導(dǎo)讀

　　2015年上半年全國新增并網(wǎng)光伏裝機量7.73GW，累計裝機量達35.7GW。光伏產(chǎn)業(yè)受國家政策支持、市場需求強勁影響，多家光伏企業(yè)中期業(yè)績超過預(yù)期。不過，財報你看了那么多，哪些數(shù)據(jù)才是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的試金石？哪些企業(yè)的經(jīng)營狀況需要重點關(guān)注？那么你所需要的都在這里。

　　報告簡介

　　報告目的：觀察上半年光伏中上游企業(yè)經(jīng)營情況、預(yù)判下半年公司策略、產(chǎn)業(yè)趨勢

　　研究對象：21家光伏中上游上市公司（10家美國上市企業(yè)，11家中國上市企業(yè)）

　　*美股比較中加入Sun Power和First Solar是為對比近期強勢發(fā)展的美國市場與全球最大的光伏需求國中國企業(yè)之間的生產(chǎn)經(jīng)營情況。另：下游企業(yè)未在本次報告研究范圍。

　　研究方向：從出貨量、市場分布、盈利水平、資本結(jié)構(gòu)、運營能力、資產(chǎn)收益和企業(yè)估值七方面對公司經(jīng)營情況進行全面分析。

　　要點摘要：

　　1.出貨量分析：天合光能領(lǐng)跑2季度出貨量

　　2.市場分布：光伏制造企業(yè)繼續(xù)撤離歐洲

　　3.營收排行：陽光電源、韓華、阿特斯經(jīng)營業(yè)績最搶眼

　　4.盈利情況分析：阿特斯股東利潤排榜首，英利股東利潤為-9.61億元

　　5.資本結(jié)構(gòu)分析與營運能力分析：晶澳、曠達負(fù)債率降幅最大

　　6.資產(chǎn)收益情況分析：曠達科技、阿特斯總資產(chǎn)報酬率最高

　　7.企業(yè)估值分析：投資者對未來光伏行業(yè)表示樂觀

　　8.2015年下半年光伏企業(yè)經(jīng)營環(huán)境展望

　　一、出貨量分析：天合光能領(lǐng)跑2季度出貨量

　　在公布出貨量的7家光伏組件制造公司中，天合光能、晶科、韓華、晶澳出貨量較上一季度增長20%、16%、16%、12%，昱輝、阿特斯、英利分別降低-12.7%、-17%、-3%。韓華、晶科、阿特斯、天合光能和晶澳出貨量較去年同期分別增長81%、38%、32%、30.6%、16%，昱輝和英利的與去年同期降低-13.5%和-18%。

　　二、市場分布分析：光伏制造企業(yè)繼續(xù)撤離歐洲

　　與2015年第一季度相比（以下稱Q1）相比，幾乎各公司在歐洲市場的出貨量都有不同程度的降低。

　　晶澳：無論與Q1還是去年Q2相比，中國市場占比都接近翻了一倍，相應(yīng)的亞太地區(qū)除中國外的其它市場和歐洲市場占比下降。

　　阿特斯：歐洲市場出貨比例下降，亞洲及其它地區(qū)比例增長，整體上來說與上一季和去年同期市場比例變化不大。

　　昱輝：今年昱輝對歐洲市場出貨占比下降幅度大，中國和日本市場的占比增加，中國市場所占比例比去年更是上漲了20個百分點。

　　韓華：與去年同期相比，Q2日本市場所占份額延續(xù)了Q1的下降趨勢，歐洲市場所占份額也較Q1時下降了26個百分點。相應(yīng)的，北美市場在Q2已經(jīng)超過歐洲中東及非洲的總和成為所占份額最大的市場。

　　Sunpower：市場分布比例變化不大。財報顯示，除了繼續(xù)在美國市場發(fā)力，公司還將在正在成長和可持續(xù)發(fā)展的地區(qū)擴大市場，如非洲、澳大利亞、中國、沙特阿拉伯和土耳其。通過與內(nèi)蒙古華夏聚光發(fā)電有限公司的合作，公司計劃在內(nèi)蒙古及中國其他地區(qū)生產(chǎn)和配置C7跟蹤系統(tǒng)。

　　英利：2015年Q2，中國市場超過日本恢復(fù)了主市場地位，英利對中國的出貨量占總出貨量比例從2015年Q1的17%上升到Q2的38%，環(huán)比增長110%。Q2對美國出貨量環(huán)比增長35%。中國和美國市場的強勁增長部分抵消了日本市場的季節(jié)性放緩。公司預(yù)計中國市場在Q3和Q4可以達到總出貨量的30%，認(rèn)為日本和歐洲將基本上維持Q2的水平。

　　三、財務(wù)全方位分析：陽光電源、韓華、阿特斯最搶眼

　　由于光伏產(chǎn)業(yè)上游企業(yè)集中在中國及美國上市，適用的會計準(zhǔn)則不同，收入、利潤等指標(biāo)列支方法有很大不同，因此為保證各公司的經(jīng)營業(yè)績在相同標(biāo)準(zhǔn)下比較，各光伏企業(yè)將分為A股、美股兩類進行對比。（注：H1指上半年）

　　A股光伏企業(yè)中陽光電源營收增長最為強勁，上半年主營業(yè)務(wù)收入達17.8億元，其中二季度營收貢獻10.53億元，收入增長主要得益于公司光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入同比大幅增長267%。新大新材（300080.SZ）主要從事晶硅片切割刃料、硅片切割廢砂漿回收利用業(yè)務(wù)，公司上半年營收大幅下降至21.9%，主要原因是公司主營業(yè)務(wù)技術(shù)更新速度、業(yè)務(wù)模式較同類企業(yè)差距逐漸擴大。

　　美股光伏企業(yè)中韓華新能源、阿特斯表現(xiàn)最為搶眼，其中韓華新能源業(yè)績更是暴增82.8%，北美市場已成為韓華最大的出貨地，占公司二季度營收的37%。此外，公司韓國、馬來西亞的工廠向美國出口組件享受免關(guān)稅待遇增加了公司的競爭力。降幅較大的昱輝陽光目前正逐漸縮減組件生產(chǎn)業(yè)務(wù)而轉(zhuǎn)向光伏產(chǎn)業(yè)下游產(chǎn)業(yè)，公司CEO李仙壽表示公司2016年投運的光伏項目將超過300MW。

　　主要組件制造企業(yè)走出2012年的低谷后，毛利率逐年提升，晶科能源以21%的毛利率水平居國內(nèi)外企業(yè)前列。而英利上半年的組件毛利率已降至10.35%，其中2015年第二季度毛利率更是降至公司2012年以來的最低水平，英利在二季報中稱毛利率下降的主要原因是組件銷售價格下降，生產(chǎn)設(shè)施利用率低導(dǎo)致生產(chǎn)上升。

　　四、盈利情況分析：英利上半年股東利潤為-9.61億元

　　在華銷售業(yè)績不佳，成本持續(xù)攀升，英利上半年歸屬普通股股東利潤為負(fù)9.61億元人民幣（按最新匯率計算），二季度虧損虧損較一季度虧損金額擴大1.35億元人民幣。雖然二季度阿特斯能源業(yè)績大幅回落，但上半年阿特斯太陽能仍以4.84億元人民幣的歸屬普通股股東利潤排名光伏制造企業(yè)首位，較第二名天合光能高1.49億元。

　　由于年報未出，不過可從過去3年的凈利潤年復(fù)核增長率（CAGR）可以作為衡量企業(yè)效益的指標(biāo)之一。主流廠商阿特斯、天合、晶澳凈利潤CAGR都超過40%；新大新材增長率為負(fù)28.41%，2015年上半年營收繼續(xù)下滑趨勢逐漸擴大。

　　五、資本結(jié)構(gòu)分析與營運能力分析：晶澳、曠達負(fù)債率降幅最大

　　光伏制造業(yè)經(jīng)歷寒冬后兩極分化的趨勢愈發(fā)明顯，部分企業(yè)利潤逐年上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率回歸到合理水平，而英利等企業(yè)因經(jīng)營狀況持續(xù)低迷不得不大量舉債維持企業(yè)經(jīng)營。2015年上半年英利資產(chǎn)負(fù)債率已超過98%，年內(nèi)到期的大額票據(jù)將使英利的資金鏈條愈發(fā)緊張。晶澳太陽能資產(chǎn)負(fù)債率下降1.64%為各企業(yè)下降幅度中最大。

　　A股光伏上游企業(yè)中愛康科技資產(chǎn)負(fù)債率最高，2015年上半年資產(chǎn)負(fù)債率達74.25%。公司表示其EVA膠膜制造業(yè)務(wù)受制于產(chǎn)品技術(shù)水平和業(yè)務(wù)開拓能力的限制，近年來未能對公司的整體業(yè)績貢獻正三面影響。公司正謀求向光伏電站運營商轉(zhuǎn)型，計劃于2015年下半年剝離EVA膠膜制造業(yè)資產(chǎn)。愛康科技由于長期資本負(fù)債率降低，2015上半年資產(chǎn)負(fù)債率降幅為A股光伏上游企業(yè)中最大。曠達科技光伏電站業(yè)務(wù)迅速擴張導(dǎo)致負(fù)債大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債率增幅為A股光伏上游企業(yè)中最大。

　　由于光伏開發(fā)企業(yè)回款情況普遍不理想，從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可以看出企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率如何。陽光電源雖然營收大幅增加，但是應(yīng)收賬款天數(shù)高達253天。

　　雖存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降，但英利應(yīng)收賬款情況二季度仍不見好轉(zhuǎn)，致使公司資金緊張的狀況變得更為嚴(yán)峻，下半年能否償還即將到期的票據(jù)將直接決定英利在光伏市場的去與留。

　　六、資產(chǎn)收益情況分析：曠達科技、阿特斯總資產(chǎn)報酬率最高

　　曠達科技2015上半年總資產(chǎn)報酬率為4.54%為A股光伏上游企業(yè)中最高，新大新材以0.1%的回報水平排名墊底。

　　英利近年來仍未擺脫資產(chǎn)報酬低的頹勢，自2012年以來總資產(chǎn)報酬率就未回歸成正值。

　　七、企業(yè)估值分析：投資者對未來光伏行業(yè)表示樂觀

　　企業(yè)市盈率體現(xiàn)了資本市場對公司前景的信心，A股光伏企業(yè)市盈率中位數(shù)水平為41倍，較其他制造業(yè)行業(yè)估值相比有較大優(yōu)勢，體現(xiàn)了投資者對光伏行業(yè)未來前景的樂觀態(tài)度。

　　此輪A股的猛烈暴跌將光伏上市企業(yè)的泡沫擠破了一部分，但部分企業(yè)的估值仍舊超出光伏行業(yè)平均估值水平。

　　八、2015年下半年光伏企業(yè)經(jīng)營環(huán)境展望

　　全民光伏時代的來臨，光伏產(chǎn)業(yè)也進入不斷整合分化的新階段。

　　2015年上半年，全國光伏發(fā)電裝機容量達到3578萬千瓦，其中，光伏電站3007萬千瓦，分布式光伏571萬千瓦。1-6月全國新增光伏發(fā)電裝機容量773萬千瓦，同比增長超過130%。其中，新增光伏電站裝機容量669萬千瓦，新增分布式光伏裝機容量104萬千瓦。鑒于下半年是光伏裝機高峰期，因此預(yù)計全年有望完成17.8GW的目標(biāo)。

　　2015年上半年，全國多晶硅產(chǎn)量7.4萬噸，同比增長15.6%，進口量約6萬噸；硅片產(chǎn)量45億片，同比略有增長；電池組件產(chǎn)量19.6GW，同比增長26.4%；硅片、電池、組件等主要光伏產(chǎn)品出口額77億美元。下半年，預(yù)計國內(nèi)光伏市場需求量持續(xù)增長，但企業(yè)擴產(chǎn)相對理性，光伏組件價格或?qū)⒂行》仙圃炱髽I(yè)利潤率提高；

　　2015年上半年，“光伏領(lǐng)跑者計劃”進展順利，預(yù)計下半年多個“領(lǐng)跑者”計劃示范基地陸續(xù)獲批，將進一步促進企業(yè)提高技術(shù)優(yōu)勢的意識；《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2015年本）》加大力度鼓勵技術(shù)升級，《關(guān)于促進先進光伏技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)升級的意見》將建立光伏應(yīng)用市場門檻，隨著企業(yè)技術(shù)進步及新技術(shù)不斷突破，下半年生產(chǎn)成本仍有下降空間。

　　2015年上半年，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性矛盾問題仍然突出。其中包括光伏企業(yè)融資困難，發(fā)電補貼與系統(tǒng)成本、裝機容量聯(lián)動機制亟待健全等。2015年下半年光伏產(chǎn)業(yè)仍將處于深度調(diào)整階段，品牌優(yōu)勢突出的企業(yè)將進一步搶占市場先機，小企業(yè)的生存空間進一步受到擠壓，企業(yè)兼并重組速度將持續(xù)加快。