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電站金融化是大勢(shì)所趨。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)格局重構(gòu)的背景下，電站是本輪光伏周期最受益的環(huán)節(jié)，兼具高增長(zhǎng)和高盈利。未來(lái)光伏電站的金融屬性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，依托較高的投資回報(bào)率（無(wú)杠桿IRR10%左右、70%貸款下IRR 15-20%）和收益明確的特點(diǎn)，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，未來(lái)會(huì)激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。
【作者：楊曉春、劉琦媛（系紅塔證券分析師）】
（一）光伏電站的金融屬性將越來(lái)越強(qiáng)
光伏電站項(xiàng)目與房地產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)模式非常相似，投建后可以通過(guò)售電和租賃實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定 的現(xiàn)金流。從行業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，分布式處于啟動(dòng)初期，2020 年左右有望實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng) （擺脫補(bǔ)貼的限制），電站行業(yè)處于高速成長(zhǎng)階段，非常像十幾年前的房地產(chǎn)行業(yè)。各種融資模式創(chuàng)新將給這個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)帶來(lái)源源不斷的資本支持，各種類型的公司都可以找 到合適的融資渠道。行業(yè)處于爆發(fā)前夜，金融工具將是催化劑。
（二）各種融資模式將推動(dòng)電站運(yùn)營(yíng)行業(yè)高速發(fā)展
1、銀行貸款：主要融資渠道，對(duì)分布式有望逐漸放開
目前銀行仍是光伏電站的主要融資渠道, 但目前銀行對(duì)分布式貸款尚未放開，還不 能接受以電站收益作為抵押的貸款，必須實(shí)物抵押。分布式的融資瓶頸在于其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 高于地面，上述三大核心問(wèn)題如果得到有效解決，融資難題將迎刃而解。近期銀行集中 在做分布式項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控調(diào)研，隨著保險(xiǎn)介入和細(xì)則政策明朗，銀行貸款有望逐漸放 開。
2、定增+可換股債券：適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，特別是民營(yíng)運(yùn)營(yíng)商
民企在債權(quán)融資方面相比國(guó)企不占優(yōu)勢(shì)，但體制靈活、模式創(chuàng)新和執(zhí)行力相比國(guó)企 有一定優(yōu)勢(shì)，依托利潤(rùn)釋放、業(yè)績(jī)彈性和商業(yè)模式創(chuàng)新，結(jié)合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)比海外具有 高估值的優(yōu)勢(shì)（特別是成長(zhǎng)股），在較高價(jià)位進(jìn)行股權(quán)融資，釋放利潤(rùn)提升股價(jià)，再股權(quán) 融資，實(shí)現(xiàn)融資性增長(zhǎng)。
3、眾籌：解決分布式融資的方式之一，但短期難成為主流
眾籌屬于股權(quán)融資，2014 年2 月國(guó)內(nèi)聯(lián)合光伏試水眾籌模式，是光伏企業(yè)觸網(wǎng)的第一步。聯(lián)合光伏在首個(gè)項(xiàng)目達(dá)成后，計(jì)劃下半年在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。美國(guó)的Mosaic 也推出光伏眾籌平臺(tái)，2011 年5 月成立以來(lái)已募集超過(guò)600 萬(wàn)美元，為超過(guò)18MW 項(xiàng)目提供融資服務(wù)。眾籌模式的問(wèn)題在于：
1）電站融資規(guī)模很大，但眾籌之前涉及的科技、影視和技術(shù)項(xiàng)目的集資規(guī)模都很??；
2）涉嫌非法集資，法律上暫未做出明確的界定；
3）缺少擔(dān)保，一旦項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，投資人難以追索權(quán)益，影響大規(guī)模融資的能力。
4、互聯(lián)網(wǎng)金融渠道：或顛覆行業(yè)格局，目前處于摸索期
2014 年初媒體曾報(bào)道，阿里巴巴計(jì)劃推出理財(cái)產(chǎn)品定期寶，光伏電站資產(chǎn)或列入該 產(chǎn)品投資范圍，如果成功，光伏電站融資模式將出現(xiàn)顛覆式變化。電站作為收益最穩(wěn)定 的投資品種之一，非常適合從互聯(lián)網(wǎng)渠道融資。我們預(yù)計(jì)未來(lái)電站運(yùn)營(yíng)商有望攜手互聯(lián) 網(wǎng)巨頭，以20 年電站收費(fèi)權(quán)做質(zhì)押推出理財(cái)產(chǎn)品，定價(jià)比同期銀行存款利率高出一定百 分比，安全性方面通過(guò)善后基金、保險(xiǎn)和銀行授信解決。目前運(yùn)營(yíng)商仍處于籌備和摸索 期，但未來(lái)將成為一種趨勢(shì)。對(duì)于公眾來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融為其提供間接投資電站的便利 途徑，使分散的個(gè)體也可享有電站運(yùn)營(yíng)收益，推動(dòng)光伏進(jìn)入全民投資和分享的時(shí)代。 新興的交易平臺(tái)將增強(qiáng)光伏電站資產(chǎn)的流動(dòng)性和吸引力。交易平臺(tái)在分布式光伏的 投融資鏈中，不僅可以擔(dān)任前期的籌資平臺(tái)，建成后還可以擔(dān)任資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，同時(shí)把 保險(xiǎn)、擔(dān)保等服務(wù)有效的組織起來(lái)，成為鏈條中的中樞系統(tǒng)。同時(shí)，交易平臺(tái)的出現(xiàn)， 將增強(qiáng)光伏互聯(lián)網(wǎng)金融/眾籌產(chǎn)品的流動(dòng)性，提高普通民眾參與投資的熱情和積極性。
5、融資租賃和信托/基金渠道：利率高，適合快速擴(kuò)張企業(yè)
融資租賃公司可為電站的建設(shè)運(yùn)營(yíng)提供直租和售后回租的服務(wù)，以愛(ài)康科技與福能 賃租合作為例，考慮租賃費(fèi)和手續(xù)費(fèi)，預(yù)計(jì)資金成本在10%左右，利率較高。但這種類資產(chǎn)證券化手段可提高電站項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿比例（二次加杠桿），提升資金使用效率，盤活電站資產(chǎn)，對(duì)電站運(yùn)營(yíng)商突破融資瓶頸具有重要意義，國(guó)內(nèi)的案例是中電投集團(tuán)旗下的上海融聯(lián)租賃對(duì)中電投云南子公司的20MW 地面電站開展了直租業(yè)務(wù)，愛(ài)康科技將持有 80%股權(quán)的子公司青海蓓翔 65MW 電站資產(chǎn)出售給福能租賃，后者再把資產(chǎn)返祖給青海蓓翔運(yùn)營(yíng)。
（三）加入保險(xiǎn)將平抑發(fā)電量波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是實(shí)現(xiàn)證券化的基礎(chǔ)
保險(xiǎn)主要是正對(duì)分布式光伏電站，。2014 年6 月初，安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)向保監(jiān)會(huì)提交了 一份光伏行業(yè)新險(xiǎn)種的備案文件，涉及光伏電站發(fā)電量的險(xiǎn)種，英大泰和、怡和立信也 在進(jìn)行嘗試。健全的保險(xiǎn)體制能降低運(yùn)營(yíng)商的風(fēng)險(xiǎn)，打消銀行的部分顧慮，是光伏電站 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)。
以航禹太陽(yáng)能購(gòu)買的140kw 分布式項(xiàng)目保單為例：保單期限為12 個(gè)月，承包范圍 為兩個(gè)，第一為物質(zhì)損失險(xiǎn)，第二為額外費(fèi)用保險(xiǎn)。物質(zhì)損失險(xiǎn)即對(duì)整個(gè)光伏發(fā)電系統(tǒng) 損失、丟失和遭到破壞的保險(xiǎn)，額外費(fèi)用險(xiǎn)則是發(fā)電量保險(xiǎn)。保險(xiǎn)的基礎(chǔ)是，以有電力 資質(zhì)的設(shè)計(jì)院出具的科研報(bào)告為基礎(chǔ)參照，該項(xiàng)目評(píng)估的年發(fā)電量為17 萬(wàn)kwh。保單中 對(duì)額外費(fèi)用保險(xiǎn)的賠償方式的描述為：如果年發(fā)電量沒(méi)有達(dá)到報(bào)告評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的年預(yù) 計(jì)發(fā)電數(shù)的90%，保險(xiǎn)人負(fù)責(zé)賠償額外費(fèi)用，則按照每千瓦每天賠償3 元（4 月1 日到9 月30 日）和5 元（10 月1 日至3 月31 日）計(jì)算，賠償限額為7 萬(wàn)3 千元。保費(fèi)為物質(zhì) 損失部分1700 元，額外費(fèi)用保險(xiǎn)555 元。該保險(xiǎn)由鼎和保險(xiǎn)投保。
引入保險(xiǎn)增加的成本較低。綜合考慮自發(fā)自用和余電上網(wǎng)的收益，分布式每度電實(shí)現(xiàn)1.12 元收入，按17 萬(wàn)度電的預(yù)期發(fā)電量，合計(jì)年收入19 萬(wàn)元電費(fèi)。555 元的發(fā)電量保險(xiǎn)僅增加0.29%的運(yùn)維費(fèi)用，即使考慮物質(zhì)損失險(xiǎn)，增加1.1%的運(yùn)維費(fèi)用，對(duì)IRR 影 響有限。
發(fā)電量保險(xiǎn)兜底電站收益。按預(yù)期的19 萬(wàn)元年電費(fèi)收入，除非遇到極端情況，90% 的發(fā)電量保險(xiǎn)和7.3 萬(wàn)元的賠償限額能兜底17.1 萬(wàn)元的電費(fèi)收入。假設(shè)電站運(yùn)營(yíng)凈利率 30%，預(yù)期5.7 萬(wàn)元凈利潤(rùn)和13.3 萬(wàn)元成本（包括財(cái)務(wù)費(fèi)用、折舊和運(yùn)維費(fèi)用），加入保 險(xiǎn)后，成本提升到13.5 萬(wàn)元，60-90%的實(shí)際發(fā)電量能實(shí)現(xiàn)保底3.6 萬(wàn)元凈利潤(rùn)，鎖定預(yù) 期利潤(rùn)的63%。
四、國(guó)內(nèi)光伏融資市場(chǎng)有待創(chuàng)新，民營(yíng)企業(yè)增值性高
（一）國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)各層級(jí)融資發(fā)展格局
分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以看出，太陽(yáng)能光伏市場(chǎng)主要分為上游制造和下游電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)兩 個(gè)環(huán)節(jié)，下游電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的參與主體有三類：
第一類是以傳統(tǒng)電力行業(yè)的發(fā)電集團(tuán)為主導(dǎo)的國(guó)家隊(duì)，包括“五大四小”發(fā)電集團(tuán) （華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國(guó)電集團(tuán)、中國(guó)電力投資集團(tuán)、國(guó)投電力、國(guó)華電 力、華潤(rùn)電力、中廣核）以及中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)、三峽新能源、航天機(jī)電等等； 第二類是有著低成本融資通道和強(qiáng)大項(xiàng)目開發(fā)能力的國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)，包括保利協(xié) 鑫、信義集團(tuán)、正泰集團(tuán)、順風(fēng)光電、振發(fā)新能源、陜西有色集團(tuán)、浙江精工鋼構(gòu)、新 奧集團(tuán)等等；
第三類是借助項(xiàng)目開發(fā)帶動(dòng)產(chǎn)品銷售和收入增長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)，包括中利科技、海潤(rùn) 光伏、愛(ài)康科技、晶科能源、陽(yáng)光電源、天合光能、晶澳太陽(yáng)能、特變電工等等，第三 類企業(yè)在現(xiàn)金流充裕時(shí)候也會(huì)考慮長(zhǎng)期持有電站做運(yùn)營(yíng)管理。
中短期來(lái)看，在融資環(huán)節(jié)，第一類傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)良好的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平，較高的 銀行貸款資質(zhì)，較高的銀行信用等級(jí)，使得發(fā)電企業(yè)可以在申請(qǐng)信貸支持環(huán)節(jié)得到商業(yè) 銀行和政策性銀行的大力支持。從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)電集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以在保證安全 性和不降低信用等級(jí)的前提下，解決發(fā)展過(guò)程中可能出現(xiàn)的資金瓶頸問(wèn)題，并進(jìn)一步改 善其融資結(jié)構(gòu)。
第二類的國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)在下游市場(chǎng)上可以和發(fā)電集團(tuán)并駕齊驅(qū)。這類企業(yè)的主營(yíng) 業(yè)務(wù)通常是資金密集型，而且主營(yíng)業(yè)務(wù)可以帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，擁有良好的銀行貸款 資質(zhì)和良好的銀行信用等級(jí)，因此可以在申請(qǐng)信貸支持環(huán)節(jié)得到商業(yè)銀行和政策性銀行 的支持。從長(zhǎng)期來(lái)看，這類國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，盈利成長(zhǎng)空間 有限，因而選擇光伏電站運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)作為盈利的新增長(zhǎng)點(diǎn)，因此必須充分借力資本市場(chǎng)， 通過(guò)分拆下游業(yè)務(wù)上市等方式，提升資本市場(chǎng)的信心，同時(shí)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，解決 發(fā)展過(guò)程中可能出現(xiàn)的資金需求。
第三類民營(yíng)企業(yè)在下游市場(chǎng)上最為靈活，對(duì)于前面提到的各種資產(chǎn)證券化模式創(chuàng)新 也最為積極。我們判斷商業(yè)模式的創(chuàng)新在第三類企業(yè)中最容易出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的接受 程度最高，未來(lái)存在業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性。
【作者：楊曉春、劉琦媛（系紅塔證券分析師）】
（一）光伏電站的金融屬性將越來(lái)越強(qiáng)
光伏電站項(xiàng)目與房地產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)模式非常相似，投建后可以通過(guò)售電和租賃實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定 的現(xiàn)金流。從行業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，分布式處于啟動(dòng)初期，2020 年左右有望實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng) （擺脫補(bǔ)貼的限制），電站行業(yè)處于高速成長(zhǎng)階段，非常像十幾年前的房地產(chǎn)行業(yè)。各種融資模式創(chuàng)新將給這個(gè)高增長(zhǎng)行業(yè)帶來(lái)源源不斷的資本支持，各種類型的公司都可以找 到合適的融資渠道。行業(yè)處于爆發(fā)前夜，金融工具將是催化劑。
（二）各種融資模式將推動(dòng)電站運(yùn)營(yíng)行業(yè)高速發(fā)展
1、銀行貸款：主要融資渠道，對(duì)分布式有望逐漸放開
目前銀行仍是光伏電站的主要融資渠道, 但目前銀行對(duì)分布式貸款尚未放開，還不 能接受以電站收益作為抵押的貸款，必須實(shí)物抵押。分布式的融資瓶頸在于其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 高于地面，上述三大核心問(wèn)題如果得到有效解決，融資難題將迎刃而解。近期銀行集中 在做分布式項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控調(diào)研，隨著保險(xiǎn)介入和細(xì)則政策明朗，銀行貸款有望逐漸放 開。
2、定增+可換股債券：適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，特別是民營(yíng)運(yùn)營(yíng)商
民企在債權(quán)融資方面相比國(guó)企不占優(yōu)勢(shì)，但體制靈活、模式創(chuàng)新和執(zhí)行力相比國(guó)企 有一定優(yōu)勢(shì)，依托利潤(rùn)釋放、業(yè)績(jī)彈性和商業(yè)模式創(chuàng)新，結(jié)合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)比海外具有 高估值的優(yōu)勢(shì)（特別是成長(zhǎng)股），在較高價(jià)位進(jìn)行股權(quán)融資，釋放利潤(rùn)提升股價(jià)，再股權(quán) 融資，實(shí)現(xiàn)融資性增長(zhǎng)。
3、眾籌：解決分布式融資的方式之一，但短期難成為主流
眾籌屬于股權(quán)融資，2014 年2 月國(guó)內(nèi)聯(lián)合光伏試水眾籌模式，是光伏企業(yè)觸網(wǎng)的第一步。聯(lián)合光伏在首個(gè)項(xiàng)目達(dá)成后，計(jì)劃下半年在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。美國(guó)的Mosaic 也推出光伏眾籌平臺(tái)，2011 年5 月成立以來(lái)已募集超過(guò)600 萬(wàn)美元，為超過(guò)18MW 項(xiàng)目提供融資服務(wù)。眾籌模式的問(wèn)題在于：
1）電站融資規(guī)模很大，但眾籌之前涉及的科技、影視和技術(shù)項(xiàng)目的集資規(guī)模都很??；
2）涉嫌非法集資，法律上暫未做出明確的界定；
3）缺少擔(dān)保，一旦項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，投資人難以追索權(quán)益，影響大規(guī)模融資的能力。
4、互聯(lián)網(wǎng)金融渠道：或顛覆行業(yè)格局，目前處于摸索期
2014 年初媒體曾報(bào)道，阿里巴巴計(jì)劃推出理財(cái)產(chǎn)品定期寶，光伏電站資產(chǎn)或列入該 產(chǎn)品投資范圍，如果成功，光伏電站融資模式將出現(xiàn)顛覆式變化。電站作為收益最穩(wěn)定 的投資品種之一，非常適合從互聯(lián)網(wǎng)渠道融資。我們預(yù)計(jì)未來(lái)電站運(yùn)營(yíng)商有望攜手互聯(lián) 網(wǎng)巨頭，以20 年電站收費(fèi)權(quán)做質(zhì)押推出理財(cái)產(chǎn)品，定價(jià)比同期銀行存款利率高出一定百 分比，安全性方面通過(guò)善后基金、保險(xiǎn)和銀行授信解決。目前運(yùn)營(yíng)商仍處于籌備和摸索 期，但未來(lái)將成為一種趨勢(shì)。對(duì)于公眾來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融為其提供間接投資電站的便利 途徑，使分散的個(gè)體也可享有電站運(yùn)營(yíng)收益，推動(dòng)光伏進(jìn)入全民投資和分享的時(shí)代。 新興的交易平臺(tái)將增強(qiáng)光伏電站資產(chǎn)的流動(dòng)性和吸引力。交易平臺(tái)在分布式光伏的 投融資鏈中，不僅可以擔(dān)任前期的籌資平臺(tái)，建成后還可以擔(dān)任資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，同時(shí)把 保險(xiǎn)、擔(dān)保等服務(wù)有效的組織起來(lái)，成為鏈條中的中樞系統(tǒng)。同時(shí)，交易平臺(tái)的出現(xiàn)， 將增強(qiáng)光伏互聯(lián)網(wǎng)金融/眾籌產(chǎn)品的流動(dòng)性，提高普通民眾參與投資的熱情和積極性。
5、融資租賃和信托/基金渠道：利率高，適合快速擴(kuò)張企業(yè)
融資租賃公司可為電站的建設(shè)運(yùn)營(yíng)提供直租和售后回租的服務(wù)，以愛(ài)康科技與福能 賃租合作為例，考慮租賃費(fèi)和手續(xù)費(fèi)，預(yù)計(jì)資金成本在10%左右，利率較高。但這種類資產(chǎn)證券化手段可提高電站項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿比例（二次加杠桿），提升資金使用效率，盤活電站資產(chǎn)，對(duì)電站運(yùn)營(yíng)商突破融資瓶頸具有重要意義，國(guó)內(nèi)的案例是中電投集團(tuán)旗下的上海融聯(lián)租賃對(duì)中電投云南子公司的20MW 地面電站開展了直租業(yè)務(wù)，愛(ài)康科技將持有 80%股權(quán)的子公司青海蓓翔 65MW 電站資產(chǎn)出售給福能租賃，后者再把資產(chǎn)返祖給青海蓓翔運(yùn)營(yíng)。
（三）加入保險(xiǎn)將平抑發(fā)電量波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是實(shí)現(xiàn)證券化的基礎(chǔ)
保險(xiǎn)主要是正對(duì)分布式光伏電站，。2014 年6 月初，安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)向保監(jiān)會(huì)提交了 一份光伏行業(yè)新險(xiǎn)種的備案文件，涉及光伏電站發(fā)電量的險(xiǎn)種，英大泰和、怡和立信也 在進(jìn)行嘗試。健全的保險(xiǎn)體制能降低運(yùn)營(yíng)商的風(fēng)險(xiǎn)，打消銀行的部分顧慮，是光伏電站 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)。
以航禹太陽(yáng)能購(gòu)買的140kw 分布式項(xiàng)目保單為例：保單期限為12 個(gè)月，承包范圍 為兩個(gè)，第一為物質(zhì)損失險(xiǎn)，第二為額外費(fèi)用保險(xiǎn)。物質(zhì)損失險(xiǎn)即對(duì)整個(gè)光伏發(fā)電系統(tǒng) 損失、丟失和遭到破壞的保險(xiǎn)，額外費(fèi)用險(xiǎn)則是發(fā)電量保險(xiǎn)。保險(xiǎn)的基礎(chǔ)是，以有電力 資質(zhì)的設(shè)計(jì)院出具的科研報(bào)告為基礎(chǔ)參照，該項(xiàng)目評(píng)估的年發(fā)電量為17 萬(wàn)kwh。保單中 對(duì)額外費(fèi)用保險(xiǎn)的賠償方式的描述為：如果年發(fā)電量沒(méi)有達(dá)到報(bào)告評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的年預(yù) 計(jì)發(fā)電數(shù)的90%，保險(xiǎn)人負(fù)責(zé)賠償額外費(fèi)用，則按照每千瓦每天賠償3 元（4 月1 日到9 月30 日）和5 元（10 月1 日至3 月31 日）計(jì)算，賠償限額為7 萬(wàn)3 千元。保費(fèi)為物質(zhì) 損失部分1700 元，額外費(fèi)用保險(xiǎn)555 元。該保險(xiǎn)由鼎和保險(xiǎn)投保。
引入保險(xiǎn)增加的成本較低。綜合考慮自發(fā)自用和余電上網(wǎng)的收益，分布式每度電實(shí)現(xiàn)1.12 元收入，按17 萬(wàn)度電的預(yù)期發(fā)電量，合計(jì)年收入19 萬(wàn)元電費(fèi)。555 元的發(fā)電量保險(xiǎn)僅增加0.29%的運(yùn)維費(fèi)用，即使考慮物質(zhì)損失險(xiǎn)，增加1.1%的運(yùn)維費(fèi)用，對(duì)IRR 影 響有限。
發(fā)電量保險(xiǎn)兜底電站收益。按預(yù)期的19 萬(wàn)元年電費(fèi)收入，除非遇到極端情況，90% 的發(fā)電量保險(xiǎn)和7.3 萬(wàn)元的賠償限額能兜底17.1 萬(wàn)元的電費(fèi)收入。假設(shè)電站運(yùn)營(yíng)凈利率 30%，預(yù)期5.7 萬(wàn)元凈利潤(rùn)和13.3 萬(wàn)元成本（包括財(cái)務(wù)費(fèi)用、折舊和運(yùn)維費(fèi)用），加入保 險(xiǎn)后，成本提升到13.5 萬(wàn)元，60-90%的實(shí)際發(fā)電量能實(shí)現(xiàn)保底3.6 萬(wàn)元凈利潤(rùn)，鎖定預(yù) 期利潤(rùn)的63%。
四、國(guó)內(nèi)光伏融資市場(chǎng)有待創(chuàng)新，民營(yíng)企業(yè)增值性高
（一）國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)各層級(jí)融資發(fā)展格局
分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以看出，太陽(yáng)能光伏市場(chǎng)主要分為上游制造和下游電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)兩 個(gè)環(huán)節(jié)，下游電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的參與主體有三類：
第一類是以傳統(tǒng)電力行業(yè)的發(fā)電集團(tuán)為主導(dǎo)的國(guó)家隊(duì)，包括“五大四小”發(fā)電集團(tuán) （華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國(guó)電集團(tuán)、中國(guó)電力投資集團(tuán)、國(guó)投電力、國(guó)華電 力、華潤(rùn)電力、中廣核）以及中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)、三峽新能源、航天機(jī)電等等； 第二類是有著低成本融資通道和強(qiáng)大項(xiàng)目開發(fā)能力的國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)，包括保利協(xié) 鑫、信義集團(tuán)、正泰集團(tuán)、順風(fēng)光電、振發(fā)新能源、陜西有色集團(tuán)、浙江精工鋼構(gòu)、新 奧集團(tuán)等等；
第三類是借助項(xiàng)目開發(fā)帶動(dòng)產(chǎn)品銷售和收入增長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)，包括中利科技、海潤(rùn) 光伏、愛(ài)康科技、晶科能源、陽(yáng)光電源、天合光能、晶澳太陽(yáng)能、特變電工等等，第三 類企業(yè)在現(xiàn)金流充裕時(shí)候也會(huì)考慮長(zhǎng)期持有電站做運(yùn)營(yíng)管理。
中短期來(lái)看，在融資環(huán)節(jié)，第一類傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)良好的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平，較高的 銀行貸款資質(zhì)，較高的銀行信用等級(jí)，使得發(fā)電企業(yè)可以在申請(qǐng)信貸支持環(huán)節(jié)得到商業(yè) 銀行和政策性銀行的大力支持。從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)電集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以在保證安全 性和不降低信用等級(jí)的前提下，解決發(fā)展過(guò)程中可能出現(xiàn)的資金瓶頸問(wèn)題，并進(jìn)一步改 善其融資結(jié)構(gòu)。
第二類的國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)在下游市場(chǎng)上可以和發(fā)電集團(tuán)并駕齊驅(qū)。這類企業(yè)的主營(yíng) 業(yè)務(wù)通常是資金密集型，而且主營(yíng)業(yè)務(wù)可以帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，擁有良好的銀行貸款 資質(zhì)和良好的銀行信用等級(jí)，因此可以在申請(qǐng)信貸支持環(huán)節(jié)得到商業(yè)銀行和政策性銀行 的支持。從長(zhǎng)期來(lái)看，這類國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，盈利成長(zhǎng)空間 有限，因而選擇光伏電站運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)作為盈利的新增長(zhǎng)點(diǎn)，因此必須充分借力資本市場(chǎng)， 通過(guò)分拆下游業(yè)務(wù)上市等方式，提升資本市場(chǎng)的信心，同時(shí)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，解決 發(fā)展過(guò)程中可能出現(xiàn)的資金需求。
第三類民營(yíng)企業(yè)在下游市場(chǎng)上最為靈活，對(duì)于前面提到的各種資產(chǎn)證券化模式創(chuàng)新 也最為積極。我們判斷商業(yè)模式的創(chuàng)新在第三類企業(yè)中最容易出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的接受 程度最高，未來(lái)存在業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性。
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