齊魯證券：曾朵紅、沈成、尹斌

公司2014年年報業(yè)績同比增長313.85%符合預(yù)期：公司發(fā)布2014年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入36.80億元，同比增長61.38%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.94億元，同比增長313.85%，對應(yīng)EPS為0.55元。其中，公司2014年第四季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入12.30億元，同比增長70.15%，環(huán)比增長23.87%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.05億元，同比增長254.22%，環(huán)比增長35.85%，對應(yīng)EPS為0.19元。公司年報業(yè)績與此前業(yè)績預(yù)增公告一致，完全符合我們和市場的預(yù)期。

2014年2GW單晶硅片銷量鞏固龍頭地位，2015年計劃銷售3GW持續(xù)高增長：2014年硅片銷量同比增長62%至約2GW（約4.4億片），全球硅片市場份額約4%，全球單晶硅片市場份額約20%，進一步鞏固了公司全球單晶硅片龍頭的地位。其中，單晶硅片出口銷量1.55GW，占全年銷量（含受托加工）的77%；據(jù)2014年海關(guān)出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公司產(chǎn)品出口占我國單晶硅片出口份額的37.4%（按金額計算），依然是單晶硅片出口份額最大的企業(yè)。2014年以來，海外幾乎所有新建電池產(chǎn)線均選擇了單晶技術(shù)路線，部分多晶電池產(chǎn)線也開始向單晶技術(shù)進行升級轉(zhuǎn)換；我們認為單晶需求占比的拐點已現(xiàn)，單晶將開始實現(xiàn)對多晶的部分替代，市場需求增速有望超過30%，高于光伏行業(yè)整體增速；2014年我國單晶占全部硅片出口金額比例從2013年的41.6%上升至2014年的43.2%，則直接驗證了這一趨勢。公司已成為單晶硅片行業(yè)的絕對龍頭，計劃通過定增擴產(chǎn)快速實現(xiàn)市場擴張，預(yù)計2015年底單晶硅片產(chǎn)能將由2014年底的3GW（包括硅棒）擴至4.5GW，公司2015年計劃銷售3GW（含組件自用硅片），增速高達50%，進一步強化全球最大的太陽能單晶硅廠商的戰(zhàn)略地位。

2014年研發(fā)投入近7%促進非硅成本同比降低12.79%，硅片毛利率持續(xù)提升：盡管2014年下半年單晶硅片單價有所下滑，但是全年仍同比小幅增長2.60%至1.58元/W。公司依托雄厚的科研實力和精細化管控手段，按計劃順利導(dǎo)入各項專利技術(shù)成果，產(chǎn)品品質(zhì)提升與成本降低的成績顯著。2014年研發(fā)投入2.54億元，同比增長62.80%，占營業(yè)收入比重高達6.9%。多次拉晶技術(shù)、金剛線切割技術(shù)、細線化和薄片化等技術(shù)的應(yīng)用使公司的非硅成本同比降低12.79%，硅片平均單位成本同比降低4.41%，形成了明顯的成本優(yōu)勢，其中2014年下半年成本下降趨勢尤為明顯。在此背景下，公司的硅片毛利率持續(xù)提升，2014年全年同比提升5.52個百分點至17.49%，其中2014年下半年毛利率已接近18%。未來2-3年，非硅成本每年仍有10%以上的下降潛力，硅單耗亦有15%以上的下降空間，公司硅片毛利率有望繼續(xù)攀升至20%以上，盈利釋放空間巨大。

圖表1：公司單晶硅片銷售情況分析



打造“樂葉”高效組件品牌，加速單晶技術(shù)路線推廣：公司2014年實現(xiàn)組件收入1.55億元（預(yù)計40MW左右），同比增長68.77%；毛利率11.32%，同比提升8.13個百分點；同時計劃2015年組件銷售不低于500MW，規(guī)模化后毛利率有望持續(xù)提升。公司通過現(xiàn)金收購樂葉公司85%股權(quán)，逐漸形成500-800MW的組件產(chǎn)能，未來擬以新建產(chǎn)能的方式擴至2GW；擬投資5億元設(shè)立光伏組件業(yè)務(wù)的整合平臺樂葉光伏，布局打造“樂葉”第二品牌；預(yù)計未來可能以新建、收購或租賃的方式進一步擴大產(chǎn)能并統(tǒng)一納入至樂葉光伏的平臺之上，并計劃用2-3年時間打造國內(nèi)一線單晶組件品牌，實現(xiàn)單晶組件市場占有率第一。考慮到公司將大力拓展電站業(yè)務(wù)，打造高效組件品牌有利于充分保障組件產(chǎn)品的高質(zhì)量供應(yīng)；最為重要的是，公司加快推進單晶光伏電池組件業(yè)務(wù)的品牌化、規(guī)?；l(fā)展，可引導(dǎo)高效單晶路線在國內(nèi)光伏市場的示范和推廣。

同心一期30MW運營良好，間接參股國開新能源提升電站競爭力：公司2014年新建光伏電站項目60MW，已并網(wǎng)的30MW同心一期發(fā)電項目實現(xiàn)發(fā)電收入3,968.57萬元，根據(jù)其1元/kWh的上網(wǎng)電價（含稅）測算，全年發(fā)電量約4643萬kWh，年有效利用小時數(shù)約1548小時；而71.26%的毛利率顯示出良好的盈利性。公司通過入股珠海普羅中歐新能源股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）實現(xiàn)間接參股國開新能源，不斷深化與以國開系為代表的諸多資本巨鱷的合作。公司攜手國開新能源進軍光伏電站運營，有利于順利獲取期限長、成本低、額度大的資金；同時，公司依托制造業(yè)的地緣優(yōu)勢，在寧夏、陜西、浙江等地具有較強的項目資源獲取能力；憑借對于行業(yè)深入的理解、精益化管理經(jīng)驗、專業(yè)的技術(shù)團隊，公司對于電站開發(fā)運營有較強的管理能力。公司在電站領(lǐng)域已形成項目、資金、管理三大核心競爭優(yōu)勢，電站業(yè)務(wù)競爭力凸顯。公司加快優(yōu)質(zhì)電站資產(chǎn)沉淀，不僅能分享電站運營帶來的穩(wěn)定可觀的投資收益，還能驗證單晶產(chǎn)品的優(yōu)越性，發(fā)揮其示范作用，有利于加速單晶技術(shù)路線的推廣，進一步打開公司主營產(chǎn)品單晶硅片的市場空間。

期間費用率全面降低，經(jīng)營活動現(xiàn)金流靚麗：公司2014年的期間費用率從2013年的9.18%降至7.86%，其中2014年的銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別從2013年的1.10%、5.23%、2.84%全面降至1.06%、4.66%、2.14%，在毛利率提升的基礎(chǔ)上進一步增加了凈利率的提升幅度，2014年凈利率同比提升近5個百分點至8.11%。另一方面，公司2014年營運管理水平顯著提高，持續(xù)完善內(nèi)控風(fēng)險防范體系、強化內(nèi)部核算機制，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為111天，同比減少27天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為36天，同比減少11天；2014年末5517萬元的預(yù)付款較年初的8159萬元大幅減少，表明公司市場地位與對外信用額度有所提高。公司2014年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為3.67億，高于近3億的凈利潤，顯示出極高的收益質(zhì)量。

圖表2：公司盈利能力與營運能力分析



限制性股票股權(quán)激勵計劃保駕護航，確保公司業(yè)績的穩(wěn)步提升：公司完成了限制性股票股權(quán)激勵計劃的授予工作，向489名激勵對象授予927.23萬股股票，形成良好均衡的價值分配體系，激勵公司骨干人員誠信勤勉地開展工作，確保公司業(yè)績的穩(wěn)步提升。

產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善，向全球領(lǐng)先的太陽能電力設(shè)備公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：公司以太陽能硅材料專業(yè)化制造商起家并逐漸成長為行業(yè)龍頭，隨后布局高效組件并進軍電站領(lǐng)域，逐漸完善了硅片-組件-電站的產(chǎn)業(yè)鏈布局，向全球領(lǐng)先的太陽能電力設(shè)備公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，太陽能綜合服務(wù)商雛形初現(xiàn)。公司有望引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向，不斷提升行業(yè)地位，有利于提升公司的估值水平。

投資建議：在不考慮增發(fā)攤薄股本的情況下，我們預(yù)計公司2015-2017年的EPS分別為1.03元、1.51元和2.07元，對應(yīng)PE分別為26.1倍、17.8倍和13.0倍，維持公司“買入”的投資評級，目標價31元，對應(yīng)于2015年30倍PE。

風(fēng)險提示：降本不達預(yù)期；單晶需求增長不達預(yù)期；融資不達預(yù)期。