主要觀點(diǎn)。

1.項(xiàng)目獲取速度加快,在手項(xiàng)目及協(xié)議近1GW。

公司2014年初預(yù)期3年內(nèi)分布式光伏運(yùn)營裝機(jī)500-800MW,根據(jù)公司已公布的分布式光伏運(yùn)營項(xiàng)目以及框架協(xié)議已達(dá)到1GW左右,遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。從公司近期簽訂項(xiàng)目的分布來看,從山東、安徽再到江蘇,跨區(qū)域拓展能力已得到證明。考慮到2015年上半年配額制有望出臺(tái),根據(jù)我們測(cè)算,東部地區(qū)面臨較大的非水可再生能源缺口,從能源屬性、發(fā)展成本等各方面綜合來看,東部地區(qū)更適合發(fā)展分布式光伏,配額制帶來的硬性約束將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府發(fā)展分布式光伏的動(dòng)力,公司項(xiàng)目拓展有望持續(xù)超預(yù)期。

2.資金需求得到保障,時(shí)間約束促使項(xiàng)目建設(shè)速度加快。

目前分布式光伏行業(yè)融資得到政策性放開,隨著市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下行,分布式光伏項(xiàng)目收益率的吸引力明顯加大,融資渠道將加速多元化,資金成本有望進(jìn)一步降低。公司非公開發(fā)行方案有望在2015年年中完成,所得18億資金在考慮70%貸款的情況下,能夠支撐700-800MW的電站規(guī)模,考慮到公司與地方政府簽訂的框架協(xié)議有時(shí)間約束,在分布式屋頂資源日趨緊缺的情況下,我們認(rèn)為公司為確保項(xiàng)目不被取消,將加快建設(shè)速度,未來三年裝機(jī)有望超過1GW。

3.14年電表中標(biāo)情況好,確保15年電表業(yè)務(wù)20%以上增長(zhǎng)。

公司14年國網(wǎng)累計(jì)中標(biāo)同比增長(zhǎng)36.09%,部分訂單結(jié)轉(zhuǎn)到15年將確保公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)20%以上增長(zhǎng)。考慮到智能電表更新周期為4-5年,預(yù)計(jì)2015年以后將進(jìn)入到智能電表的更新期,未來2-3年內(nèi)國內(nèi)電表市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài),公司電表業(yè)務(wù)將提供優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流,以提供光伏電站運(yùn)營所需的資金。

投資建議。

我們預(yù)計(jì)公司14、15、16年攤薄后EPS為1.14元、1.57元、1.95元,對(duì)應(yīng)PE為22.07、15.99、12.86倍?？紤]到15年上半年配額制有望出臺(tái),利好分布式光伏行業(yè)發(fā)展,而且公司對(duì)應(yīng)15年估值僅16倍,安全邊際較高,后期隨著電站運(yùn)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,公司業(yè)績(jī)將有望持續(xù)高增長(zhǎng),給予“推薦”評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示。

光伏電站裝機(jī)低于預(yù)期。