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秒懂Q&A
Q:“光伏寶”預期收益率合理嗎，值得投資嗎？
A:收益率比信托產(chǎn)品略高 但不如股權投資基金
Q:跟綠能寶相比如何？
A:蘿卜白菜各有所愛，光伏寶投資起步高、10萬起，風險控制各不同。
Q：控制電站投資風險的關鍵痛點在哪里？
A:電站開發(fā)基金管理階段的風險控制核心在于保障電站質(zhì)量。電站開發(fā)基金退出階段的風險控制關鍵就是如何順利實現(xiàn)退出。這步做不到，前面都白瞎。
Q：光伏寶的風險控制靠譜嗎？
A:雖然BT收購方實力雄厚，但在電站開發(fā)成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購方的違約風險，需要打一個問號。
Q：什么成就了光伏寶？
“光伏寶”能夠玩轉(zhuǎn)光伏電站融資的核心，應該是央企中廣核以其強勢之角色，于電站建設期以其聲譽背書“光伏寶”來“利誘”投資者募集資本金，并“威逼”EPC提供高比例墊資；在電站建成后，再從銀行或資本市場獲得低成本后續(xù)融資。惟其如此，“光伏寶”才能在電站融資操作上構建一道“閉環(huán)”，真正玩轉(zhuǎn)光伏電站融資。這些，可不是誰都能做到的。
【無所不能 文|郭劍寒】前不久，拙文《阿里能解決光伏電站融資問題嗎？》中曾假想過一款為光伏電站融資的產(chǎn)品，當時為了避免與“光伏寶”軟件撞車，特意起名為“PV寶”。沒想到幾天之后，真有一款叫“光伏寶”的理財產(chǎn)品面市了。有人不幸中招，見下圖。
據(jù)媒體報道，近日，一款名為“光伏寶1期”的理財產(chǎn)品悄然出現(xiàn)在中廣核旗下的富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司的網(wǎng)站上（以下簡稱“富盈平臺”），該產(chǎn)品單支總額度為500萬元，最低投資金額10萬元，借款期3年，預期年化收益率13%，比近期熱賣的“綠能寶”收益還高出近3%。
看到這，不禁讓人驚呼，這真是一款高收益神器！互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新助力光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展自然值得點贊，不過出于職業(yè)慣性，我更愿意看看神器面紗背后的樣子，你要一起來嗎？
“光伏寶”是什么？
光伏寶這樣說自己
目前，在富盈平臺上共發(fā)布了2支“光伏寶1期”產(chǎn)品，除開放認購時間不同外，其核心要素基本一致。根據(jù)已披露信息，“光伏寶1期”產(chǎn)品屬于“太陽能光伏電站開發(fā)基金優(yōu)先級LP收益權份額收益轉(zhuǎn)讓，該LP收益權在平臺全部等價轉(zhuǎn)讓，即不留存任何收益和分紅；但也同時轉(zhuǎn)讓風險，平臺、基金管理人及SPV在平臺交易中不承擔任何擔保責任，該產(chǎn)品的收益主要依托光伏電站項目儲備情況、電站能否按照前述的BT協(xié)議完成建設與股權移交及基金管理人的管理能力。”
同時，網(wǎng)站也披露了擬融資光伏電站開發(fā)基金的核心要素：
擬融資太陽能電站開發(fā)基金要素（圖片來源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司網(wǎng)站）
優(yōu)先級LP收益是什么鬼？——其實不是你
如果您對金融產(chǎn)品不熟悉，估計看完這段官方定義可能還是一頭霧水。那么，“光伏寶”是個怎樣的產(chǎn)品？回答這個問題的核心在于，“光伏寶”所購買的“太陽能光伏電站開發(fā)基金優(yōu)先級LP收益權份額”到底是什么？請大家結(jié)合下圖往下看。
“光伏寶”交易結(jié)構示意圖
插播【小科普】
1.什么是有限合伙企業(yè)？
擬融資的電站開發(fā)基金采用有限合伙企業(yè)形式。有限合伙企業(yè)由普通合伙人（general partner，簡稱GP）和有限合伙人（limited partner，簡稱LP）組成，其中，GP（至少一個）執(zhí)行合伙事務并對有限合伙企業(yè)發(fā)生的債務承擔無限連帶責任，而LP不參與執(zhí)行合伙事務，并僅以其在合伙中的財產(chǎn)份額承擔有限責任。說白了，LP在理論上更像是不參與公司經(jīng)營、只承擔有限責任的公司優(yōu)先股股東（雖然在實踐中，中國的LP們往往在合伙企業(yè)的運營決策中扮演更積極的角色）。
2.什么是優(yōu)先級LP？
有時，由于風險分配等原因，在有限合伙企業(yè)中會進行結(jié)構化設計，將LP分為優(yōu)先級和劣后級兩類。對外，優(yōu)先級與劣后級LP均只承擔有限責任；對內(nèi)，劣后級LP在本金及收益分配次序上較優(yōu)先級LP為后，實際上對優(yōu)先級LP起到一定程度“安全墊”作用。
3.什么是優(yōu)先級LP收益權？
優(yōu)先級LP對有限合伙企業(yè)中對應財產(chǎn)份額所享有的權利是一種類似于所有權的基礎性權利。所謂收益權，則是以優(yōu)先級LP對應財產(chǎn)份額未來可能產(chǎn)生的經(jīng)濟利益（或經(jīng)濟損失）為目標的一種財產(chǎn)權利。說白了，收益權是一種存在于基礎性權利之上的衍生性權利。以常見的股票收益權做類比，股東享有的股權是基礎性權利，除了通過分紅、股價變動來獲得經(jīng)濟利益外，還享有通過股東大會投票來參與公司經(jīng)營決策的人身權利；而對于股票收益權的受讓方，其享有的只是要求股東將經(jīng)濟利益轉(zhuǎn)移給自己的請求權，并不能代股東行使投票權等人身權利。
因此，從官方披露信息來看，“光伏寶1期”的投資者享有的僅是優(yōu)先級LP對應財產(chǎn)份額的收益權，其并不因此當然成為電站開發(fā)基金的優(yōu)先級LP，也不能享有在顧問委員會中委派代表、參與合伙人會議表決等優(yōu)先級LP所享有的人身權利。真正的優(yōu)先級LP，隱身于未披露的合伙協(xié)議附件一之中。
“光伏寶”是款好產(chǎn)品嗎？
投資者評價一款金融產(chǎn)品的核心在于衡量收益與風險是否匹配。對于有限合伙企業(yè)而言，合伙協(xié)議是其組織的靈魂與憲章，也是其收益與風險安排的集中體現(xiàn)。因此，下文將結(jié)合富盈平臺上披露的《深圳市中廣核匯聯(lián)太陽能開發(fā)合伙企業(yè)（有限合伙）有限合伙協(xié)議》（以下簡稱《合伙協(xié)議》）進行分析，以深入理解“光伏寶1期”的收益與風險特性。
先看懂電站開發(fā)基金盈利“三部曲”
作為“光伏寶”利潤發(fā)生器的電站開發(fā)基金（合伙企業(yè)）是如何賺錢的？簡單說可分為：第一步，募集劣后級LP資金并通過“光伏寶”募集優(yōu)先級LP資金，合伙企業(yè)以該筆資金對電站項目公司進行股權投資；第二步，電站項目公司以該筆資金作為20%資本金、并由EPC對剩余80%建設資金墊資進行電站建設；第三步，由中廣核太陽能開發(fā)有限公司等收購方依照太陽能電站BT合作協(xié)議約定，收購（理論上應該是溢價）合伙企業(yè)持有的項目公司股權，股權收購價款扣除相關成本后即為電站開發(fā)基金獲得的投資收益。
“光伏寶”的預期收益究竟是多少？——8%是預期年化基本收益
在富盈平臺上，赫然標示“光伏寶1期”的預期年化收益率為13%，而在基金要素表的投資收益一欄卻顯示“基金管理人提取管理費后，優(yōu)先級LP和劣后級LP年化投資收益率超過8%的部分為超額收益，經(jīng)由優(yōu)先級、劣后級（含GP）按約定比例分配（80%:20%）”。那么，這款產(chǎn)品的預期年化收益到底是多少？是8%還是13%？
1.基金收益的分配鏈條
合伙企業(yè)出售項目公司的股權價款并非全部都可以分配，只有在扣除基金運營費用、相關稅費和GP基本管理費后的剩余部分才能分配給投資者。
第一步是歸還本金，順序依次為優(yōu)先級LP、劣后級LP和GP；如有剩余，則進入第二步開始基本收益分配，即按照本金的8%依次分配給優(yōu)先級LP和劣后級LP；如仍有剩余，則開始第三步，由GP提取基金超額管理費（即《合伙協(xié)議》第7.4條所稱“績效分成”），但在已披露的《合伙協(xié)議》中，該部分提取比例等細節(jié)已被遮蓋而無從得知；最后，如還有剩余，則進入第四步開始超額收益分配，即由優(yōu)先級LP和劣后級LP按照80%:20%的比例對最后剩余收益進行分配。如下圖所示：
電站開發(fā)基金分配順序示意圖（圖片來源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司網(wǎng)站）
2.“光伏寶”投資者能獲得什么？
在基金不發(fā)生虧損的前提下，理論上，“光伏寶”到期時投資者收回的資金可以分為三部分：（1）本金；（2）基本收益，金額等于本金的8%；（3）超額收益。
所以，8%是投資者的預期年化基本收益，而13%則應該是預期年化基本收益加上預期年化超額收益后的總預期收益率。不過值得注意的是，由于“光伏寶”是2或3年到期后一次還本并支付收益，考慮到貨幣的時間價值，其實際投資收益率會比一款相同預期年化收益率但每半年或每年支付一次投資收益的投資產(chǎn)品要低。
如何評價“光伏寶”的投資風險？
1.“光伏寶”的風險控制
基金的風險控制應貫穿于募集、投資、管理和退出的全生命周期。由于“光伏寶”購買的是電站開發(fā)基金優(yōu)先級LP的財產(chǎn)份額收益權，故而我們可以通過考察該基金的收益保障來評價“光伏寶”的投資風險。
電站開發(fā)基金募集階段主要通過內(nèi)部增信的結(jié)構化設計進行風險控制。由于劣后級LP和GP在分配順序上位于優(yōu)先級LP之后，如果項目發(fā)生虧損，GP最先受損，次為劣后級LP，最后才是優(yōu)先級LP。
電站開發(fā)基金投資階段的風險控制主要體現(xiàn)在投資策略選取、投資對象選擇和投資決策制定等環(huán)節(jié)。首先，由于光伏發(fā)電項目的理論現(xiàn)金流長期、穩(wěn)定而具有固定收益屬性，該基金的投資策略可謂穩(wěn)?。黄浯?，該基金擬在內(nèi)蒙古、新疆等區(qū)域進行重點投資，在存在限電風險的地區(qū)不投資或評估后謹慎投資，還會通過購買保險來規(guī)避限電與自然災害等不可抗力風險，投資對象選擇也可謂審慎；最后，該基金由專業(yè)機構（其資質(zhì)已在富盈平臺披露）組成的投資決策委員會進行投資決策，LP的知情權也可通過向顧問委員會派駐代表獲得保障。
電站質(zhì)量決定未來現(xiàn)金流水平，因此，電站開發(fā)基金管理階段的風險控制核心在于保障電站質(zhì)量。根據(jù)富盈平臺披露信息，基金管理人將嚴格依據(jù)BT方建設要求選取經(jīng)驗豐富的EPC承建，且承包方亦需出具不低于工程造價總額10%的工程質(zhì)量保函；基金管理人還會指派項目經(jīng)理進行全程監(jiān)理，并與EPC就違約責任進行詳細約定。
電站開發(fā)基金退出階段的風險控制關鍵就是如何順利實現(xiàn)退出。這步做不到，前面都白瞎。根據(jù)富盈平臺披露信息，在電站開工建設之前會通過BT協(xié)議明確電站轉(zhuǎn)讓價格及退出收益，已確定的BT收購方實力雄厚且會出具不低于收購總額10%的銀行履約保函（考慮收購總額與項目總成本的差異，實際履約保函金額約為項目總成本的15%）。
概言之，“光伏寶”所依托的電站開發(fā)基金核心風險控制措施包括：結(jié)構化安排、以電站質(zhì)量控制和BT模式鎖定風險收益為核心的“基金閉環(huán)操作“見下圖。
電站開發(fā)基金閉環(huán)操作示意圖（圖片來源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司網(wǎng)站）
2 .“光伏寶”風控措施靠譜嗎？——遇到變化，需要打問號
先看理論上起到“安全墊”作用的結(jié)構化安排。根據(jù)《合伙協(xié)議》第3.1條，該合伙企業(yè)認繳出資額5億元，其中優(yōu)先級LP出資90%，劣后級LP出資9%，GP出資1%。由于該基金杠桿比例高達9:1，合計5,000萬元的劣后級LP與GP出資對于45,000萬元優(yōu)先級LP出資來說，“安全墊”作用相當有限。
再說電站質(zhì)量控制。選取經(jīng)驗豐富的EPC和全程監(jiān)理是軟約束，而不低于工程造價總額10%的工程質(zhì)量保函則是硬保障。雖然工程質(zhì)量保函只能覆蓋總造價的10%，但考慮到電站BT收購方和最終持有方主要為中廣核關聯(lián)企業(yè)，以及EPC前期高達80%的墊資比例，估計會在電站質(zhì)量上下點功夫。
最后八一八BT模式鎖定風險收益。理論上，電站轉(zhuǎn)讓價格及退出收益在開工建設前就已通過BT協(xié)議鎖定。雖然BT收購方實力雄厚，但在電站開發(fā)成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購方的違約風險，需要打一個問號。
“光伏寶”值得投資嗎？
1.投資產(chǎn)品間的橫向比較
討論這個問題之前，我們先把信托產(chǎn)品、“綠能寶”等幾種收益率可比的替代投資品與“光伏寶1期”做個橫向比較，見下圖。
“光伏寶”及其他替代投資產(chǎn)品簡要比較
2. “光伏寶”預期收益率合理嗎？
有人覺得“光伏寶”作為股權投資，13%的預期年化收益率與信托等相比且無較大優(yōu)勢，更別說股權投資基金了。而且，項目風險還需投資人承擔，風險與回報明顯不成正比。言下之意，這個收益率水平，不合理！果真如此嗎？
“光伏寶1期”為什么會比信托產(chǎn)品的預期收益率略高？個人理解，一是風險溢價，信托產(chǎn)品剛性兌付尚未打破，而且多有抵質(zhì)押與保證擔保，其實際風險較小；二是流動性溢價，信托產(chǎn)品期限多在1-3年之間，且多數(shù)會每半年支付一次投資收益，而光伏寶期限在2-3年之間，且投資收益在到期后一次性支付。
“光伏寶1期”為什么會比信托產(chǎn)品的預期收益率略高？“光伏寶1期”的預期收益率為什么會遠不如股權投資基金？答案很簡單，雖然在形式上，“光伏寶”募集資金是對電站項目公司的股權投資，但由于BT收購協(xié)議的存在，“光伏寶”實質(zhì)上是“名股實債”的夾層投資，并非真正的股權投資，其風險也遠小于真正的股權投資基金。
那與“綠能寶”相比呢？“光伏寶1期”的投資期限在2-3年之間、預期年化收益率為13%，與之對應可比的應該是鎖定期限720天、年化收益率10.3%的“綠能寶美桔14號”和鎖定期限1080天、年化收益率11.9%的“綠能寶美桔16號”。兩款產(chǎn)品的理論風險都與電站收益相關，又該如何解釋其收益率差異？個人理解，兩款產(chǎn)品的風險控制措施各有特色，預期收益率的差異主要應是“光伏寶1期”最低10萬元起的較高投資門檻所致。畢竟，投入越多，承擔的風險也越大。
說了這么多，“光伏寶”到底是款好產(chǎn)品嗎？其實，投資和買菜差不多，蘿卜青菜，各有所愛。我們要做的，就是對投資產(chǎn)品的風險屬性、流動性進行分析，再看看預期收益率是否與之匹配，是不是符合我們的風險偏好與投資目標。別忘了，合適的就是最好的。
“光伏寶”能玩轉(zhuǎn)光伏電站融資嗎？
1.為什么是優(yōu)先級LP財產(chǎn)份額收益權？
為什么“光伏寶”投資者受讓的是電站開發(fā)基金優(yōu)先級LP的財產(chǎn)份額收益權，而不是直接成為該基金的優(yōu)先級LP？
真實原因不得而知。恕我大膽的猜測，第一，假設為了募足4.5億元，將可能發(fā)行90只金額500萬元的“光伏寶”產(chǎn)品。如果單支“光伏寶”的投資者上限仍為50名，則90只產(chǎn)品最多將會有4,500名投資者。如果投資者購買的是基金的優(yōu)先級LP份額，則該有限合伙企業(yè)將可能會有至多4,500名優(yōu)先級LP，顯然不符合有限合伙企業(yè)最多50名合伙人的法律規(guī)定。第二，由于《合伙協(xié)議》規(guī)定了優(yōu)先級LP的一系列參與權利，即使法律允許數(shù)千名優(yōu)先級LP的存在，如果這些優(yōu)先級LP都行使其參與權利，將會極大影響基金的運營效率。
“光伏寶”何以玩轉(zhuǎn)光伏電站融資？
“光伏寶”為什么能在為投資者提供相對較高回報的同時，還能為光伏電站融資呢？
原因之一在于大比例杠桿的使用。電站開發(fā)基金所募集資金僅是電站建設所需的20%資本金，其余80%建設資金由EPC進行墊資，按照兩年周轉(zhuǎn)三次計算，借助1:4的杠桿效應，15億元基金在帶動225億元項目規(guī)模的同時，也放大了資本金投資收益，間接提升了“光伏寶”的收益水平。
“光伏寶”產(chǎn)品杠桿效應示意圖（圖片來源：中廣核富盈互聯(lián)網(wǎng)金融服務有限公司網(wǎng)站）
原因之二很可能是其資金用途僅限于光伏電站建設階段的“過橋融資”。由于當前光伏電站的內(nèi)部收益率（IRR）介于10%-15%之間，即使考慮財務杠桿的收益放大作用，也難以長時期持續(xù)支撐“光伏寶”高達13%的預期年化收益率。個人猜測，在“光伏寶”解決電站建設期融資問題后，BT收購方（電站持有方）將使用已建成電站獲得低成本銀行貸款，或者通過資產(chǎn)證券化等方式來獲得相對較低成本的融資。
可見，“光伏寶”能夠玩轉(zhuǎn)光伏電站融資的核心，應該是央企中廣核以其強勢之角色，于電站建設期以其聲譽背書“光伏寶”來“利誘”投資者募集資本金，并“威逼”EPC提供高比例墊資；而在電站建成后，再從銀行或資本市場獲得低成本后續(xù)融資。惟其如此，“光伏寶”才能在電站融資操作上構建一道“閉環(huán)”，真正玩轉(zhuǎn)光伏電站融資。這些，可不是誰都能做到的。
“光伏寶”的阿喀琉斯之踵
乍一看，“光伏寶”已然成為一款光伏電站無敵融資神器。然而，這款神器也有自己的“阿喀琉斯之踵”，雖然結(jié)構設計精巧，但“非法集資”的陰影卻揮之不去。（關于“非法集資”，可查看無所不能（caixinenergy）發(fā)布的 歷史文章《阿里能解決光伏電站融資問題嗎？》）
涉嫌規(guī)避有限合伙企業(yè)法定人數(shù)上限
《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第61條規(guī)定，“有限合伙企業(yè)由兩個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規(guī)定的除外。”根據(jù)立法者的解釋，該條規(guī)定是為了防止發(fā)生大規(guī)模的變相非法集資。
“光伏寶”的設計者應該也想到了這一點。所以，“光伏寶”投資者只是投資于優(yōu)先級LP財產(chǎn)份額收益權而非優(yōu)先級LP本身，“光伏寶”每一投資者也不必然對應一個優(yōu)先級LP；而且，單只“光伏寶”產(chǎn)品的投資者上限也被設定為50人。
但是，由于“光伏寶”在實質(zhì)上轉(zhuǎn)移了優(yōu)先級LP的全部收益和風險，如果“光伏寶1期”的最多4,500名投資者因?qū)嵸|(zhì)重于形式原則，而被法律穿透適用認定為電站開發(fā)基金的“隱名合伙人”，縱然再精巧的產(chǎn)品結(jié)構設計也會被認定為規(guī)避上述法定人數(shù)限制。
涉嫌違背私募基金合格投資者相關規(guī)定
“光伏寶”的實質(zhì)是為有限合伙企業(yè)形式的私募基金募集優(yōu)先級LP份額，故應遵循私募相關法律規(guī)定。
根據(jù)私募基金歸口管理部門中國證監(jiān)會頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）第11條，單只私募基金的投資者人數(shù)累計不得超過《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。同時，該辦法第12條還規(guī)定私募基金的投資人必須是具備一定資產(chǎn)規(guī)模且投資標準不低于100萬元的單位或個人，“光伏寶”10萬元起的投資門檻顯然很容易被認為違背該項規(guī)定。
“火上澆油”的推介形式
實踐中，私募份額的募集通常是由理財顧問以與投資者私下交流等非公開形式完成的。原因何在？
根據(jù)《暫行辦法》第14條，私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾公眾媒體，向不特定對象宣傳推介。我們可以看到的是，“光伏寶1期”的推介是由富盈平臺這一互聯(lián)網(wǎng)公眾媒體進行的，恐怕不符合相關規(guī)定要求。雖然美國JOBS法案Title II已對私募基金的推介形式有所突破，但別忘記，我們畢竟還在中國。
涉嫌突破有限合伙企業(yè)法定人數(shù)上限、涉嫌違背私募基金合格投資者認定標準，再加上“火上澆油”的互聯(lián)網(wǎng)公開推介形式，“光伏寶1期”是否會被認定為涉嫌變相非法集資，可能要打一個大大的問號。值得注意的是，本文成稿之時，富盈平臺上已不見“光伏寶1期”的蹤影，原因不得而知?；蛟S是相關方已注意到其法律風險？
“光伏寶”利用互聯(lián)網(wǎng)思維進行光伏電站融資創(chuàng)新，助力新能源行業(yè)發(fā)展自然值得我們大聲喝彩。然而，創(chuàng)新的同時多關注一些細節(jié)，或者，能讓“寶寶們”走的更遠。歡迎評論轉(zhuǎn)發(fā)，共同探討。
作者聲明：本文為個人觀點，與本人所任職機構無關，且不構成對任何投資產(chǎn)品的任何投資建議。
【無所不能特約作者，郭劍寒，美國紐約州注冊律師、中國律師資格，現(xiàn)于民生銀行從事能源類投行業(yè)務。曾就職于某著名投資銀行多年，在傳統(tǒng)能源、新能源與節(jié)能環(huán)保等領域的境內(nèi)外并購交易、股債權融資、私募股權投資等方面具有豐富經(jīng)驗?！?/b>
本文僅代表作者觀點，不代表無所不能的立場和觀點
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