蘇晨 華創(chuàng)新能源

不同于市場的觀點(diǎn)：

可再生能源配額制對新能源行業(yè)最大的利好為：確保新能源新增裝機(jī)、破解并網(wǎng)消納難題。我們認(rèn)為配額制下具備兩條投資邏輯：（1）從確保建設(shè)裝機(jī)的角度來看，結(jié)合能源屬性、投資者收益、發(fā)展成本等因素綜合分析后，我們認(rèn)為分布式光伏是彈性最大的品種，地方政府和電網(wǎng)企業(yè)將會成為分布式光伏發(fā)展的重要推動者，未來幾年新增裝機(jī)量將出現(xiàn)爆發(fā)式增長，帶動EPC以及運(yùn)營公司業(yè)績的快速增長；（2）從破解新能源并網(wǎng)消納難題的角度來看，考慮到運(yùn)營商凈利潤對棄電率彈性較高，棄電率的下降將帶來運(yùn)營商利潤的大幅提升。

行業(yè)推薦理由：

1.分布式光伏裝機(jī)彈性最大，三年復(fù)合增速超50%：根據(jù)我們對配額比例的測算，與2020年目標(biāo)值相比，我國新能源裝機(jī)缺口超200GW，在巨大缺口面前，我們從能源屬性、投資者收益、發(fā)展成本等角度綜合分析后認(rèn)為分布式光伏彈性最大，地方政府和電網(wǎng)企業(yè)在配額壓力下，對分布式光伏的支持力度有望繼續(xù)加碼，14-16年裝機(jī)有望達(dá)到4、7、10GW，三年復(fù)合增速超50%。

2.運(yùn)營環(huán)節(jié)利潤增幅有望超30%：我們以目前10%的平均棄電率為基準(zhǔn)進(jìn)行測算后發(fā)現(xiàn)，棄電率下降5%，光伏電站、風(fēng)場運(yùn)營商凈利潤提升幅度在15%、30%左右。配額出臺后，地方政府和電網(wǎng)企業(yè)對新能源電力的消納動力將會得到增強(qiáng)，棄電率有望降到5%以下，提升運(yùn)營商盈利能力。

3.業(yè)績增長推動新能源趨勢性行情：無論是分布式放量建設(shè)或者運(yùn)營環(huán)節(jié)棄電率的降低，傳導(dǎo)到企業(yè)端最明顯的變化就是企業(yè)盈利的大幅提升，行業(yè)邁入一輪由業(yè)績快速增長推動的趨勢性行情。

標(biāo)的選?。?/span>

1．林洋電子：公司主要從事分布式光伏建設(shè)和運(yùn)營領(lǐng)域，我們認(rèn)為公司具有三點(diǎn)優(yōu)勢：1）與電網(wǎng)企業(yè)合作規(guī)避收費(fèi)端風(fēng)險(xiǎn)；2）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)銷售渠道有利于分布式光伏業(yè)務(wù)跨區(qū)域拓展；3）資產(chǎn)負(fù)債率低，具備較強(qiáng)的融資能力。我們預(yù)計(jì)公司14、15、16年EPS為1.14、1.57、1.95元，對應(yīng)PE為20.91、15.15、12.18倍，維持“推薦”評級！

2．精工鋼構(gòu)：公司攜手集團(tuán)進(jìn)入分布式光伏領(lǐng)域，打造“EPC—運(yùn)營”全產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為公司在分布式光伏EPC領(lǐng)域具有三大優(yōu)勢：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供優(yōu)質(zhì)客戶資源；2）建筑與分布式光伏結(jié)合的技術(shù)優(yōu)勢；3）低成本融資優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)公司14、15、16年EPS為0.40、0.62、0.90元，對應(yīng)PE為26.32、17.08、11.61倍，維持“推薦”評級！

3．金風(fēng)科技：配額制出臺后，風(fēng)電消納問題有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，棄風(fēng)率下降5%將促使風(fēng)電場凈利潤提升30%左右。我們預(yù)計(jì)公司14、15、16年EPS為0.65元、0.88元、1.10元，對應(yīng)PE為22.31、16.48、13.18倍，給予“推薦”評級！

風(fēng)險(xiǎn)提示：

配額指標(biāo)大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、配額制執(zhí)行低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

 

 

 

目 錄

一、他山之石：美國配額制成功的關(guān)鍵在于政策延續(xù)性

（一）美國：配額制下，新能源高速發(fā)展

1、美國配額制的主要特征

2、2007-2012年美國新能源累計(jì)裝機(jī)復(fù)合增速達(dá)30%

（二）英國：配額制下，新能源發(fā)展差強(qiáng)人意

1、英國配額制的主要內(nèi)容

2、英國配額制完成情況不及預(yù)期

（三）政策是否具有延續(xù)性是決定配額制成功與否的關(guān)鍵

二、國內(nèi)配額制出臺，強(qiáng)制配額要求破解新能源消納難題

（一）固定電價(jià)制無力解決新能源消納難題

1、新能源補(bǔ)貼政策逐步完善

2、固定電價(jià)制下缺乏強(qiáng)制消納措施，新能源消納難題凸顯

（二）固定電價(jià)疊加強(qiáng)制配額要求，政策延續(xù)性好

（三）強(qiáng)制配額要求破解新能源消納難題，運(yùn)營環(huán)節(jié)受益明顯

1、強(qiáng)制配額要求將有效解決新能源消納難題

2、消納難題破解，運(yùn)營環(huán)節(jié)凈利潤提升明顯

三、配額制下分布式光伏彈性最大，未來三年復(fù)合增速達(dá)50%

（一）為滿足配額要求，2015-2020年新能源累計(jì)裝機(jī)將維持20%以上的復(fù)合增速

1、生物質(zhì)能裝機(jī)量依“規(guī)”前行

2、風(fēng)電年均新增裝機(jī)保持20GW以上

3、光伏年均新增裝機(jī)16GW左右

（二）短期：配額制力促分布式光伏未來三年復(fù)合增長率超50%

1、分布式是未來光伏主要應(yīng)用方向

2、投資者角度：分布式光伏項(xiàng)目IRR平均較地面電站高2—3%

3、政府角度：發(fā)展分布式成本更低

4、配額制下，地方政府深度介入，助力分布式發(fā)展模式形成

5、配額制確保分布式未來三年CAGR超50%

（三）長期：用戶側(cè)平價(jià)上網(wǎng)推動分布式光伏市場大爆發(fā)

（四）優(yōu)先補(bǔ)貼分布式，可再生能源基金缺口無礙行業(yè)高增長

四、投資建議

（一）行業(yè)推薦邏輯

（二）板塊標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

 

圖表目錄

圖表1 新能源發(fā)電成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源

圖表2 固定電價(jià)制和配額制優(yōu)缺點(diǎn)比較

圖表3 美國配額目標(biāo)完成情況遠(yuǎn)好于英國

圖表4 美國各州配額制主要特征

圖表5 美國配額制基本都完成規(guī)劃目標(biāo)90%以上

圖表6 2006-2012年美國新能源累計(jì)裝機(jī)增速達(dá)30%

圖表7 英國配額目標(biāo)完成比例長期在60%左右

圖表8 英美配額制實(shí)施過程中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

圖表9 國內(nèi)新能源補(bǔ)貼政策逐步完善

圖表10 我國風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)占全球比例不斷提升

圖表11 我國光伏累計(jì)裝機(jī)近三年迎來爆發(fā)式增長

圖表12 14年上半年棄風(fēng)限電率仍超10%

圖表13 棄風(fēng)限電率增加1%降低IRR0.3-0.4%

圖表14 固定電價(jià)與配額制的配合形式

圖表15 國內(nèi)配額制主要內(nèi)容

圖表16 國網(wǎng)公司規(guī)劃2020年建成“五縱五橫”特高壓電網(wǎng)

圖表17 配額制下并網(wǎng)、消納問題獲得解決

圖表18 西北五省擬建電站規(guī)模遠(yuǎn)超能源局年度規(guī)劃目標(biāo)

圖表19 風(fēng)電、光伏運(yùn)營環(huán)節(jié)棄電率對凈利潤的影響

圖表20 2014—2020年非水可再生能源消費(fèi)量復(fù)合增速達(dá)20%

圖表21 地?zé)崮堋⒑Ｑ竽艿绕渌夹g(shù)目前利用規(guī)模極小

圖表22 2013—2020年生物質(zhì)發(fā)電累計(jì)裝機(jī)及發(fā)電量

圖表23 風(fēng)電裝機(jī)大省棄風(fēng)限電率普遍高于全國平均水平

圖表24 2014-2020年風(fēng)電新增并網(wǎng)容量及發(fā)電量

圖表25 2015-2020年三種情形下光伏新增裝機(jī)容量

圖表26 海外國家光伏應(yīng)用大多以分布式為主

圖表27 七省市一般工商業(yè)電價(jià)、大工業(yè)電價(jià)

圖表28 工商業(yè)分布式項(xiàng)目自用60%以上時(shí)等效電價(jià)高于地面電站上網(wǎng)電價(jià)

圖表29 分布式光伏自發(fā)自用比例高于60%時(shí)項(xiàng)目收益率高于地面電站

圖表30 缺口大省主要位于中東部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)省份

圖表31 地面電站上網(wǎng)電價(jià)政策

圖表32 分布式光伏補(bǔ)貼政策

圖表33 分布式光伏發(fā)展中遇到的問題

圖表34 地方政府協(xié)調(diào)各方利益解決分布式發(fā)展難題

圖表 35 嘉興模式解決分布式光伏行業(yè)難題

圖表36 2016年以后分布式光伏有望進(jìn)入居民側(cè)平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代

圖表37 2014—2020年可再生能源基金缺口（未考慮補(bǔ)貼下調(diào)）

圖表38 運(yùn)營環(huán)節(jié)和分布式光伏受益明顯

圖表39 配額制下不同新能源比較分析

 

 

一、他山之石：美國配額制成功的關(guān)鍵在于政策延續(xù)性

可再生能源在全球領(lǐng)域仍處于初級發(fā)展階段，技術(shù)不成熟、規(guī)模相對較小、成本高、市場化程度低、回報(bào)率偏低，如果沒有政府支持，從經(jīng)濟(jì)利益的角度，投資者將因其投資收益過低不會選擇投資此類項(xiàng)目。

由于可再生能源具有清潔、綠色和可再生等特點(diǎn)，使得其擁有正的外部性，受到各國政府的普遍青睞，紛紛出臺補(bǔ)貼政策。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，可再生能源補(bǔ)貼政策主要有兩種：一種靠公共投入，如政府的直接補(bǔ)貼，比較典型的就是以德國、中國為代表的固定電價(jià)制；另一種就是靠強(qiáng)制性手段，如法律、法規(guī)以及其他的強(qiáng)制性政策，比如以美國、英國等為代表的配額制。

從兩種政策目前的使用范圍來看，配額制成為了美國、英國、澳大利亞等多數(shù)國家發(fā)展新能源的首選政策，從配額制的實(shí)施效果來看，有成功的案例也有失敗的案例，美國配額目標(biāo)完成比例多年一直維持在90%以上，可以說是配額制的典型成功案例；與之形成鮮明對比的是英國多年的配額目標(biāo)完成比例一直在60%左右徘徊，政策的實(shí)施效果相對來說并不理想。

 

（一）美國：配額制下，新能源高速發(fā)展

能源安全是美國過去制定可再生能源相關(guān)法律和政策的主要動因，2001年的加州電力危機(jī)，2003年的天然氣價(jià)格上漲和紐約大停電，使得美國政府把能源多元化作為其一個(gè)重要的努力方向，希望可再生能源來實(shí)現(xiàn)改善電力供應(yīng)、替代化石能源和減輕電力輸配線路壓力等方面發(fā)揮越來越大的作用。

美國在促進(jìn)清潔能源發(fā)展上的政策安排主要有以下兩個(gè)方面：1）通過稅收優(yōu)惠、生產(chǎn)補(bǔ)貼、信托基金和低息貸款等多種經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策，積極培育清潔能源市場；2）通過制定強(qiáng)制性政策強(qiáng)制要求相關(guān)方嚴(yán)格履行既定的清潔能源發(fā)展路線，即可再生能源配額制。

1、美國配額制的主要特征

目前美國沒有聯(lián)邦一級的可再生能源配額制，都是由各州各自制定配額相關(guān)政策法規(guī)，從各州的政策來看，雖有一些差別，但都包括了以下主要內(nèi)容：都確定了一個(gè)電力或發(fā)電容量的特定比例或者絕對數(shù)量，要求各州的電力供應(yīng)商在一個(gè)特定的日期之前要達(dá)到規(guī)定的比例或者數(shù)量；每個(gè)州的可再生能源配額制計(jì)劃都規(guī)定了合格的可再生發(fā)電的來源，并且規(guī)定隨著時(shí)間的推移，需相應(yīng)增加可再生能源的電力或者發(fā)電容量所占比例或者發(fā)電數(shù)量；絕大多數(shù)州都允許售電端的企業(yè)自己生產(chǎn)可再生能源電力或者從其他供應(yīng)商處購買信用證書。

 

2、2007-2012年美國新能源累計(jì)裝機(jī)復(fù)合增速達(dá)30%

從美國各州配額制的實(shí)施結(jié)果來看，各州通過新增裝機(jī)或者是購買證書的方式都能基本完成此前制定的政策目標(biāo)，從全國平均來看，每年完成量大致在目標(biāo)額的90%。

2003-2008年間美國各州陸續(xù)出臺配額制后，美國新能源裝機(jī)經(jīng)歷了一個(gè)高速發(fā)展的階段，2007-2012年美國風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)復(fù)合增速達(dá)30%。

 

（二）英國：配額制下，新能源發(fā)展差強(qiáng)人意

英國是歐盟國家中實(shí)施配額制比較早的國家，其出臺可再生能源配額制的根本出發(fā)點(diǎn)有如下三點(diǎn)：（1）應(yīng)對全球氣候變化帶來的挑戰(zhàn)，完成歐盟指令給各國規(guī)定的提高可再生能源電力消費(fèi)的比例；（2）減少對能源進(jìn)口的依賴，調(diào)整國內(nèi)的能源結(jié)構(gòu)，提高國家能源安全；（3）推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)升級和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

1、英國配額制的主要內(nèi)容

英國早期引入是NFFO（英國非化石能源公約）來對可再生能源發(fā)電提出義務(wù)要求，價(jià)格采取最低價(jià)中標(biāo)的形式來確定可再生能源項(xiàng)目的歸屬。在降低可再生能源成本方面取得了巨大成效，但由于過低的價(jià)格導(dǎo)致招標(biāo)的項(xiàng)目隨著成本變動很多不了了之。于是英國在2002年開始實(shí)施可再生能源義務(wù)政策（RO），同期建立了配套的可再生能源電力交易制度和市場。根據(jù)規(guī)定，每兆瓦時(shí)可再生能源電力成為一個(gè)可以進(jìn)行交易的計(jì)量單位（成為一個(gè)ROC），所以供電商都必須履行責(zé)任和義務(wù)，從可再生能源發(fā)電企業(yè)購買配額（ROC）證書（或者從電力監(jiān)督局直接購買）以達(dá)到當(dāng)年所規(guī)定的可再生能源電力份額。

2、英國配額制完成情況不及預(yù)期

從開始實(shí)施配額制到2009年，英國的可再生能源配額目標(biāo)完成情況一直徘徊在目標(biāo)額的60%，和新能源產(chǎn)業(yè)得到大發(fā)展的預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。

（三）政策是否具有延續(xù)性是決定配額制成功與否的關(guān)鍵

從美英兩國配額制的實(shí)踐中可以很明顯看到保持政策的穩(wěn)定性、穩(wěn)定投資者的收益預(yù)期對于新能源發(fā)展的重要作用。英國從早期的對新能源發(fā)電提出義務(wù)要求的NFFO到之后的RO（可再生能源義務(wù)法令），其關(guān)于可再生能源政策一直處于調(diào)整過程中，使得投資者無法形成穩(wěn)定的收益預(yù)期，導(dǎo)致了英國可再生能源發(fā)電投資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁不足，配額目標(biāo)完成比例長期徘徊在60%左右的水平。

考慮到我國現(xiàn)有補(bǔ)貼政策是以固定電價(jià)制為主，即將出臺的配額制與固定電價(jià)制之間如何協(xié)調(diào)以保持政策的連續(xù)性，將會對我國新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成深遠(yuǎn)的影響。下文我們將具體分析我國即將出臺的配額制和現(xiàn)有固定電價(jià)制之間的協(xié)調(diào)問題。

二、國內(nèi)配額制出臺，強(qiáng)制配額要求破解新能源消納難題

（一）固定電價(jià)制無力解決新能源消納難題

目前我國在新能源補(bǔ)貼方面實(shí)行的是固定電價(jià)制度，有力的推動了新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但由于缺乏強(qiáng)制性并網(wǎng)消納措施，使得新能源并網(wǎng)消納難題隨著新能源規(guī)模的不斷擴(kuò)大日趨嚴(yán)重，棄電現(xiàn)象較為嚴(yán)重，嚴(yán)重?fù)p害了新能源投資者的利益，阻礙了新能源市場規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，因此從促進(jìn)新能源行業(yè)長期健康發(fā)展的角度來看，我國配額制的出臺已經(jīng)迫在眉睫，我們預(yù)期可再生能源配額制將于2015年推出，作為“十三五”期間新能源發(fā)展的法律保障。

1、新能源補(bǔ)貼政策逐步完善

我國在新能源發(fā)展過程中的補(bǔ)貼政策經(jīng)歷了一個(gè)逐步完善的過程，主要可以分為三個(gè)階段：1）鼓勵(lì)新能源相關(guān)基礎(chǔ)行業(yè)發(fā)展，比如通過財(cái)稅支持等手段鼓勵(lì)企業(yè)國產(chǎn)化新能源發(fā)電所需的相關(guān)設(shè)備，為日后的新能源發(fā)展提供基礎(chǔ)支持；2）以招標(biāo)電價(jià)或者各地政府定價(jià)形式促進(jìn)新能源發(fā)電市場啟動，擴(kuò)大新能源發(fā)電市場來進(jìn)一步推升設(shè)備國產(chǎn)化率，降低發(fā)電成本，3）確定各種新能源的標(biāo)桿電價(jià)，保證投資者有穩(wěn)定的投資收益，吸引更多經(jīng)濟(jì)主體參與到行業(yè)中來，推動新能源產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷壯大。

2、固定電價(jià)制下缺乏強(qiáng)制消納措施，新能源消納難題凸顯

隨著風(fēng)電、光伏標(biāo)桿電價(jià)的確立，風(fēng)電和光伏分別經(jīng)歷了明顯的爆發(fā)式增長期，固定電價(jià)制度發(fā)揮了預(yù)期的作用，極大地推動了我國可再生能源的發(fā)展。截止2013年底，我國風(fēng)電裝機(jī)容量已位居全球第一，光伏裝機(jī)量位居全球第二。

在新能源裝機(jī)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，由于缺乏強(qiáng)制性的消納要求，電網(wǎng)企業(yè)、地方政府缺乏足夠動力去主動接納電能質(zhì)量相對較差的新能源電力，使得并網(wǎng)、消納逐漸成了困擾行業(yè)發(fā)展的難題。經(jīng)常性的“棄風(fēng)、棄光”在損害發(fā)電商收益的同時(shí)也造成了巨大的資源浪費(fèi)。經(jīng)過我們測算，棄風(fēng)率每提高5%，風(fēng)電項(xiàng)目IRR降低2%左右，嚴(yán)重打擊投資者熱情，抑制了行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

（二）固定電價(jià)疊加強(qiáng)制配額要求，政策延續(xù)性好

為解決目前新能源面臨的并網(wǎng)消納難題，促進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，我國擬引入配額制。從海外其它國家新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程來看，政策具有好的延續(xù)性是新能源蓬勃發(fā)展的必要條件?？紤]到我國目前在新能源補(bǔ)貼政策上實(shí)行的是固定電價(jià)制，引入配額制后，結(jié)合我國實(shí)情，我們認(rèn)為配額制與固定電價(jià)之間可能存在三種協(xié)調(diào)模式：放棄固定電價(jià)制度，引入單一的配額制、對于不同的可再生能源發(fā)電技術(shù)分別采用配額制和固定電價(jià)制度、配額制和固定電價(jià)并行。

考慮到我國電力市場沒有完成市場化改革，也就根本談不上公平的市場競爭，電價(jià)也不可能完全通過市場競爭形成，仍然是政府定價(jià)，也就無法實(shí)行單一的配額制。基于以上分析，我們認(rèn)為近期政策選擇固定電價(jià)與配額制并行的可能性最大，通過固定電價(jià)解決可再生能源電力高于傳統(tǒng)能源電力發(fā)電成本的補(bǔ)償問題，通過配額制解決市場的需求問題，保持政策的延續(xù)性。

（三）強(qiáng)制配額要求破解新能源消納難題，運(yùn)營環(huán)節(jié)受益明顯

1、強(qiáng)制配額要求將有效解決新能源消納難題

國內(nèi)風(fēng)電、光伏等可再生能源電力在電網(wǎng)接入和市場消納上之所以會遇到重重困難，我們認(rèn)為主要有以下兩個(gè)方面的原因：

（1）電網(wǎng)企業(yè)缺乏改進(jìn)自身的技術(shù)和管理水平接納更多可再生能源的動力，同時(shí)由于其掌握著對發(fā)電指標(biāo)的計(jì)劃管理和電力調(diào)度特權(quán)，使其沒有積極性充分挖掘現(xiàn)有電力系統(tǒng)在促進(jìn)可再生能源電力發(fā)展上的潛力。隨著可再生能源電力規(guī)模的不斷擴(kuò)大，現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)手段和各種缺乏約束力的政策的限制使得可再生能源電力進(jìn)一步規(guī)?；l(fā)展顯得舉步維艱。

（2）各地雖然開發(fā)可再生能源的積極性很高，但地方政府卻缺乏擴(kuò)大可再生能源消納的積極性，不重視可再生能源電力的就地消納。雖然我國平均有85%以上的發(fā)電量是在本省范圍內(nèi)消納，但是由于地方政府很多時(shí)候只是關(guān)注項(xiàng)目的上馬，而很少關(guān)注項(xiàng)目的運(yùn)營，導(dǎo)致其在可再生能源消納上動力一直不足。

在2012年公布的《可再生能源配額考核辦法》（征求意見稿）中可以看出的核心是確定了新的責(zé)任主體、符合條件的可再生能源以及各省消納比例、以及相應(yīng)的獎懲措施。這份《考核辦法》之所以遲遲未變成正式文件出臺，大家爭議的焦點(diǎn)只是在各省的消納比例上。

配額制中將加入了電網(wǎng)企業(yè)和地方政府作為責(zé)任主體，我們認(rèn)為這符合我國國情。電網(wǎng)企業(yè)作為一個(gè)輸配售電一體化的壟斷性經(jīng)營企業(yè)擁有強(qiáng)大的市場地位，通過配額指標(biāo)使其明確了各地可再生能源的外送量和消納量，在責(zé)任的壓力下會使得其做好相關(guān)規(guī)劃，加快跨區(qū)域特高壓輸電線路建設(shè)，實(shí)現(xiàn)2020年新能源輸送容量達(dá)1.5億千瓦的既定目標(biāo)，大幅提升新能源電力消納能力；長期以來，我國形成了以省為基礎(chǔ)的行政管理體力，各級地方政府動員協(xié)調(diào)能力較強(qiáng)，對于推動可再生能源這種弱勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展來說是一個(gè)優(yōu)勢所在。

 

2、消納難題破解，運(yùn)營環(huán)節(jié)凈利潤提升明顯

參考美國風(fēng)、光棄電率長期維持在5%以下，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)配額制出臺，對電網(wǎng)企業(yè)和地方政府的硬性約束使得新能源電力消納難題得以破解，國內(nèi)的新能源棄電率仍有較大下降空間，有望下降到5%以下?？紤]到新能源運(yùn)營環(huán)節(jié)最典型的特征都是初期投入大，后期運(yùn)維費(fèi)用極低，增加上網(wǎng)電量幾乎沒有任何額外成本支出，這也就意味著棄電率的下降所增加的賣電收益將會直接轉(zhuǎn)化為運(yùn)營商凈利潤的增加。下面我們具體分析棄電率下降對光伏、風(fēng)電運(yùn)營商凈利潤的影響程度。

風(fēng)電我們以特變電工于2013年投資的一個(gè)49.5MW的風(fēng)電場為例測算棄風(fēng)限電率下降對于風(fēng)電場年均凈利潤的提升幅度。該風(fēng)電場總投資4.8億元，自由資金30%，剩余部分以貸款解決，貸款利率6.55%，貸款償還期15年，固定資產(chǎn)折舊年限15年，年均有效利用小時(shí)數(shù)2250小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)0.58元/KWh,經(jīng)營期按20年計(jì)算，以目前全國平均10%的棄棄電率率作為基準(zhǔn)情形，來測算棄電率變動對年均凈利潤的影響。

光伏電站運(yùn)營以天富能源投資的一個(gè)20MW電站為例進(jìn)行測算，該電站總投資1.99億元，自由資金20%，剩余部分以貸款解決，貸款利率為6.55%，貸款償還期15年，固定資產(chǎn)折舊年限15年，經(jīng)營期25年，年均有效利用小時(shí)數(shù)1250小時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)0.95元/KWh。目前沒有全國“棄光限電”率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但考慮到目前西部電站建設(shè)普遍超規(guī)劃建設(shè)，導(dǎo)致大量的“棄光限電”，其程度可能更甚于風(fēng)電，我們認(rèn)為以風(fēng)電目前平均10%的棄電率作為基準(zhǔn)情形來測算棄電率變動對光伏電站運(yùn)營年均凈利潤的影響是合理的。

 

從我們的測算結(jié)果可以看出，若是棄電率能從目前10%的平均水平下降到5%以下，光伏電站運(yùn)營的平均利潤提升幅度達(dá)15-30%，風(fēng)電場運(yùn)營的平均利潤提升幅度達(dá)到35-70%，風(fēng)電場運(yùn)營商凈利潤彈性更大。

三、配額制下分布式光伏彈性最大，未來三年復(fù)合增速達(dá)50%

（一）為滿足配額要求，2015-2020年新能源累計(jì)裝機(jī)將維持20%以上的復(fù)合增速

從目前公開的配額比例來看，到2020年全國非水可再生能源的配額比例大致在8.5—9.5%。由于我國配額制的獎懲措施直接和地方政府掛鉤，屬于對地方政府的考核，并非海外的經(jīng)濟(jì)處罰，因此我們認(rèn)為一旦配額比例確定，完成規(guī)定的配額比例是毋庸置疑的。

考慮到配額比例還未最終確定，我們?nèi)≈兄?/span>9.0%為中性情形，9.5%和8.5%為樂觀情形和悲觀情形，假定未來用電量年均增速保持在5%，計(jì)算三種情形下，非水可再生能源的消費(fèi)量。

從2012年公開的《可再生能源配額考核辦法》（征求意見稿）中可以看到，納入配額管理的主要是并網(wǎng)的非水可再生能源發(fā)電，包括風(fēng)電發(fā)電、太陽能發(fā)電、生物質(zhì)能發(fā)電、地?zé)崮馨l(fā)電、海洋能發(fā)電等。就目前各種技術(shù)的實(shí)際應(yīng)用情況來看，能適用于大規(guī)模應(yīng)用的主要是前三種。

 

從前文測算的新能源電力消費(fèi)量來看，要滿足配額目標(biāo)，年均復(fù)合增速需維持在20%左右，考慮到當(dāng)年新并網(wǎng)機(jī)組無法全年發(fā)電，意味著未來風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)能累計(jì)裝機(jī)量之和必須保持20%以上的增速。

1、生物質(zhì)能裝機(jī)量依“規(guī)”前行

據(jù)我們測算，一個(gè)裝機(jī)容量3萬千瓦的生物質(zhì)電廠，一年大概需要25—30萬噸秸稈，按我國戶均10畝耕地計(jì)算，需要大約20萬農(nóng)戶來完成。我國農(nóng)村土地高度分散的現(xiàn)狀給生物質(zhì)發(fā)電所需原料的收集、儲存、運(yùn)輸帶來了一系列難以解決的問題，使得我國生物質(zhì)發(fā)電產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；潭群惋L(fēng)電、光伏相比，相差甚遠(yuǎn)。可以預(yù)見到，在耕地沒有實(shí)現(xiàn)集約化耕種的情況下，生物質(zhì)發(fā)電很難獲得爆發(fā)式的增長，因此我們認(rèn)為生物質(zhì)能發(fā)電裝機(jī)容量增速缺乏彈性，會以一個(gè)穩(wěn)定的增速向規(guī)劃中提及的目標(biāo)裝機(jī)量邁進(jìn)。

 

2、風(fēng)電年均新增裝機(jī)保持20GW以上

我國風(fēng)電裝機(jī)與用電負(fù)荷區(qū)域上的不匹配，使得并網(wǎng)風(fēng)電采用的是“大規(guī)模——高集中——高電壓——遠(yuǎn)距離輸送”的模式，與歐洲的“分散上網(wǎng)、就地消納”的方式不同，這樣就導(dǎo)致了風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模的提升幅度受制于配套遠(yuǎn)距離輸電線路的建設(shè)。相較于風(fēng)電場6—12個(gè)月的建設(shè)周期，跨區(qū)域特高壓輸電線路建設(shè)周期長達(dá)2—3年，而且根據(jù)國家電網(wǎng)規(guī)劃，到2020年清潔能源跨區(qū)域輸電能力將達(dá)到1.5億千瓦，風(fēng)電年均裝機(jī)量將保持20GW以上。

結(jié)合風(fēng)電“十三五”規(guī)劃中提及的2020年2億千瓦裝機(jī)目標(biāo)，我們認(rèn)為在保證風(fēng)電消納的前提下，風(fēng)電年均新增裝機(jī)規(guī)模將保持在20GW左右，到2020年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模在2.1億千瓦左右，風(fēng)電發(fā)電量接近4000億千瓦時(shí)。

 

 

3、光伏年均新增裝機(jī)16GW左右

我們根據(jù)前文測算的三種情形下2020年非水可再生能源電力消費(fèi)量的配額目標(biāo)以及對風(fēng)電、生物質(zhì)能發(fā)電量的測算結(jié)果來估計(jì)2020年所需的光伏發(fā)電量，假設(shè)光伏有效利用小時(shí)數(shù)1100小時(shí)的情況下，測算對應(yīng)的光伏累計(jì)裝機(jī)容量。

 

從表中可以看出，光伏新增裝機(jī)彈性較大，變動區(qū)間為11-21GW，中性情形下光伏年均新增裝機(jī)為16GW，我們后文中將以中性情形為基準(zhǔn)，對分布式光伏裝機(jī)增速進(jìn)行測算。

（二）短期：配額制力促分布式光伏未來三年復(fù)合增長率超50%

1、分布式是未來光伏主要應(yīng)用方向

分布式光伏發(fā)電特指采用光伏組件，將太陽能直接轉(zhuǎn)換為電能的分布式發(fā)電系統(tǒng)。它是一種新型的、具有廣闊發(fā)展前景的發(fā)電和能源綜合利用方式，倡導(dǎo)就近發(fā)電，就近并網(wǎng)，就近轉(zhuǎn)換，就近使用的原則，不僅能夠有效提高同等規(guī)模光伏電站的發(fā)電量、緩解電網(wǎng)遠(yuǎn)距離輸電壓力，同時(shí)還有效解決了電力在升壓及長途運(yùn)輸中的損耗問題。海外國家普遍以分布式作為光伏的主要應(yīng)用方向也說明了這點(diǎn)。

 

2、投資者角度：分布式光伏項(xiàng)目IRR平均較地面電站高2—3%

在目前我國的電價(jià)結(jié)構(gòu)中，一般工商業(yè)電價(jià)、大工業(yè)電價(jià)均大幅高于居民銷售電價(jià)。分布式光伏采取的是全電量補(bǔ)貼，補(bǔ)貼額度為0.42元/Kwh，余電以當(dāng)?shù)孛摿螂妰r(jià)水平全額上網(wǎng)，考慮到工商業(yè)電價(jià)水平遠(yuǎn)高于居民用電價(jià)格，自發(fā)自用比例越高，其投資收益越大，政策層面考慮到在長達(dá)20年的運(yùn)行期間內(nèi)，電力負(fù)荷可能會出現(xiàn)劇烈變動，因此在自用負(fù)荷大幅下降的情況下，允許以當(dāng)?shù)毓夥娬緲?biāo)桿電價(jià)全額上網(wǎng)，為不穩(wěn)定的收益率保證了下限。

目前我國在工商業(yè)用電領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了峰谷電價(jià)機(jī)制，具體電價(jià)水平由各省根據(jù)本省實(shí)際情況自行確定，就峰谷時(shí)段的劃分來看，各省雖有略微差別，但總體來說差別不大。高峰：9：00~12：00，17：00~22：00，共8小時(shí)；平段：7：00~9：00，12：00~17：00，22：00~23：00，共8小時(shí)；低谷：23：00~次日7：00，共8小時(shí)。從時(shí)間劃分來看，適用于分布式光伏發(fā)電的時(shí)間段基本處于高峰和平段。

考慮到分布式光伏全電量補(bǔ)貼0.42元/Kwh，對于工商業(yè)和大工業(yè)用戶，只要自發(fā)自用比例在60%以上，其等效電價(jià)相對于光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)更高，分布式和地面電站年有效利用小時(shí)數(shù)都取1100小時(shí)，經(jīng)過我們測算，分布式項(xiàng)目業(yè)主投資收益率明顯高于同區(qū)域內(nèi)的地面電站。

 

3、政府角度：發(fā)展分布式成本更低

分布式不占用土地：從各省配額制目標(biāo)下的缺口來看，缺口較大的主要位于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的中東部地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)水平位于全國平均水平之上，土地資源相對來說經(jīng)濟(jì)價(jià)值更高，分布式以其不占用土地資源的特點(diǎn)優(yōu)勢明顯，綜合成本更低；從西部地區(qū)來看，配額壓力相對較低，因此我們認(rèn)為未來西部地面電站裝機(jī)量會逐步減少到一個(gè)穩(wěn)定的水平，分布式光伏的裝機(jī)量會逐步提升。

補(bǔ)貼成本更低：地面電站實(shí)行的是標(biāo)桿電價(jià)制度，分布式光伏采用的是“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”，全電量補(bǔ)貼，補(bǔ)貼額度為0.42元/Kwh。Ⅰ類資源區(qū)電價(jià)0.90元/Kwh，全國脫硫上網(wǎng)電價(jià)平均水平在0.38元/Kwh左右，平均每度電補(bǔ)貼0.52元相較于分布式的每度電0.42元的補(bǔ)貼成本要高24%，因此從補(bǔ)貼成本的角度分布式光伏也更具優(yōu)勢。

 

4、配額制下，地方政府深度介入，助力分布式發(fā)展模式形成

我國分布式光伏在發(fā)展的過程中遇到了屋頂難找、融資難等一系列問題，導(dǎo)致今年前三季度分布式光伏裝機(jī)僅1.34GW，與年初預(yù)定目標(biāo)8GW差距甚遠(yuǎn)。我們認(rèn)為目前分布式光伏發(fā)展瓶頸主要來自以下幾個(gè)方面：項(xiàng)目收益率不確定、融資受限、屋頂產(chǎn)權(quán)不明晰、收費(fèi)模式存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

配額制下地方政府、電網(wǎng)企業(yè)成為義務(wù)主體，使其有動力主動參與到分布式光伏市場中，協(xié)調(diào)各方利益，實(shí)現(xiàn)共贏，解決分布式光伏發(fā)展中遇到的問題。

通過地方政府的主動參與解決分布式行業(yè)發(fā)展難題已有成功先例。浙江省嘉興市2013年已受理的光伏項(xiàng)目裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)到1.66GW，占浙江省受理容量的42.2%；并網(wǎng)總?cè)萘窟_(dá)到0.94GW，占全省并網(wǎng)容量的50.4%，其中大部分是分布式光伏項(xiàng)目。其分布式光伏市場發(fā)展取得如此成功最重要的一點(diǎn)就是地方政府牽頭，發(fā)揮政府的協(xié)調(diào)能力，使得分布式光伏中的各個(gè)參與主體利益實(shí)現(xiàn)了共贏，解決了行業(yè)發(fā)展難題。

 

我們認(rèn)為隨著地方政府和電網(wǎng)企業(yè)成為了完成配額制目標(biāo)的義務(wù)主體，在配額壓力下，各地方政府會結(jié)合本地實(shí)際情況，采取類“嘉興模式”來協(xié)調(diào)各方利益，解決分布式目前遇到的行業(yè)難題，推動適合本地的分布式發(fā)展模式形成。

5、配額制確保分布式未來三年CAGR超50%

根據(jù)前文中對未來幾年光伏年均新增裝機(jī)16GW的判斷，結(jié)合目前國家政策導(dǎo)向以及海外分布式占比來看，我們認(rèn)為未來我國地面電站占比會逐年下降，分布式應(yīng)用市場會逐步成為主流。結(jié)合年初能源局公布的地面電站新增6GW的規(guī)劃來看，我們認(rèn)為隨著分布式的逐步增加，地面電站最終新增裝機(jī)會逐年降低到6GW后維持穩(wěn)定，依此測算未來幾年分布式新增并網(wǎng)容量。我們認(rèn)為2014—2016年分布式裝機(jī)年均新增在4、7、10GW以上，三年復(fù)合增速超50%。

（三）長期：用戶側(cè)平價(jià)上網(wǎng)推動分布式光伏市場大爆發(fā)

根據(jù)我們對分布式項(xiàng)目投資構(gòu)成分拆來看，組件占比接近60%，逆變器成本在12%左右，支架成本約占7—8%，根據(jù)屋頂條件的好壞，施工成本會存在差異，總體來看，項(xiàng)目成本目前在7.5—8.5元/W，售價(jià)一般在8—9元/W。我們認(rèn)為組件和逆變器兩個(gè)部分的成本仍有大幅下降空間，預(yù)計(jì)組件環(huán)節(jié)通過提高轉(zhuǎn)換效率以及工藝改進(jìn)，最終成本仍有30—40%的下降空間；逆變器成本從2008年以來下降了80%，經(jīng)過調(diào)研，我們認(rèn)為逆變器經(jīng)過結(jié)構(gòu)優(yōu)化等手段，成本仍有30—40%的下降空間。

綜合來看，我們認(rèn)為2016年以后分布式光伏度電成本有望下降到0.6元以下，達(dá)到目前居民側(cè)用電成本，工商業(yè)用戶在沒有補(bǔ)貼的情況下仍能獲得8%以上的內(nèi)部回報(bào)率，分布式光伏逐步擺脫補(bǔ)貼，分布式光伏進(jìn)入發(fā)展的第三階段（見分布式光伏深度報(bào)告：靜待星星之火，燃起燎原之勢），市場將迎來一場真實(shí)需求推動的盛宴。

 

（四）優(yōu)先補(bǔ)貼分布式，可再生能源基金缺口無礙行業(yè)高增長

根據(jù)我們中性情況下的新增并網(wǎng)量測算，從2015年開始，可再生能源基金將面臨巨大的缺口，我們認(rèn)為未來繼續(xù)上調(diào)可再生能源電價(jià)附加是大概率事件。考慮到國家政策對分布式光伏的側(cè)重以及能源局領(lǐng)導(dǎo)的講話，可再生能源基金將首先滿足分布式光伏的補(bǔ)貼需求，就目前的測算結(jié)果來看，即使可再生能源電價(jià)附加不上調(diào)，也足以滿足分布式光伏的補(bǔ)貼需求。

此外根據(jù)新能源成本下降趨勢來看，風(fēng)電、光伏補(bǔ)貼均會隨成本不斷下降而逐步下調(diào)，我們預(yù)計(jì)2020年前風(fēng)電有可能完全平價(jià)上網(wǎng)，光伏在2020年左右在售電側(cè)能實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，完全擺脫對補(bǔ)貼的依賴。因此我們認(rèn)為可再生能源基金目前的缺口無礙分布式光伏裝機(jī)高速增長。

 

四、投資建議

配額目標(biāo)下，非水可再生能源裝機(jī)缺口超過200GW，我們從能源屬性、投資者收益、成本等角度綜合分析，認(rèn)為分布式光伏是配額制下彈性最大的品種。在配額目標(biāo)壓力下，各地方政府會有足夠動力深度參與到行業(yè)中來，協(xié)調(diào)解決分布式光伏發(fā)展過程中遇到的問題，推動類似于“嘉興模式”的商業(yè)模式形成，分布式光伏建設(shè)開始放量，企業(yè)盈利水平大幅提升，行業(yè)有望迎來一輪由EPS上升催生的趨勢性行情。

配額制將地方政府、電網(wǎng)企業(yè)納入責(zé)任主體，促使其盡力消納新能源電力，解決目前新能源消納難題，降低新能源“棄電率”，考慮到運(yùn)營環(huán)節(jié)利潤水平對“棄風(fēng)限電率”高度敏感，未來隨著棄風(fēng)率下降，風(fēng)電場運(yùn)營凈利潤有望較目前提升35-70%，業(yè)績大幅提升的預(yù)期將推升行業(yè)估值水平。

（一）行業(yè)推薦邏輯

1）配額制下，新能源裝機(jī)繼續(xù)維持高增長：配額制將電網(wǎng)企業(yè)、地方政府納入義務(wù)主體，能有效解決目前行業(yè)中面臨的“并網(wǎng)、消納”難題，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。根據(jù)我們對不同配額比例所做的情景分析來看，中性情況下，到2020年風(fēng)電、光伏年均新增裝機(jī)量在20GW、16GW左右。

2.）分布式光伏未來三年復(fù)合增速超50%，推動企業(yè)盈利大幅提升：從能源屬性、投資者收益、投資成本等角度綜合分析，分布式是配額制下彈性最大的品種。在地方政府和電網(wǎng)企業(yè)的大力推動下，形成可異地復(fù)制的成熟商業(yè)模式，推動裝機(jī)量爆發(fā)式增長，我們預(yù)計(jì)分布式光伏年均新增裝機(jī)將從目前的3-4GW增長到10GW，未來三年復(fù)合增速50%。

3）運(yùn)營環(huán)節(jié)受益于消納難題破解，風(fēng)場運(yùn)營利潤彈性更大：以目前平均10%的棄電率為基準(zhǔn)，我們經(jīng)過測算，棄電率下降到5%以下，光伏電站和風(fēng)場運(yùn)營凈利潤提升幅度分別在15%、30%以上，相對來說，風(fēng)場運(yùn)營利潤彈性更大。我們認(rèn)為隨著風(fēng)場運(yùn)營利潤大幅增加，風(fēng)場運(yùn)營企業(yè)有望迎來一輪由盈利提升帶動的趨勢性行情。

（二）板塊標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)

1）分布式光伏企業(yè)核心競爭力為屋頂資源和融資能力

分布式光伏項(xiàng)目采用備案制，與地面電站的審批制不同，因此路條資源并非核心資源。分布式光伏多數(shù)需要在屋頂上建設(shè)，對屋頂?shù)某兄?、防水等質(zhì)量要求較高，而國內(nèi)由于前幾年的金太陽工程推廣，優(yōu)質(zhì)屋頂已所剩不多，隨著分布式光伏建設(shè)的加速推進(jìn)，好的屋頂資源必然會成為稀缺資源，擁有更強(qiáng)的屋頂使用權(quán)獲取能力意味著更強(qiáng)的項(xiàng)目建設(shè)能力。

分布式光伏初始投資成本7.5~9元/W，項(xiàng)目的批量建設(shè)對企業(yè)資金需求較大， 尤其在公司無法短期內(nèi)出售光伏電站時(shí)，資金容易成為業(yè)務(wù)拓展的瓶頸。因此，企業(yè)的融資能力也將成為未來行業(yè)競爭的核心競爭力。

因此，我們認(rèn)為，分布式光伏領(lǐng)域的核心競爭力在于屋頂資源和融資能力，對分布式光伏板塊標(biāo)的選擇即側(cè)重于這兩方面進(jìn)行分析。

2）風(fēng)場運(yùn)營受益程度的評判標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)場資源情況以及未來規(guī)模大?。?/span>

由于風(fēng)場運(yùn)營的凈利潤對于“棄風(fēng)限電率”變動的彈性極大，棄風(fēng)限電率降低5%，風(fēng)場運(yùn)營凈利潤有望提升30%左右。企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)場資源的優(yōu)劣情況以及未來規(guī)劃建設(shè)風(fēng)場規(guī)模的大小就決定其受益程度的大小。

綜合以上兩點(diǎn)，我們推薦分布式光伏領(lǐng)域龍頭標(biāo)的：林洋電子、精工鋼構(gòu)；風(fēng)電運(yùn)營以及風(fēng)機(jī)制造龍頭企業(yè)：金風(fēng)科技。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

配額比例大幅下調(diào)、配額制執(zhí)行力度低于預(yù)期。