)構(gòu)、各類能源的發(fā)展指明了方向，并規(guī)劃了時(shí)間表。政策主要集中在以下方面：（1）明確提出力爭(zhēng)2020年底光伏總裝機(jī)容量達(dá)成110GW，其中光伏發(fā)電105GW，光熱5GW；（2）重點(diǎn)鼓勵(lì)建設(shè)屋頂分布式光伏電站，并適度建設(shè)農(nóng)業(yè)、漁業(yè)、林業(yè)綜合利用的光伏電站項(xiàng)目。這有利于光伏發(fā)電的就近消納，解決棄光問題，且實(shí)現(xiàn)對(duì)空間的充分利用。同時(shí)，農(nóng)光互補(bǔ)、漁光互補(bǔ)等項(xiàng)目可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的提升；（3）推動(dòng)光伏扶貧工作，針對(duì)貧困村、貧困戶和貧困人口大力建設(shè)分布式光伏項(xiàng)目使貧困人口使用分布式光伏項(xiàng)目自發(fā)電力，并將多余電力出售給國(guó)家電網(wǎng)。這既充分利用貧困地區(qū)豐富的太陽(yáng)能資源，又達(dá)到精準(zhǔn)扶貧的目的，也有利于光伏發(fā)電的推廣；（4）光伏電站項(xiàng)目繼續(xù)享受國(guó)家企業(yè)所得稅“三免三減半”的稅收優(yōu)惠，即自項(xiàng)目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。我們認(rèn)為國(guó)家對(duì)光伏項(xiàng)目的各項(xiàng)保障措施和稅收優(yōu)惠，都將對(duì)光伏企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生強(qiáng)有力的支撐，從而保障公司現(xiàn)金流的節(jié)約和投資項(xiàng)目進(jìn)一步增長(zhǎng)。
3、協(xié)鑫新能源：高速增長(zhǎng)的光伏電站運(yùn)營(yíng)龍頭
3.1、項(xiàng)目分布具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)
公司從2014年進(jìn)軍光伏行業(yè)開始，在兩年內(nèi)旗下光伏電站已遍布于全國(guó)19個(gè)省份，達(dá)68家（截止2016年上半年末）。公司立足總部所在地江蘇省，在該省擁有313MW的裝機(jī)容量，并重點(diǎn)布局中東部，主動(dòng)減少在棄光限電重災(zāi)區(qū)的裝機(jī)，以保證公司收入的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。截至2016年6月30日，公司已有的項(xiàng)目中在內(nèi)蒙古的裝機(jī)容量316MW，占全部總裝機(jī)的11.79%，位居全國(guó)第一；江蘇裝機(jī)容量位居次席，為313MW，占比11.68%。內(nèi)蒙古的太陽(yáng)能資源較為豐富，光伏電站具備較高的利用小時(shí)數(shù)，可達(dá)到1,300-1,400小時(shí)以上；蒙東地區(qū)用電負(fù)荷較大，人口密度也較大，有較強(qiáng)的本地可再生電力消納能力。而位于寧夏、青海、新疆等棄光限電省份的項(xiàng)目容量合計(jì)為380MW，約占14%；在棄光限電大省甘肅則沒有電站布局。在建項(xiàng)目中，有300MW位于光伏電力消納情況較好的陜西，約占43%；而僅有70MW的裝機(jī)容量位于新疆和寧夏，占比為10%；其余47%均位于無(wú)棄光限電的中東部省份。
我們認(rèn)為，公司當(dāng)前的項(xiàng)目具備地理布局優(yōu)勢(shì)，合理的分布可以有效規(guī)避區(qū)域電力需求惡化和限電風(fēng)險(xiǎn)。目前公司在建設(shè)新項(xiàng)目時(shí)會(huì)對(duì)當(dāng)前的棄光限電和需求分布情況具備清晰的判斷和評(píng)估，在首要考慮當(dāng)?shù)仉娏ο{情況的同時(shí)，也優(yōu)先選擇光照資源豐裕的省區(qū)，這也是公司在華北、華中地區(qū)電站數(shù)目較多的原因。合理的地理布局使得公司綜合利用小時(shí)數(shù)較高，2016年上半年達(dá)到775小時(shí)，預(yù)計(jì)全年1,260小時(shí)左右。另外，公司側(cè)重中東部的戰(zhàn)略布局有助于享受較高的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（主要是四類區(qū)電價(jià)，2016年上半年所有項(xiàng)目加權(quán)平均電價(jià)0.85元/度），從而“保價(jià)保量”推動(dòng)公司售電收入的進(jìn)一步提升。
3.2、并網(wǎng)容量快速增加，自建項(xiàng)目比重和核心競(jìng)爭(zhēng)力提升
公司的并網(wǎng)容量將持續(xù)快速增加，是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉。公司自2014年被定位為協(xié)鑫集團(tuán)發(fā)展下游光伏電站運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，電站裝機(jī)容量和并網(wǎng)容量得到快速提升，帶動(dòng)發(fā)電量持續(xù)快速增長(zhǎng)，是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力之源。公司2014年末裝機(jī)容量和并網(wǎng)容量分別為616MW和487.5MW，我們預(yù)計(jì)2016年底將分別達(dá)到3,690MW和3,127MW，躍居成為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)中最大的光伏電站運(yùn)營(yíng)商。我們預(yù)計(jì)2017-2019年公司的并網(wǎng)容量仍將以大約每年新增1,500MW的速度快速增長(zhǎng)，2018年底將達(dá)到6GW以上。并網(wǎng)容量的快速增加將帶來公司售電量的快速上升，我們預(yù)計(jì)公司2016年售電量達(dá)到2,600GWh左右，2018年將達(dá)到6,000GWh左右，年復(fù)合增速約52%。
在裝機(jī)容量和并網(wǎng)容量快速提升的同時(shí)，公司也逐步重視電站結(jié)構(gòu)的調(diào)整，顯著加大自建項(xiàng)目的比重，從而提升公司整體電站運(yùn)營(yíng)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前公司獲取光伏電站有三種形式：自建、聯(lián)合開發(fā)和收購(gòu)。這三者各有利弊：（1）自建可以充分取得對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，項(xiàng)目的各類細(xì)節(jié)和配置都可以由公司自主決定；且一旦項(xiàng)目建成，未來項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益將由公司獨(dú)享。但是自建對(duì)公司的資金要求較高，前期投入較大。（2）聯(lián)合開發(fā)方式下，建造光伏電站無(wú)需全額動(dòng)用自己的資金和技術(shù)，有助于在資金較為匱乏時(shí)迅速獲取眾多電站項(xiàng)目，也有助于在共同經(jīng)營(yíng)過程中學(xué)習(xí)合作伙伴成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)先進(jìn)技術(shù)，從而迅速塑造公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，聯(lián)合開發(fā)也有助于與合作伙伴加深互信，為未來的進(jìn)一步合作打下基礎(chǔ)。但是，該方式必將造成電站經(jīng)營(yíng)自主權(quán)受限，難以充分獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目所帶來的所有現(xiàn)金流，也可能造成雙方產(chǎn)生意見分歧，不利于項(xiàng)目的健康運(yùn)行。（3）收購(gòu)則有利于短時(shí)間內(nèi)獲取市場(chǎng)上現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，迅速搶占市場(chǎng)份額；然而對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，收購(gòu)可能需支付較高的收購(gòu)溢價(jià)，標(biāo)的選擇和評(píng)估費(fèi)用以及收購(gòu)的整合成本也將影響公司的現(xiàn)金流。
隨著過去投產(chǎn)光伏電站營(yíng)業(yè)收入的逐步實(shí)現(xiàn)，伴隨著資金回收和較強(qiáng)的融資能力，公司有計(jì)劃地逐步降低光伏電站項(xiàng)目中聯(lián)合開發(fā)和收購(gòu)的比例，逐步轉(zhuǎn)向自行開發(fā)，以提高對(duì)優(yōu)質(zhì)光伏電站項(xiàng)目的控制。截至2016年6月30日，公司光伏電站項(xiàng)目最主要來源仍為聯(lián)合開發(fā)，占比約60%，但較2015年底已大幅下降約12個(gè)百分點(diǎn)；自建項(xiàng)目比例則大幅攀升至25.23%，較2015年底提高約7個(gè)百分點(diǎn)；收購(gòu)比例也在2015年的基礎(chǔ)上有所上升，從2015年的10.37%上升至15.17%。可以看出，公司在2016年有計(jì)劃地采用自行開發(fā)和收購(gòu)的方式，以增強(qiáng)對(duì)光伏電站的控制力度。我們認(rèn)為，自建項(xiàng)目比重的提升將有效增加公司對(duì)項(xiàng)目收益現(xiàn)金流的獲取，強(qiáng)化對(duì)成本的把控，促進(jìn)公司盈利能力的進(jìn)一步提升；這也從側(cè)面說明公司雖然處于快速增長(zhǎng)期，但仍具備極強(qiáng)的融資能力以支持公司對(duì)光伏項(xiàng)目的建設(shè)和收購(gòu)。我們預(yù)計(jì)公司未來將延續(xù)當(dāng)前的項(xiàng)目來源戰(zhàn)略，進(jìn)一步利用近年來積累的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、光伏電站運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的融資能力，提高自建光伏電站項(xiàng)目比例，并適度進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)和收購(gòu)，以尋求妥善解決項(xiàng)目來源結(jié)構(gòu)和資金問題之間的平衡。
3.3、打造齊備的項(xiàng)目形式，積極參與“光伏領(lǐng)跑者”
公司在大力布局地面式光伏電站的同時(shí)，也積極發(fā)展分布式光伏以及農(nóng)光互補(bǔ)項(xiàng)目和漁光互補(bǔ)項(xiàng)目，積極打造形式多樣的電站項(xiàng)目。2016年上半年，公司的電站項(xiàng)目形式仍然以地面式光伏為主，比例為61%，但較2015年小幅下降4個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)光互補(bǔ)和漁光互補(bǔ)項(xiàng)目比例則在2016年上半年上升明顯，分別達(dá)24%和12%，較2015年分別上升7個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)（2015年農(nóng)光互補(bǔ)和漁光互補(bǔ)分別占比17%和10%）；兩者合計(jì)比重為36%，在公司項(xiàng)目中已經(jīng)占據(jù)重要地位。屋頂分布式光伏項(xiàng)目在2016年上半年所占比重則下降較為明顯，僅為3%，較2015年下降5個(gè)百分點(diǎn)。
國(guó)家能源局在電力“十三五”規(guī)劃中，明確將大力支持屋頂分布式光伏的發(fā)展。屋頂分布式光伏項(xiàng)目有利于大幅度提高光伏電力的消納，在普通民眾中普及效果更好，也很好地契合了國(guó)家鼓勵(lì)新能源成長(zhǎng)的宏觀戰(zhàn)略。我們預(yù)計(jì)，憑借較為雄厚的電站開發(fā)能力，協(xié)鑫新能源將在未來進(jìn)一步調(diào)整自身的電站形式結(jié)構(gòu)，在繼續(xù)擴(kuò)大農(nóng)光互補(bǔ)和漁光互補(bǔ)項(xiàng)目投資的同時(shí)，將積極開發(fā)屋頂分布式光伏項(xiàng)目的發(fā)展空間。公司未來開發(fā)戰(zhàn)略將從地面電站全面轉(zhuǎn)型至“地面+分布式”，目前分布式項(xiàng)目已經(jīng)獲得1GW的備案項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2017年可以完成500MW的建設(shè)和投產(chǎn)。
此外，協(xié)鑫新能源積極參與國(guó)家“光伏領(lǐng)跑者”計(jì)劃。2016年5月30日國(guó)家發(fā)改委、能源局聯(lián)合發(fā)文，明確要求光伏領(lǐng)跑者基地“必須采取招標(biāo)或競(jìng)爭(zhēng)性比選等方式配置項(xiàng)目，且電價(jià)應(yīng)作為主要競(jìng)爭(zhēng)條件”。隨后，國(guó)家能源局在6月下達(dá)了5.5GW光伏領(lǐng)跑者基地電站指標(biāo)，具體包括山西陽(yáng)泉、芮城，內(nèi)蒙古包頭、烏海，山東濟(jì)寧、新泰，安徽兩淮以及河北奧運(yùn)廊道等8個(gè)基地。協(xié)鑫新能源參與了所有“光伏領(lǐng)跑者”計(jì)劃的招標(biāo)，先后在陽(yáng)泉、芮城、濟(jì)寧、兩淮、烏海等5個(gè)項(xiàng)目基地的招標(biāo)中，累計(jì)中標(biāo)360MW，位居行業(yè)前三位。中標(biāo)“光伏領(lǐng)跑者”項(xiàng)目固然能助力市場(chǎng)份額的進(jìn)一步擴(kuò)張和公司形象的塑造，增進(jìn)與政府部門的合作。光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)普遍位于0.4-0.65元之間，較其他項(xiàng)目標(biāo)桿電價(jià)有30%左右折讓，但由于光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目也具備成本優(yōu)勢(shì)、較佳的光照條件和并網(wǎng)條件，預(yù)計(jì)此類項(xiàng)目的IRR仍可以達(dá)到12%以上。
3.4、融資方式多元，推動(dòng)電站出表融資
鑒于光伏電站的前期投資需要大量的資金，現(xiàn)金流是否充裕直接關(guān)系到光伏公司能否在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)充項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，搶占市場(chǎng)份額。公司近年來堅(jiān)持采取多元的融資方式，以解決光伏電站投資產(chǎn)生的資金需求。目前，公司的融資方式主要存在以下幾類，并將在2017年著重推動(dòng)存量電站資產(chǎn)的出表融資。公司的綜合資金成本在2016年成功下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右到達(dá)7%左右，其中銀行貸款在基準(zhǔn)利率或者基準(zhǔn)利率上浮10%，過橋貸款成本約7-8%，融資租賃約8%（2017年部分業(yè)務(wù)可能下降至5-6%）。
（1）由于光伏電站建成后能夠獲得穩(wěn)定的收益回報(bào)，再加上公司較為穩(wěn)固的行業(yè)地位和母公司協(xié)鑫集團(tuán)的背書，公司能夠從銀行獲得占投資額80%、長(zhǎng)達(dá)15年的低利率長(zhǎng)期貸款。另外，受益于基準(zhǔn)利率的持續(xù)下調(diào)，公司的債務(wù)融資部分資金成本得以持續(xù)下降。
（2）公司將引入項(xiàng)目層面的股權(quán)投資者，并出售個(gè)別項(xiàng)目的少數(shù)股權(quán)，并推動(dòng)部分電站的“出表”業(yè)務(wù)。這在保證公司對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)的同時(shí)，也得以迅速補(bǔ)充資金，并有效對(duì)沖債務(wù)融資導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。“出表”業(yè)務(wù)融資方式則意味著公司至少出讓部分項(xiàng)目的50%以上股權(quán)，與第三方成立合資公司來收購(gòu)公司的電站資產(chǎn)。“出表”的融資方式可以有效降低公司綜合負(fù)債率，回籠資金進(jìn)行持續(xù)電站開發(fā)，將是公司2017年主要的融資途徑之一，我們建議投資者積極密切關(guān)注公司的此類融資安排。
（3）積極使用融資租賃途徑。公司于2016年4月分別與芯鑫融資租賃公司和中國(guó)金融租賃有限公司分別訂立人民幣約4.48億元和8.2億元的融資租賃協(xié)議；截至2016年6月30日，公司通過融資租賃協(xié)議和售后回租安排已累計(jì)籌措19億元資金；除此之外，公司與中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司合伙成立投資基金以支持光伏項(xiàng)目的建設(shè)。融資租賃既能快速獲取所需資產(chǎn)，又能緩解開發(fā)資金不足的難題，也是下游光伏電站開發(fā)的常用融資途徑之一，唯資金成本較高，行業(yè)平均融資成本在7-8%之間，較銀行渠道融資成本顯著為高。
（4）停止分紅派息，并引入債券融資。公司自2014年以來維持零股利政策，將全部留存收益運(yùn)用于公司運(yùn)營(yíng)和項(xiàng)目的再投資；內(nèi)源融資有助于避免其他各類融資方式手續(xù)的繁瑣，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于獲得公司股東的普遍支持。同時(shí)，公司也向上交所申請(qǐng)非公開發(fā)行公司債券，并推出綠色債券的融資方案。
（5）通過2016年2月的供股計(jì)劃，募集資金23億港元。同期，母公司保利協(xié)鑫能源（3800.HK）亦通過供股計(jì)劃募得資金34.7億港元，其中一部分用于支持協(xié)鑫新能源的未來發(fā)展。此次供股計(jì)劃使得資產(chǎn)負(fù)債率從89%降低到85%，并計(jì)劃在未來將該指標(biāo)維持在85%。
由于銀行借款占據(jù)融資方式的絕大部分，公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平（80%以上）。自2014年開始涉足光伏電站業(yè)務(wù)以來，出于短時(shí)間內(nèi)快速搶占市場(chǎng)份額、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的戰(zhàn)略考量，公司的擴(kuò)張速度較為迅猛。而光伏電站從開工建設(shè)到正式并網(wǎng)發(fā)電之間存在一定的時(shí)間差，這就導(dǎo)致公司的自由資金無(wú)法支撐目前的擴(kuò)張速度。這種情形下，債務(wù)融資無(wú)疑是最快的項(xiàng)目資金籌措方式。另外，公司積極拓展多元的融資方式，這有助于緩解單一融資方式下的資金籌措不足，也能夠有效分散單一融資造成的風(fēng)險(xiǎn)過于集中。
4、財(cái)務(wù)狀況較佳，提防短期償債風(fēng)險(xiǎn)
4.1、短期償債承壓，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小
公司2016年上半年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.47和0.46，較2015年全年有所下降（2015年：0.51和0.50）。從現(xiàn)金比率來看，公司2016年上半年較2015年則有微小上升，但仍低于2014年水平（2014年：0.26；2015年：0.22；2016年上半年：0.24）。公司流動(dòng)比率低于2，而速動(dòng)比率低于1，短期償債能力壓力較大。因此，雖然公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)迅猛，但缺乏對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流的支撐，可能會(huì)使公司短期內(nèi)面臨資金周轉(zhuǎn)的壓力。
然而，有若干影響償債能力的表外因素值得我們關(guān)注：（1）公司的母公司保利協(xié)鑫能源在行業(yè)中具有較高的市場(chǎng)地位，將對(duì)公司在資本市場(chǎng)上的融資以解決短期資金不足的問題提供較多的助益。（2）公司的第二大股東Haitong Internatioal New Energy VIII Limited的最終控制人為海通證券，較雄厚的資本實(shí)力為公司的短期償債能力提供了強(qiáng)有力的背書。（3）公司自身具備較強(qiáng)的融資能力，多元的融資方式成功分散融資風(fēng)險(xiǎn)，降低現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；（4）公司具備較佳的發(fā)展前景。隨著電站的逐步并網(wǎng)，現(xiàn)金流將逐步回收。這為短期債務(wù)的展期提供了充分的理由。
從長(zhǎng)期償債指標(biāo)來看，隨著協(xié)鑫新能源資產(chǎn)負(fù)債率在2016年有所降低（2015年：89.61%；2016年上半年：85.44%），長(zhǎng)期償債壓力已有緩解；另外，公司的利息保障倍數(shù)在2016年上半年延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，并首次超過1，說明公司的長(zhǎng)期償債能力有所改善。我們預(yù)測(cè)未來2-3年公司的資產(chǎn)負(fù)債率將逐步緩慢下降至80%左右，利息保障倍數(shù)將逐步提升。
4.2、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力有待加強(qiáng)
公司2016年上半年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約為0.46，較2015年全年進(jìn)一步降低（2014年：1.90；2015年：0.55）。從流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，2015年和2016年上半年，公司應(yīng)收款項(xiàng)余額均占到流動(dòng)資產(chǎn)的50%左右。應(yīng)收賬款的拖欠（主要是上網(wǎng)電費(fèi)補(bǔ)貼）拖累了現(xiàn)金流的收回，將增加公司的資金壓力，并影響未來的項(xiàng)目再投資。公司近期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)微幅下調(diào)，削弱了公司的ROE水平。
4.3、盈利能力明顯提高
協(xié)鑫新能源的ROE、ROA和ROIC三大盈利指標(biāo)都在2016年上半年延續(xù)了2015年的上升態(tài)勢(shì)，分別達(dá)到3.71%，0.76%和0.54%（2015年分別為：-0.63%、-0.10%和-0.07%），成功轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)2016年全年和2017-2018年，公司的盈利水平將進(jìn)一步提高，ROE將維持在7-8%左右，ROA將在1%左右。另外，由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿都有所下降，公司ROE和ROIC的增長(zhǎng)完全得益于銷售凈利率的顯著提升，這也說明公司核心盈利能力較以往已經(jīng)有了較大幅度的改善，足以抵消資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力下滑和財(cái)務(wù)杠桿降低所造成的不利影響。雖然當(dāng)前三個(gè)指標(biāo)仍然處于較低水平，但是隨著盈利較低的印刷線路板業(yè)務(wù)剝離以及光伏電站盈利能力的逐步凸顯，未來公司的綜合盈利能力將會(huì)得到進(jìn)一步鞏固與強(qiáng)化。
4.4、成本費(fèi)用管控成效凸顯
公司對(duì)成本費(fèi)用的管控體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）光伏電站業(yè)務(wù)毛利率從2015年的72.09%上升至2016年上半年的74.49%，預(yù)計(jì)未來將維持在75%左右；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的提升說明公司的成本管控能力進(jìn)一步強(qiáng)化。印刷線路板業(yè)務(wù)的剝離將大幅提升公司綜合毛利率，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（2）公司2016年上半年管理費(fèi)用與收入之比為12.73%，較2015年全年下降約5.5個(gè)百分點(diǎn)（2015年：18.21%）。隨著公司光伏電站業(yè)務(wù)比重逐漸增大，管理團(tuán)隊(duì)逐漸趨于精英化，管理人員數(shù)量的增加幅度低于公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。2016年公司銷售費(fèi)用占收入比重為0.56%，較2015年全年出現(xiàn)微幅下調(diào)（2015年：0.87%）。這是由于得益于協(xié)鑫新能源的品牌效應(yīng)和光伏電站業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位越發(fā)鞏固，營(yíng)銷開支的需求會(huì)逐漸減少。印刷線路板業(yè)務(wù)的剝離也將進(jìn)一步降低公司的銷售費(fèi)用率。另外，由于公司融資需求的急劇增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用（此處財(cái)務(wù)費(fèi)用既包含費(fèi)用化利息，也包含資本化利息）占比則上升明顯，在2016年上半年達(dá)到33.93%，延續(xù)了2015年該指標(biāo)的上升勢(shì)頭（2014年：1.92%；2015年：24.11%）。與此相反，2016年上半年，公司的債務(wù)資本成本為3.17%，較2015年則略有下降（2015年：3.47%）。
（3）光伏組件價(jià)格的下降利好公司的光伏電站建設(shè)；另外，母公司協(xié)鑫集團(tuán)也為公司獲取質(zhì)優(yōu)價(jià)低的上游產(chǎn)品提供了保障。
（4）協(xié)鑫新能源一直積極探索通過科技的進(jìn)步降低成本費(fèi)用的方法，并自建研究院以開發(fā)和積累光伏電站的運(yùn)維技術(shù)。技術(shù)的提升很好地促進(jìn)了發(fā)電效率的提高，特別是第三代智能運(yùn)維機(jī)器人的開發(fā)和平單軸跟蹤支架都有效降低了運(yùn)維費(fèi)用。
總之，公司的盈利能力在2016年上半年得到進(jìn)一步鞏固，成本費(fèi)用管控也取得較好效果。但是公司的短期償債指標(biāo)不甚理想，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況也有提升空間，主要是由于光伏電站補(bǔ)貼資金難以及時(shí)到位。緊張的資金鏈既影響了公司再投資，也使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。但是，考慮到若干涉及短期償債的表外因素，我們認(rèn)為公司應(yīng)有能力對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較好地把控。公司光伏電站業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，在具備較強(qiáng)融資能力的情形下，適當(dāng)采取較為寬松的信貸政策有助于公司快速擴(kuò)大電站規(guī)模。因此我們認(rèn)為協(xié)鑫新能源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體偏中性，且具備邊際改善可能，雖然蘊(yùn)含一定的不利因素，但不會(huì)對(duì)公司未來的持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。
5、盈利預(yù)測(cè)與估值
5.1、公司收入和盈利預(yù)測(cè)
根據(jù)行業(yè)和公司的發(fā)展情況以及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們對(duì)公司未來2-3年的收入盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：
1：預(yù)測(cè)公司2016-2018年光伏新增并網(wǎng)容量分別為1.9GW、1.4GW以及1.5GW。
2：公司的電站平均利用小時(shí)在2016-2018年分別為1,260、1,200和1,200小時(shí)。
3：公司的電站加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)逐步下降，在2017年之后下降速度加快。
4：公司的電站收入毛利率基本維持穩(wěn)定，銷售成本平穩(wěn)增長(zhǎng)，行政開支隨電站增加按比例增加。
我們預(yù)測(cè)公司2016-2018年?duì)I業(yè)收入分別為22.2、35.8以及48.9億元人民幣，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)分別為3.3、5.7以及9.2億元人民幣，基本EPS分別為人民幣1.7、3.0以及4.8分。
5.2、絕對(duì)估值、相對(duì)估值和目標(biāo)價(jià)
我們采取DCF絕對(duì)估值、P/E和P/B相對(duì)估值法來為公司股價(jià)進(jìn)行估值，并采取三者平均作為公司的目標(biāo)價(jià)。我們最終目標(biāo)價(jià)為0.50港元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2016-2018年預(yù)測(cè)EPS的P/E估值分別為26倍、13倍和8倍；目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前價(jià)格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
絕對(duì)估值法
針對(duì)公司未來自由現(xiàn)金流變化情況的估計(jì)，我們對(duì)公司的未來發(fā)展作出以下幾點(diǎn)假設(shè)：
（1）假設(shè)公司在2019-2024年年復(fù)合增速降為8%，2024年以后進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)增長(zhǎng)率3%。
（2）根據(jù)近一年恒生指數(shù)與公司股價(jià)的日收益率，計(jì)算得β系數(shù)為1.59。同時(shí)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，市場(chǎng)平均收益率為8.55%；香港10年期政府債券到期收益率為1.39%。根據(jù)CAPM模型，得到公司股權(quán)資本成本為12.8%，WACC為7.45%。
基于以上假設(shè)，我們對(duì)公司未來10年的FCFF和WACC進(jìn)行預(yù)測(cè)，并采用DCF折現(xiàn)模型，得出公司股票內(nèi)在價(jià)值約為0.64港元。
相對(duì)估值法
我們選取聯(lián)合光伏（0686.HK）、順風(fēng)清潔能源（1165.HK）、保利協(xié)新能源（3800.HK）、協(xié)合新能源（0182.HK）、信義光能（0968.HK）、卡姆丹克太陽(yáng)能（0712.HK）和陽(yáng)光能源（0757.HK）等7家在香港上市的光伏行業(yè)里的代表性公司，并剔除我們認(rèn)為可比性不大的公司，采用修正平均市盈率和修正平均市凈率的方法對(duì)協(xié)鑫新能源進(jìn)行估值。兩種方法的估值結(jié)果分別為0.52港元和0.33港元。兩種估值方法的結(jié)果存在較大差距。
綜合絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法的估計(jì)結(jié)果，我們?nèi)∪N估值結(jié)論平均，將公司的目標(biāo)價(jià)定為0.50港元。該目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前價(jià)格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
5.3、行業(yè)公司估值比較
6、風(fēng)險(xiǎn)因素
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
光伏電站限電無(wú)法得到有限緩解。
對(duì)光伏電站資源競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)超額收益的壓縮，上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下降，毛利率下降。
行業(yè)里其他公司出現(xiàn)破產(chǎn)事件可能會(huì)引發(fā)對(duì)光伏行業(yè)的憂慮。
分析師聲明: 本人具有相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所須之牌照。本人確認(rèn)已合乎監(jiān)管機(jī)構(gòu)之相關(guān)合規(guī)要求﹐并以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。
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并網(wǎng)容量快速增加，項(xiàng)目布局具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)，核心競(jìng)爭(zhēng)力提升。截止2016年上半年，公司在全國(guó)擁有光伏電站68家，裝機(jī)容量達(dá)到2,680MW，并網(wǎng)容量達(dá)到2,127MW，我們預(yù)計(jì)2016年末并網(wǎng)容量將超過3GW，同時(shí)預(yù)測(cè)公司未來2-3年每年將新增加并網(wǎng)約1.5GW?？焖偬嵘牟⒕W(wǎng)容量將驅(qū)動(dòng)發(fā)電量和發(fā)電收入快速增長(zhǎng)。公司的光伏電站具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)，較好地避開了棄光限電較嚴(yán)重的省份，重點(diǎn)布局中東部地區(qū)，極大提高了公司的電站利用小時(shí)數(shù)（1H2016:775，2016E:1,260）。
融資能力強(qiáng)，渠道多元，2017年推動(dòng)出表融資業(yè)務(wù)。公司具備較強(qiáng)的融資能力。銀行貸款、公司債券、引入項(xiàng)目層面的股權(quán)投資者、融資租賃和發(fā)行綠色債券，都是公司主要的融資方式。公司2017年將著重推動(dòng)電站“出表”融資方式，加快現(xiàn)金流通，同時(shí)降低負(fù)債率，值得關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：限電加劇，上網(wǎng)電價(jià)加速下調(diào)，建設(shè)成本增加。
1.公司概況
1.1、中國(guó)最大的民營(yíng)光伏發(fā)電企業(yè)
協(xié)鑫新能源控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”、“協(xié)鑫新能源”，股票代碼：0451.HK）是一家全球領(lǐng)先的光伏電站開發(fā)與運(yùn)營(yíng)商。公司于2014年通過重組方式登陸香港聯(lián)交所，并作為協(xié)鑫集團(tuán)的下游電站運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)印刷線路板業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，開始涉足光伏業(yè)務(wù)。公司立足江蘇蘇州，采用集中式光伏電站和分布式光伏電站并重的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，囊括農(nóng)光、漁光、屋頂、沙漠等多種電站形式。截至2016年6月30日，公司光伏電站項(xiàng)目數(shù)量已達(dá)68個(gè)，遍布全國(guó)19個(gè)省份，并成功進(jìn)軍光伏需求旺盛的美國(guó)和日本市場(chǎng)，總裝機(jī)容量達(dá)2,735MW，已并網(wǎng)容量達(dá)2,182MW（我們預(yù)測(cè)截止2016年底并網(wǎng)容量超過3GW），位列中國(guó)光伏電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)中排名第二，民營(yíng)企業(yè)中排名第一。
1.2、公司發(fā)展歷程
1.3、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
保利協(xié)鑫能源（3800.HK）是公司的單一大股東，持有公司62.28%的股權(quán)；COAMI ABS NO.1 Limited和海通國(guó)際則分別持有公司5.39%和9.67%的股權(quán)。母公司保利協(xié)鑫能源（3800.HK）成立于1990年，早期經(jīng)營(yíng)電氣設(shè)備和投資熱電廠，并在之后專注于光伏領(lǐng)域，于2007年在香港聯(lián)交所上市。保利協(xié)鑫能源是全球領(lǐng)先的著名多晶硅生產(chǎn)商、全球最大的硅片供應(yīng)商，也是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的新能源企業(yè)，其在光伏電站行業(yè)也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，早在2009年就已建成投產(chǎn)當(dāng)年亞洲最大的20MW光伏電站。
1.4、過往業(yè)務(wù)發(fā)展概況
公司自2014年借殼上市以來，并網(wǎng)電站容量快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)發(fā)電量快速增長(zhǎng)的同時(shí)電費(fèi)收入快速增長(zhǎng)。截至2016年6月30日，公司的總裝機(jī)容量已達(dá)2,735MW。根據(jù)管理層指引，公司2016年全年新增裝機(jī)容量約為2,000-2,500MW。
發(fā)電量方面，公司近2年來高速增長(zhǎng)，2016年上半年發(fā)電量達(dá)1,169.35GWh，較2015年全年增長(zhǎng)34.36%（2014年：0.65GWh；2015年：870.29GWh）。鑒于光伏電站業(yè)務(wù)屬于項(xiàng)目前期高投入性質(zhì)，光伏電站EBIT受經(jīng)營(yíng)杠桿的影響也被顯著放大。高速增長(zhǎng)的發(fā)電量能夠有效分?jǐn)傠娬窘ㄔO(shè)所支付的固定成本，充分降低單位度電成本，從而使規(guī)模效應(yīng)得到進(jìn)一步凸顯，促進(jìn)盈利水平的提升。
公司的營(yíng)業(yè)收入主要由光伏電站的運(yùn)營(yíng)收入和印刷線路板銷售收入構(gòu)成。2016年上半年，公司光伏電站實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.29億元（2014年：0.01億元；2015年：6.88億元），占比逐漸擴(kuò)大?？紤]到印刷線路板業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)剝離。預(yù)計(jì)2017年開始公司的營(yíng)業(yè)收入將全部來自于光伏電站收入。
光伏電站業(yè)務(wù)的EBITDA在經(jīng)歷了2014年投產(chǎn)支出的負(fù)值后，在2015年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2016年上半年達(dá)到8.2億元，超過2015年全年水平（2014年：-0.35億元；2015年：5.6億元）。與此相對(duì)應(yīng)，光伏電站業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)也增長(zhǎng)明顯，2016年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約2.61億元，已逼近2015年全年水平（2015年：2.89億元）。
盈利指標(biāo)方面，2016年上半年，光伏電站毛利率繼續(xù)保持高位，約為74.5%，并較2015年有小幅度增長(zhǎng)（2015年：72.1%）；銷售凈利率則下降較為明顯，是因?yàn)殡S著電站的逐步完工和并網(wǎng)運(yùn)營(yíng)而導(dǎo)致的非經(jīng)常性費(fèi)用和損失的增加（2015年：42.01%；2016年上半年：28.09%）。總體而言，在2016年上半年，公司光伏電站的盈利能力進(jìn)一步得到鞏固。
基于管理層對(duì)公司的定位，2016年12月30日，公司已與原森泰集團(tuán)董事長(zhǎng)葉森然訂立買賣協(xié)議以約2.5億港元全額出售印刷線路板業(yè)務(wù)，所得資金將用作項(xiàng)目發(fā)展和一般營(yíng)運(yùn)資金。剝離印刷線路板將助力公司增強(qiáng)盈利能力，消除原兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)由于非關(guān)聯(lián)性而造成的經(jīng)營(yíng)成本提升，從而在今后專注于光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期。
2、全球和中國(guó)下游光伏市場(chǎng)
光伏發(fā)電是指利用太陽(yáng)能半導(dǎo)體的光伏效應(yīng)，將太陽(yáng)光的輻射能量轉(zhuǎn)化為電力的一種發(fā)電方式。光伏發(fā)電系統(tǒng)分為兩類，一類是集中式，即通過在空曠地域建造大型地面光伏組件陣列，將集中所發(fā)電力并入電網(wǎng)，再通過電網(wǎng)將電力出售給終端用戶；另一類是分布式，即在用戶場(chǎng)地附近布局光伏組件，以達(dá)到自發(fā)自用、多余電量就近上網(wǎng)的目的，民居屋頂和工商業(yè)廠房屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)是典型的分布式光伏發(fā)電形式。
隨著環(huán)境議題愈發(fā)受到廣泛的關(guān)注，清潔能源的進(jìn)一步開發(fā)與利用逐漸提上各國(guó)能源戰(zhàn)略的議程。2016年9月杭州G20峰會(huì)上，國(guó)家主席習(xí)近平正式向聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)潘基文遞交經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)的《巴黎協(xié)定》。在此之后，落實(shí)《巴黎協(xié)定》的各項(xiàng)承諾，完成節(jié)能減排的任務(wù)，將是中國(guó)未來的能源戰(zhàn)略主要任務(wù)。與此同時(shí)，出于對(duì)空氣質(zhì)量治理和調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的考慮，中國(guó)對(duì)煤炭等化石能源去產(chǎn)能力度的加大，未來中國(guó)和全球的電力市場(chǎng)上太陽(yáng)能發(fā)電將會(huì)得到長(zhǎng)足的發(fā)展。
2.1、全球和中國(guó)光伏電站裝機(jī)容量持續(xù)增長(zhǎng)
作為標(biāo)志性的非水可再生清潔能源之一，全球光伏市場(chǎng)在過去十年間取得了飛速發(fā)展，總裝機(jī)容量增長(zhǎng)了100倍有余。光伏市場(chǎng)的快速發(fā)展主要?dú)w因于2010-2011年以后光伏組件成本的急速下降，從2011年7月的1.23美元/瓦下降至最新的0.4-0.5美元/瓦，下降幅度高達(dá)六成以上。根據(jù)德國(guó)太陽(yáng)能協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年全球光伏新增光伏裝機(jī)70GW，同比增長(zhǎng)約30%（2015:50GW）；全球累計(jì)裝機(jī)量接近300GW?；仡櫲蚬夥目焖侔l(fā)展過程，2012年以前全球光伏的增長(zhǎng)主要來自于歐洲國(guó)家（如德國(guó)和意大利）的光伏項(xiàng)目快速擴(kuò)張，而2012年之后中國(guó)以及其他亞洲國(guó)家成為全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。2016年的新增裝機(jī)國(guó)家分布中，中國(guó)以34.6GW新增裝機(jī)繼續(xù)排名第一，遙遙領(lǐng)先；前五大國(guó)家的新增裝機(jī)量占到了全球新增裝機(jī)的80%以上，呈現(xiàn)出增量市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)。
在中國(guó)市場(chǎng)，在相繼經(jīng)歷了光伏制造產(chǎn)能過剩、歐美的“雙反”政策后，國(guó)內(nèi)下游市場(chǎng)開始啟動(dòng)，光伏產(chǎn)業(yè)也自2012年開始回暖，隨著大型地面電站發(fā)電成本的降低、并網(wǎng)率的提高，裝機(jī)容量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016年經(jīng)歷了史上最強(qiáng)的上半年搶裝后，全年新增裝機(jī)容量達(dá)到34.6GW，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到77GW，繼續(xù)鞏固全球第一光伏大國(guó)的地位。展望未來數(shù)年，根據(jù)政府規(guī)劃2020年中國(guó)非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)15%左右，2030年此數(shù)值達(dá)20%左右。這意味著要完成上述目標(biāo)，2020年我國(guó)光伏總裝機(jī)量至少要達(dá)到150GW，到2030年時(shí)，光伏總裝機(jī)量需達(dá)到400GW。另外根據(jù)2016年底發(fā)改委能源局發(fā)布的《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到2020年底光伏裝機(jī)容量要達(dá)到110GW以上，其中光伏發(fā)電105GW，光熱發(fā)電5GW。根據(jù)目前中國(guó)累計(jì)裝機(jī)77GW的存量分析，未來中國(guó)國(guó)內(nèi)年均增長(zhǎng)空間超過20GW，我們預(yù)計(jì)2017年全國(guó)新增光伏裝機(jī)約25GW左右。
2.2、光伏發(fā)電量比重持續(xù)上升
根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2016年，中國(guó)電力結(jié)構(gòu)發(fā)生了較為明顯的變化。火電雖然仍占據(jù)絕對(duì)主力位置，但發(fā)電量占比已持續(xù)下降；2016年火力發(fā)電占比為71.6%，同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。核電、風(fēng)電和光伏等新能源發(fā)電占比則逐漸上升，2016年已經(jīng)提升至8.7%。由于起步較早，技術(shù)積累和市場(chǎng)開拓也較為成熟，當(dāng)前的新能源發(fā)電中，核電和風(fēng)電占據(jù)90%以上的份額。光伏發(fā)電起步較晚，但發(fā)展迅速；2016年光伏發(fā)電量達(dá)到662億千瓦時(shí)，占比已經(jīng)迅速提升至1.1%。隨著技術(shù)的逐步成熟和國(guó)家的大力推廣，未來光伏在國(guó)家電力結(jié)構(gòu)中的比重將進(jìn)一步上升。
2.3、政策調(diào)整倒逼行業(yè)成本下降
根據(jù)2016年底公布的光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整政策，I、II、III類資源區(qū)2017年新建的光伏電站標(biāo)桿電價(jià)分別確定為0.65/0.75/0.85元/度，在2016年的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅降低。標(biāo)桿電價(jià)的持續(xù)下調(diào)是大勢(shì)所趨，2020年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)是政策和產(chǎn)業(yè)的共同追求。補(bǔ)貼的下降會(huì)對(duì)光伏企業(yè)的盈利能力形成壓力，從而倒逼光伏企業(yè)降低其發(fā)電成本，進(jìn)而通過市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰篩選出優(yōu)質(zhì)的公司。
另外，2015年國(guó)家能源局開始推行的光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃也極大推動(dòng)了光伏行業(yè)的成本下降。光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃通過競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇技術(shù)能力和投資經(jīng)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)的開發(fā)投資企業(yè)，企業(yè)通過市場(chǎng)機(jī)制選擇達(dá)到“領(lǐng)跑者”技術(shù)指標(biāo)的光伏產(chǎn)品。
行業(yè)的發(fā)展、技術(shù)革新以及政策倒逼使得光伏電站建設(shè)成本快速下降，其中占電站建設(shè)成本約一半的組件價(jià)格一路下降，最新價(jià)格為0.35美元/瓦，在最近5年內(nèi)下降了70%以上。組件價(jià)格持續(xù)下降使得電站建設(shè)成本快速下降，推動(dòng)光伏盡快實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。
2.4、棄光限電有望逐步改善
雖然中國(guó)是全球光伏電力需求最旺盛的市場(chǎng)之一，但是長(zhǎng)期以來都普遍存在較嚴(yán)重的棄光限電問題。光伏電站所發(fā)電力無(wú)法通過當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)就近消納是棄光限電的重要原因之一；而光伏電力的地域供需不匹配也加劇了棄光限電的現(xiàn)象。目前，較嚴(yán)重的棄光限電現(xiàn)象主要集中在西北地區(qū)，以甘肅、新疆、寧夏、青海和陜西這西北五省為最。甘肅和新疆2016年棄光率已達(dá)到32%以上；寧夏棄光率約為11%，也處于較高的水平。另一方面，中國(guó)太陽(yáng)能富集區(qū)域集中在西部各省，而電力最旺盛的電力需求則集中于中東部地區(qū)。太陽(yáng)能資源最豐富的青藏高原則地廣人稀，對(duì)電力的需求較為匱乏，這就造成太陽(yáng)能電力的供給和需求存在地域上的嚴(yán)重不匹配。目前，較為嚴(yán)重的棄光限電現(xiàn)象已成為限制中國(guó)光伏行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸所在。在最新公布的電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃中，國(guó)家能源局已提出要以就近消納為主，遠(yuǎn)程輸送為輔，將棄風(fēng)、棄光率整體控制在5%以內(nèi)。根據(jù)該最新政策，我們預(yù)計(jì)未來國(guó)家將進(jìn)一步加大分布式光伏的推廣力度，以實(shí)現(xiàn)就近消納的目標(biāo)；同時(shí)，加快對(duì)當(dāng)前配電網(wǎng)的改造升級(jí)，以滿足西部光伏發(fā)電的遠(yuǎn)程輸送需求，解決光伏發(fā)電地域供需不匹配的問題。而新疆、甘肅等棄光限電大省也在積極通過對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和居民用電方式的引導(dǎo)來應(yīng)對(duì)光伏電力過剩的局面。未來，西北地區(qū)的棄光限電問題有望逐步緩慢得到改善。
2.5、政府未來規(guī)劃助力行業(yè)發(fā)展
2016年底，發(fā)改委和能源局聯(lián)合相繼發(fā)布《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》和《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，規(guī)劃為中國(guó)未來5年電力結(jié)構(gòu)、各類能源的發(fā)展指明了方向，并規(guī)劃了時(shí)間表。政策主要集中在以下方面：（1）明確提出力爭(zhēng)2020年底光伏總裝機(jī)容量達(dá)成110GW，其中光伏發(fā)電105GW，光熱5GW；（2）重點(diǎn)鼓勵(lì)建設(shè)屋頂分布式光伏電站，并適度建設(shè)農(nóng)業(yè)、漁業(yè)、林業(yè)綜合利用的光伏電站項(xiàng)目。這有利于光伏發(fā)電的就近消納，解決棄光問題，且實(shí)現(xiàn)對(duì)空間的充分利用。同時(shí)，農(nóng)光互補(bǔ)、漁光互補(bǔ)等項(xiàng)目可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的提升；（3）推動(dòng)光伏扶貧工作，針對(duì)貧困村、貧困戶和貧困人口大力建設(shè)分布式光伏項(xiàng)目使貧困人口使用分布式光伏項(xiàng)目自發(fā)電力，并將多余電力出售給國(guó)家電網(wǎng)。這既充分利用貧困地區(qū)豐富的太陽(yáng)能資源，又達(dá)到精準(zhǔn)扶貧的目的，也有利于光伏發(fā)電的推廣；（4）光伏電站項(xiàng)目繼續(xù)享受國(guó)家企業(yè)所得稅“三免三減半”的稅收優(yōu)惠，即自項(xiàng)目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。我們認(rèn)為國(guó)家對(duì)光伏項(xiàng)目的各項(xiàng)保障措施和稅收優(yōu)惠，都將對(duì)光伏企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生強(qiáng)有力的支撐，從而保障公司現(xiàn)金流的節(jié)約和投資項(xiàng)目進(jìn)一步增長(zhǎng)。
3、協(xié)鑫新能源：高速增長(zhǎng)的光伏電站運(yùn)營(yíng)龍頭
3.1、項(xiàng)目分布具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)
公司從2014年進(jìn)軍光伏行業(yè)開始，在兩年內(nèi)旗下光伏電站已遍布于全國(guó)19個(gè)省份，達(dá)68家（截止2016年上半年末）。公司立足總部所在地江蘇省，在該省擁有313MW的裝機(jī)容量，并重點(diǎn)布局中東部，主動(dòng)減少在棄光限電重災(zāi)區(qū)的裝機(jī)，以保證公司收入的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。截至2016年6月30日，公司已有的項(xiàng)目中在內(nèi)蒙古的裝機(jī)容量316MW，占全部總裝機(jī)的11.79%，位居全國(guó)第一；江蘇裝機(jī)容量位居次席，為313MW，占比11.68%。內(nèi)蒙古的太陽(yáng)能資源較為豐富，光伏電站具備較高的利用小時(shí)數(shù)，可達(dá)到1,300-1,400小時(shí)以上；蒙東地區(qū)用電負(fù)荷較大，人口密度也較大，有較強(qiáng)的本地可再生電力消納能力。而位于寧夏、青海、新疆等棄光限電省份的項(xiàng)目容量合計(jì)為380MW，約占14%；在棄光限電大省甘肅則沒有電站布局。在建項(xiàng)目中，有300MW位于光伏電力消納情況較好的陜西，約占43%；而僅有70MW的裝機(jī)容量位于新疆和寧夏，占比為10%；其余47%均位于無(wú)棄光限電的中東部省份。
我們認(rèn)為，公司當(dāng)前的項(xiàng)目具備地理布局優(yōu)勢(shì)，合理的分布可以有效規(guī)避區(qū)域電力需求惡化和限電風(fēng)險(xiǎn)。目前公司在建設(shè)新項(xiàng)目時(shí)會(huì)對(duì)當(dāng)前的棄光限電和需求分布情況具備清晰的判斷和評(píng)估，在首要考慮當(dāng)?shù)仉娏ο{情況的同時(shí)，也優(yōu)先選擇光照資源豐裕的省區(qū)，這也是公司在華北、華中地區(qū)電站數(shù)目較多的原因。合理的地理布局使得公司綜合利用小時(shí)數(shù)較高，2016年上半年達(dá)到775小時(shí)，預(yù)計(jì)全年1,260小時(shí)左右。另外，公司側(cè)重中東部的戰(zhàn)略布局有助于享受較高的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（主要是四類區(qū)電價(jià)，2016年上半年所有項(xiàng)目加權(quán)平均電價(jià)0.85元/度），從而“保價(jià)保量”推動(dòng)公司售電收入的進(jìn)一步提升。
3.2、并網(wǎng)容量快速增加，自建項(xiàng)目比重和核心競(jìng)爭(zhēng)力提升
公司的并網(wǎng)容量將持續(xù)快速增加，是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉。公司自2014年被定位為協(xié)鑫集團(tuán)發(fā)展下游光伏電站運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，電站裝機(jī)容量和并網(wǎng)容量得到快速提升，帶動(dòng)發(fā)電量持續(xù)快速增長(zhǎng)，是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力之源。公司2014年末裝機(jī)容量和并網(wǎng)容量分別為616MW和487.5MW，我們預(yù)計(jì)2016年底將分別達(dá)到3,690MW和3,127MW，躍居成為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)中最大的光伏電站運(yùn)營(yíng)商。我們預(yù)計(jì)2017-2019年公司的并網(wǎng)容量仍將以大約每年新增1,500MW的速度快速增長(zhǎng)，2018年底將達(dá)到6GW以上。并網(wǎng)容量的快速增加將帶來公司售電量的快速上升，我們預(yù)計(jì)公司2016年售電量達(dá)到2,600GWh左右，2018年將達(dá)到6,000GWh左右，年復(fù)合增速約52%。
在裝機(jī)容量和并網(wǎng)容量快速提升的同時(shí)，公司也逐步重視電站結(jié)構(gòu)的調(diào)整，顯著加大自建項(xiàng)目的比重，從而提升公司整體電站運(yùn)營(yíng)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前公司獲取光伏電站有三種形式：自建、聯(lián)合開發(fā)和收購(gòu)。這三者各有利弊：（1）自建可以充分取得對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，項(xiàng)目的各類細(xì)節(jié)和配置都可以由公司自主決定；且一旦項(xiàng)目建成，未來項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益將由公司獨(dú)享。但是自建對(duì)公司的資金要求較高，前期投入較大。（2）聯(lián)合開發(fā)方式下，建造光伏電站無(wú)需全額動(dòng)用自己的資金和技術(shù)，有助于在資金較為匱乏時(shí)迅速獲取眾多電站項(xiàng)目，也有助于在共同經(jīng)營(yíng)過程中學(xué)習(xí)合作伙伴成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)先進(jìn)技術(shù)，從而迅速塑造公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，聯(lián)合開發(fā)也有助于與合作伙伴加深互信，為未來的進(jìn)一步合作打下基礎(chǔ)。但是，該方式必將造成電站經(jīng)營(yíng)自主權(quán)受限，難以充分獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目所帶來的所有現(xiàn)金流，也可能造成雙方產(chǎn)生意見分歧，不利于項(xiàng)目的健康運(yùn)行。（3）收購(gòu)則有利于短時(shí)間內(nèi)獲取市場(chǎng)上現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，迅速搶占市場(chǎng)份額；然而對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，收購(gòu)可能需支付較高的收購(gòu)溢價(jià)，標(biāo)的選擇和評(píng)估費(fèi)用以及收購(gòu)的整合成本也將影響公司的現(xiàn)金流。
隨著過去投產(chǎn)光伏電站營(yíng)業(yè)收入的逐步實(shí)現(xiàn)，伴隨著資金回收和較強(qiáng)的融資能力，公司有計(jì)劃地逐步降低光伏電站項(xiàng)目中聯(lián)合開發(fā)和收購(gòu)的比例，逐步轉(zhuǎn)向自行開發(fā)，以提高對(duì)優(yōu)質(zhì)光伏電站項(xiàng)目的控制。截至2016年6月30日，公司光伏電站項(xiàng)目最主要來源仍為聯(lián)合開發(fā)，占比約60%，但較2015年底已大幅下降約12個(gè)百分點(diǎn)；自建項(xiàng)目比例則大幅攀升至25.23%，較2015年底提高約7個(gè)百分點(diǎn)；收購(gòu)比例也在2015年的基礎(chǔ)上有所上升，從2015年的10.37%上升至15.17%。可以看出，公司在2016年有計(jì)劃地采用自行開發(fā)和收購(gòu)的方式，以增強(qiáng)對(duì)光伏電站的控制力度。我們認(rèn)為，自建項(xiàng)目比重的提升將有效增加公司對(duì)項(xiàng)目收益現(xiàn)金流的獲取，強(qiáng)化對(duì)成本的把控，促進(jìn)公司盈利能力的進(jìn)一步提升；這也從側(cè)面說明公司雖然處于快速增長(zhǎng)期，但仍具備極強(qiáng)的融資能力以支持公司對(duì)光伏項(xiàng)目的建設(shè)和收購(gòu)。我們預(yù)計(jì)公司未來將延續(xù)當(dāng)前的項(xiàng)目來源戰(zhàn)略，進(jìn)一步利用近年來積累的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、光伏電站運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的融資能力，提高自建光伏電站項(xiàng)目比例，并適度進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)和收購(gòu)，以尋求妥善解決項(xiàng)目來源結(jié)構(gòu)和資金問題之間的平衡。
3.3、打造齊備的項(xiàng)目形式，積極參與“光伏領(lǐng)跑者”
公司在大力布局地面式光伏電站的同時(shí)，也積極發(fā)展分布式光伏以及農(nóng)光互補(bǔ)項(xiàng)目和漁光互補(bǔ)項(xiàng)目，積極打造形式多樣的電站項(xiàng)目。2016年上半年，公司的電站項(xiàng)目形式仍然以地面式光伏為主，比例為61%，但較2015年小幅下降4個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)光互補(bǔ)和漁光互補(bǔ)項(xiàng)目比例則在2016年上半年上升明顯，分別達(dá)24%和12%，較2015年分別上升7個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)（2015年農(nóng)光互補(bǔ)和漁光互補(bǔ)分別占比17%和10%）；兩者合計(jì)比重為36%，在公司項(xiàng)目中已經(jīng)占據(jù)重要地位。屋頂分布式光伏項(xiàng)目在2016年上半年所占比重則下降較為明顯，僅為3%，較2015年下降5個(gè)百分點(diǎn)。
國(guó)家能源局在電力“十三五”規(guī)劃中，明確將大力支持屋頂分布式光伏的發(fā)展。屋頂分布式光伏項(xiàng)目有利于大幅度提高光伏電力的消納，在普通民眾中普及效果更好，也很好地契合了國(guó)家鼓勵(lì)新能源成長(zhǎng)的宏觀戰(zhàn)略。我們預(yù)計(jì)，憑借較為雄厚的電站開發(fā)能力，協(xié)鑫新能源將在未來進(jìn)一步調(diào)整自身的電站形式結(jié)構(gòu)，在繼續(xù)擴(kuò)大農(nóng)光互補(bǔ)和漁光互補(bǔ)項(xiàng)目投資的同時(shí)，將積極開發(fā)屋頂分布式光伏項(xiàng)目的發(fā)展空間。公司未來開發(fā)戰(zhàn)略將從地面電站全面轉(zhuǎn)型至“地面+分布式”，目前分布式項(xiàng)目已經(jīng)獲得1GW的備案項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2017年可以完成500MW的建設(shè)和投產(chǎn)。
此外，協(xié)鑫新能源積極參與國(guó)家“光伏領(lǐng)跑者”計(jì)劃。2016年5月30日國(guó)家發(fā)改委、能源局聯(lián)合發(fā)文，明確要求光伏領(lǐng)跑者基地“必須采取招標(biāo)或競(jìng)爭(zhēng)性比選等方式配置項(xiàng)目，且電價(jià)應(yīng)作為主要競(jìng)爭(zhēng)條件”。隨后，國(guó)家能源局在6月下達(dá)了5.5GW光伏領(lǐng)跑者基地電站指標(biāo)，具體包括山西陽(yáng)泉、芮城，內(nèi)蒙古包頭、烏海，山東濟(jì)寧、新泰，安徽兩淮以及河北奧運(yùn)廊道等8個(gè)基地。協(xié)鑫新能源參與了所有“光伏領(lǐng)跑者”計(jì)劃的招標(biāo)，先后在陽(yáng)泉、芮城、濟(jì)寧、兩淮、烏海等5個(gè)項(xiàng)目基地的招標(biāo)中，累計(jì)中標(biāo)360MW，位居行業(yè)前三位。中標(biāo)“光伏領(lǐng)跑者”項(xiàng)目固然能助力市場(chǎng)份額的進(jìn)一步擴(kuò)張和公司形象的塑造，增進(jìn)與政府部門的合作。光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)普遍位于0.4-0.65元之間，較其他項(xiàng)目標(biāo)桿電價(jià)有30%左右折讓，但由于光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目也具備成本優(yōu)勢(shì)、較佳的光照條件和并網(wǎng)條件，預(yù)計(jì)此類項(xiàng)目的IRR仍可以達(dá)到12%以上。
3.4、融資方式多元，推動(dòng)電站出表融資
鑒于光伏電站的前期投資需要大量的資金，現(xiàn)金流是否充裕直接關(guān)系到光伏公司能否在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)充項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，搶占市場(chǎng)份額。公司近年來堅(jiān)持采取多元的融資方式，以解決光伏電站投資產(chǎn)生的資金需求。目前，公司的融資方式主要存在以下幾類，并將在2017年著重推動(dòng)存量電站資產(chǎn)的出表融資。公司的綜合資金成本在2016年成功下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右到達(dá)7%左右，其中銀行貸款在基準(zhǔn)利率或者基準(zhǔn)利率上浮10%，過橋貸款成本約7-8%，融資租賃約8%（2017年部分業(yè)務(wù)可能下降至5-6%）。
（1）由于光伏電站建成后能夠獲得穩(wěn)定的收益回報(bào)，再加上公司較為穩(wěn)固的行業(yè)地位和母公司協(xié)鑫集團(tuán)的背書，公司能夠從銀行獲得占投資額80%、長(zhǎng)達(dá)15年的低利率長(zhǎng)期貸款。另外，受益于基準(zhǔn)利率的持續(xù)下調(diào)，公司的債務(wù)融資部分資金成本得以持續(xù)下降。
（2）公司將引入項(xiàng)目層面的股權(quán)投資者，并出售個(gè)別項(xiàng)目的少數(shù)股權(quán)，并推動(dòng)部分電站的“出表”業(yè)務(wù)。這在保證公司對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)的同時(shí)，也得以迅速補(bǔ)充資金，并有效對(duì)沖債務(wù)融資導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。“出表”業(yè)務(wù)融資方式則意味著公司至少出讓部分項(xiàng)目的50%以上股權(quán)，與第三方成立合資公司來收購(gòu)公司的電站資產(chǎn)。“出表”的融資方式可以有效降低公司綜合負(fù)債率，回籠資金進(jìn)行持續(xù)電站開發(fā)，將是公司2017年主要的融資途徑之一，我們建議投資者積極密切關(guān)注公司的此類融資安排。
（3）積極使用融資租賃途徑。公司于2016年4月分別與芯鑫融資租賃公司和中國(guó)金融租賃有限公司分別訂立人民幣約4.48億元和8.2億元的融資租賃協(xié)議；截至2016年6月30日，公司通過融資租賃協(xié)議和售后回租安排已累計(jì)籌措19億元資金；除此之外，公司與中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司合伙成立投資基金以支持光伏項(xiàng)目的建設(shè)。融資租賃既能快速獲取所需資產(chǎn)，又能緩解開發(fā)資金不足的難題，也是下游光伏電站開發(fā)的常用融資途徑之一，唯資金成本較高，行業(yè)平均融資成本在7-8%之間，較銀行渠道融資成本顯著為高。
（4）停止分紅派息，并引入債券融資。公司自2014年以來維持零股利政策，將全部留存收益運(yùn)用于公司運(yùn)營(yíng)和項(xiàng)目的再投資；內(nèi)源融資有助于避免其他各類融資方式手續(xù)的繁瑣，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于獲得公司股東的普遍支持。同時(shí)，公司也向上交所申請(qǐng)非公開發(fā)行公司債券，并推出綠色債券的融資方案。
（5）通過2016年2月的供股計(jì)劃，募集資金23億港元。同期，母公司保利協(xié)鑫能源（3800.HK）亦通過供股計(jì)劃募得資金34.7億港元，其中一部分用于支持協(xié)鑫新能源的未來發(fā)展。此次供股計(jì)劃使得資產(chǎn)負(fù)債率從89%降低到85%，并計(jì)劃在未來將該指標(biāo)維持在85%。
由于銀行借款占據(jù)融資方式的絕大部分，公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平（80%以上）。自2014年開始涉足光伏電站業(yè)務(wù)以來，出于短時(shí)間內(nèi)快速搶占市場(chǎng)份額、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的戰(zhàn)略考量，公司的擴(kuò)張速度較為迅猛。而光伏電站從開工建設(shè)到正式并網(wǎng)發(fā)電之間存在一定的時(shí)間差，這就導(dǎo)致公司的自由資金無(wú)法支撐目前的擴(kuò)張速度。這種情形下，債務(wù)融資無(wú)疑是最快的項(xiàng)目資金籌措方式。另外，公司積極拓展多元的融資方式，這有助于緩解單一融資方式下的資金籌措不足，也能夠有效分散單一融資造成的風(fēng)險(xiǎn)過于集中。
4、財(cái)務(wù)狀況較佳，提防短期償債風(fēng)險(xiǎn)
4.1、短期償債承壓，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小
公司2016年上半年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.47和0.46，較2015年全年有所下降（2015年：0.51和0.50）。從現(xiàn)金比率來看，公司2016年上半年較2015年則有微小上升，但仍低于2014年水平（2014年：0.26；2015年：0.22；2016年上半年：0.24）。公司流動(dòng)比率低于2，而速動(dòng)比率低于1，短期償債能力壓力較大。因此，雖然公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)迅猛，但缺乏對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流的支撐，可能會(huì)使公司短期內(nèi)面臨資金周轉(zhuǎn)的壓力。
然而，有若干影響償債能力的表外因素值得我們關(guān)注：（1）公司的母公司保利協(xié)鑫能源在行業(yè)中具有較高的市場(chǎng)地位，將對(duì)公司在資本市場(chǎng)上的融資以解決短期資金不足的問題提供較多的助益。（2）公司的第二大股東Haitong Internatioal New Energy VIII Limited的最終控制人為海通證券，較雄厚的資本實(shí)力為公司的短期償債能力提供了強(qiáng)有力的背書。（3）公司自身具備較強(qiáng)的融資能力，多元的融資方式成功分散融資風(fēng)險(xiǎn)，降低現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；（4）公司具備較佳的發(fā)展前景。隨著電站的逐步并網(wǎng)，現(xiàn)金流將逐步回收。這為短期債務(wù)的展期提供了充分的理由。
從長(zhǎng)期償債指標(biāo)來看，隨著協(xié)鑫新能源資產(chǎn)負(fù)債率在2016年有所降低（2015年：89.61%；2016年上半年：85.44%），長(zhǎng)期償債壓力已有緩解；另外，公司的利息保障倍數(shù)在2016年上半年延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，并首次超過1，說明公司的長(zhǎng)期償債能力有所改善。我們預(yù)測(cè)未來2-3年公司的資產(chǎn)負(fù)債率將逐步緩慢下降至80%左右，利息保障倍數(shù)將逐步提升。
4.2、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力有待加強(qiáng)
公司2016年上半年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約為0.46，較2015年全年進(jìn)一步降低（2014年：1.90；2015年：0.55）。從流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，2015年和2016年上半年，公司應(yīng)收款項(xiàng)余額均占到流動(dòng)資產(chǎn)的50%左右。應(yīng)收賬款的拖欠（主要是上網(wǎng)電費(fèi)補(bǔ)貼）拖累了現(xiàn)金流的收回，將增加公司的資金壓力，并影響未來的項(xiàng)目再投資。公司近期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)微幅下調(diào)，削弱了公司的ROE水平。
4.3、盈利能力明顯提高
協(xié)鑫新能源的ROE、ROA和ROIC三大盈利指標(biāo)都在2016年上半年延續(xù)了2015年的上升態(tài)勢(shì)，分別達(dá)到3.71%，0.76%和0.54%（2015年分別為：-0.63%、-0.10%和-0.07%），成功轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)2016年全年和2017-2018年，公司的盈利水平將進(jìn)一步提高，ROE將維持在7-8%左右，ROA將在1%左右。另外，由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿都有所下降，公司ROE和ROIC的增長(zhǎng)完全得益于銷售凈利率的顯著提升，這也說明公司核心盈利能力較以往已經(jīng)有了較大幅度的改善，足以抵消資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力下滑和財(cái)務(wù)杠桿降低所造成的不利影響。雖然當(dāng)前三個(gè)指標(biāo)仍然處于較低水平，但是隨著盈利較低的印刷線路板業(yè)務(wù)剝離以及光伏電站盈利能力的逐步凸顯，未來公司的綜合盈利能力將會(huì)得到進(jìn)一步鞏固與強(qiáng)化。
4.4、成本費(fèi)用管控成效凸顯
公司對(duì)成本費(fèi)用的管控體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）光伏電站業(yè)務(wù)毛利率從2015年的72.09%上升至2016年上半年的74.49%，預(yù)計(jì)未來將維持在75%左右；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的提升說明公司的成本管控能力進(jìn)一步強(qiáng)化。印刷線路板業(yè)務(wù)的剝離將大幅提升公司綜合毛利率，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（2）公司2016年上半年管理費(fèi)用與收入之比為12.73%，較2015年全年下降約5.5個(gè)百分點(diǎn)（2015年：18.21%）。隨著公司光伏電站業(yè)務(wù)比重逐漸增大，管理團(tuán)隊(duì)逐漸趨于精英化，管理人員數(shù)量的增加幅度低于公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。2016年公司銷售費(fèi)用占收入比重為0.56%，較2015年全年出現(xiàn)微幅下調(diào)（2015年：0.87%）。這是由于得益于協(xié)鑫新能源的品牌效應(yīng)和光伏電站業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位越發(fā)鞏固，營(yíng)銷開支的需求會(huì)逐漸減少。印刷線路板業(yè)務(wù)的剝離也將進(jìn)一步降低公司的銷售費(fèi)用率。另外，由于公司融資需求的急劇增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用（此處財(cái)務(wù)費(fèi)用既包含費(fèi)用化利息，也包含資本化利息）占比則上升明顯，在2016年上半年達(dá)到33.93%，延續(xù)了2015年該指標(biāo)的上升勢(shì)頭（2014年：1.92%；2015年：24.11%）。與此相反，2016年上半年，公司的債務(wù)資本成本為3.17%，較2015年則略有下降（2015年：3.47%）。
（3）光伏組件價(jià)格的下降利好公司的光伏電站建設(shè)；另外，母公司協(xié)鑫集團(tuán)也為公司獲取質(zhì)優(yōu)價(jià)低的上游產(chǎn)品提供了保障。
（4）協(xié)鑫新能源一直積極探索通過科技的進(jìn)步降低成本費(fèi)用的方法，并自建研究院以開發(fā)和積累光伏電站的運(yùn)維技術(shù)。技術(shù)的提升很好地促進(jìn)了發(fā)電效率的提高，特別是第三代智能運(yùn)維機(jī)器人的開發(fā)和平單軸跟蹤支架都有效降低了運(yùn)維費(fèi)用。
總之，公司的盈利能力在2016年上半年得到進(jìn)一步鞏固，成本費(fèi)用管控也取得較好效果。但是公司的短期償債指標(biāo)不甚理想，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況也有提升空間，主要是由于光伏電站補(bǔ)貼資金難以及時(shí)到位。緊張的資金鏈既影響了公司再投資，也使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。但是，考慮到若干涉及短期償債的表外因素，我們認(rèn)為公司應(yīng)有能力對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較好地把控。公司光伏電站業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，在具備較強(qiáng)融資能力的情形下，適當(dāng)采取較為寬松的信貸政策有助于公司快速擴(kuò)大電站規(guī)模。因此我們認(rèn)為協(xié)鑫新能源的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體偏中性，且具備邊際改善可能，雖然蘊(yùn)含一定的不利因素，但不會(huì)對(duì)公司未來的持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。
5、盈利預(yù)測(cè)與估值
5.1、公司收入和盈利預(yù)測(cè)
根據(jù)行業(yè)和公司的發(fā)展情況以及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們對(duì)公司未來2-3年的收入盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：
1：預(yù)測(cè)公司2016-2018年光伏新增并網(wǎng)容量分別為1.9GW、1.4GW以及1.5GW。
2：公司的電站平均利用小時(shí)在2016-2018年分別為1,260、1,200和1,200小時(shí)。
3：公司的電站加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)逐步下降，在2017年之后下降速度加快。
4：公司的電站收入毛利率基本維持穩(wěn)定，銷售成本平穩(wěn)增長(zhǎng)，行政開支隨電站增加按比例增加。
我們預(yù)測(cè)公司2016-2018年?duì)I業(yè)收入分別為22.2、35.8以及48.9億元人民幣，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)分別為3.3、5.7以及9.2億元人民幣，基本EPS分別為人民幣1.7、3.0以及4.8分。
5.2、絕對(duì)估值、相對(duì)估值和目標(biāo)價(jià)
我們采取DCF絕對(duì)估值、P/E和P/B相對(duì)估值法來為公司股價(jià)進(jìn)行估值，并采取三者平均作為公司的目標(biāo)價(jià)。我們最終目標(biāo)價(jià)為0.50港元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2016-2018年預(yù)測(cè)EPS的P/E估值分別為26倍、13倍和8倍；目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前價(jià)格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
絕對(duì)估值法
針對(duì)公司未來自由現(xiàn)金流變化情況的估計(jì)，我們對(duì)公司的未來發(fā)展作出以下幾點(diǎn)假設(shè)：
（1）假設(shè)公司在2019-2024年年復(fù)合增速降為8%，2024年以后進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)增長(zhǎng)率3%。
（2）根據(jù)近一年恒生指數(shù)與公司股價(jià)的日收益率，計(jì)算得β系數(shù)為1.59。同時(shí)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，市場(chǎng)平均收益率為8.55%；香港10年期政府債券到期收益率為1.39%。根據(jù)CAPM模型，得到公司股權(quán)資本成本為12.8%，WACC為7.45%。
基于以上假設(shè)，我們對(duì)公司未來10年的FCFF和WACC進(jìn)行預(yù)測(cè)，并采用DCF折現(xiàn)模型，得出公司股票內(nèi)在價(jià)值約為0.64港元。
相對(duì)估值法
我們選取聯(lián)合光伏（0686.HK）、順風(fēng)清潔能源（1165.HK）、保利協(xié)新能源（3800.HK）、協(xié)合新能源（0182.HK）、信義光能（0968.HK）、卡姆丹克太陽(yáng)能（0712.HK）和陽(yáng)光能源（0757.HK）等7家在香港上市的光伏行業(yè)里的代表性公司，并剔除我們認(rèn)為可比性不大的公司，采用修正平均市盈率和修正平均市凈率的方法對(duì)協(xié)鑫新能源進(jìn)行估值。兩種方法的估值結(jié)果分別為0.52港元和0.33港元。兩種估值方法的結(jié)果存在較大差距。
綜合絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法的估計(jì)結(jié)果，我們?nèi)∪N估值結(jié)論平均，將公司的目標(biāo)價(jià)定為0.50港元。該目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前價(jià)格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
5.3、行業(yè)公司估值比較
6、風(fēng)險(xiǎn)因素
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
光伏電站限電無(wú)法得到有限緩解。
對(duì)光伏電站資源競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)超額收益的壓縮，上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下降，毛利率下降。
行業(yè)里其他公司出現(xiàn)破產(chǎn)事件可能會(huì)引發(fā)對(duì)光伏行業(yè)的憂慮。
分析師聲明: 本人具有相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所須之牌照。本人確認(rèn)已合乎監(jiān)管機(jī)構(gòu)之相關(guān)合規(guī)要求﹐并以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。
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