12月1日，保利協(xié)鑫召開全球分析師會議，管理層就硅片業(yè)務出售的公告進行了宣講，并就投資者提出的問題予以解讀。今日，各大投行的分析報告已出臺，對硅片出售后的盈利持樂觀態(tài)度。



一、花旗：協(xié)鑫售硅片業(yè)務利長期發(fā)展 重申買入評級

保利協(xié)鑫(03800.HK)日前宣布以總現(xiàn)金代價80億元人民幣(約101億港元)出售全部硅片業(yè)務相關資產(chǎn)。有關資產(chǎn)上半年的綜合資產(chǎn)凈值為74億港元?；ㄆ煺J為，此出售交易將大大改善其資產(chǎn)負債表，料凈負債率將由146.5%降至38.8%，并重新專注於硅烷流化床反應器多晶硅項目(保利協(xié)鑫03800.HK)及發(fā)展太陽能發(fā)電場業(yè)務(協(xié)鑫新能源00451.HK)。

該行相信，此舉有助消除保利協(xié)鑫的不明朗因素，預期該公司的多晶硅生產(chǎn)成本繼續(xù)有領先優(yōu)勢，同時旗下協(xié)鑫新能源(00451.HK)的太陽能發(fā)電場業(yè)務將有強勁表現(xiàn)，而出售硅片業(yè)務能令其將資源投放於需要龐大資本支出的多晶硅及太陽能發(fā)電場業(yè)務，對長遠發(fā)展具正面作用。因此，花旗重申保利協(xié)鑫的“買入”投資評級，目標價維持2.8港元

二、摩根大通：保利協(xié)鑫售硅片業(yè)務 市場關注短期負面影響

摩根大通指出，保利協(xié)鑫(03800.HK)將硅片生產(chǎn)業(yè)務分兩批出售，涉資101億港元，交易完成後，料凈負債比率由147%大幅度降低至39%，及減少172億港元債務，值得留意的是，債務的減少遠高於兩批資產(chǎn)的出售價101億港元，意味6月底止出售之公司帶走凈債務達74億港元。

該行指，兩批將被出售之業(yè)務上半年稅後利潤8.36億港元，占集團利潤48%，假設利率7%及25%所得稅，潛在利息費用可節(jié)省約4.5億元，相當於上半年稅後盈利26%，低於兩批準備出售資產(chǎn)上半年的盈利。

該行稱，雖然出售業(yè)務可為集團帶來長遠利好因素，包括降低負債比率及利息支出，舒緩融資壓力，及有更多資源加強多晶硅業(yè)務，不過市場較關注短期負面影響，目標價看3.2港元，評級“增持”。

三、法國巴黎銀行：出售硅片資產(chǎn)估值低于預期 但可以獲得補償

法巴認為擬出售硅片資產(chǎn)交易估值低于預期，但由于設置了補償條款使保利協(xié)鑫大股東外的其他投資者利益獲得保障。保利協(xié)鑫對交易做出安排，在未來兩年內(nèi)硅片資產(chǎn)交易如有可能增值的部分，其50%將作為對大股東外其他股東的補償。

在硅片業(yè)務出售之后保利協(xié)鑫的凈資產(chǎn)負債率從147%降低到39%，短期負債也進一步降低。因此可以集中足夠的資源支持未來的多晶硅業(yè)務發(fā)展。

未來的利潤將由進一步的產(chǎn)能擴張和成本的節(jié)約來推動，原有改良西門子裝置通過去瓶頸增加1萬噸產(chǎn)能，并增加2.5萬噸硅烷流化床多晶硅，公司從自備電廠和低成本硅烷流化床中獲得成本優(yōu)勢。多晶硅業(yè)務的電價會下降到0.46港元/度。

此外保利協(xié)鑫持有62%的協(xié)鑫新能源(0451)而獲益。法巴相信管理層已經(jīng)在出售硅片業(yè)務與保護股東利益方面做出了最平衡的決策。給予保利協(xié)鑫“買入”評級，目標價3.14港元。

四、麥格理：保利協(xié)鑫硅片資產(chǎn)處置總體正面

保利協(xié)鑫公布其已經(jīng)將硅片和硅錠資產(chǎn)向第一批江蘇協(xié)鑫及第二批上海淼昌出售，獲得現(xiàn)金80億元人民幣（折計100億港元），比帳面資產(chǎn)凈值浮盈33%。保利協(xié)鑫測算其凈資產(chǎn)負債率將因此交易從2014年上半年的146.5%下降到38.8%。

兩筆交易將需要獲得除大股東外的小股東投票表決，如獲得通過，保利協(xié)鑫希望交易會在2015年4或5月前完成。

我們認為本交易對公司EPS不會構成不利影響。出售硅片業(yè)務將導致2014年上半年凈利潤減少4.5億港元；同時，硅片出售帶走165億港元債務，交易因節(jié)省財務成本而獲得4.35億港元稅后收益（假設7%的融資利率和25%稅率）。我們估計對公司收益的不利影響微乎其微，即使不考慮回籠的100億港元用于歸還債務而節(jié)約的大量利息支出。

公司業(yè)績增長受益于多晶硅產(chǎn)能擴張。我們預估公司的改良西門子法和硅烷流化床法產(chǎn)能在2015年底前分別為6.5萬噸和1.2萬噸。然而投資人會議上，管理層表示有信心在2015年底前將改良西門子法增加到7.5萬噸和硅烷流化床法2.5萬噸。

另一方面是成本下降。硅烷流化床多晶硅比改良西門子法低40%的電力消耗。由于更低成本的硅烷流化床快速量產(chǎn)，2015年多晶硅平均單位成本將再下降1美元/公斤。2015年自備電廠投入運行，將電力成本從0.72元/千瓦時下降43%到0.3元/千瓦時，帶來成本再下降1美元/公斤。

來自投資于協(xié)鑫新能源（00451.HK）帶來的收益貢獻。協(xié)鑫新能源公告獲得8億港元收入和4000萬港元凈利。此外到三季度完成了478MW光伏電站項目開工建設。協(xié)鑫新能源從內(nèi)蒙古獲得161MW光伏電站。我們預計協(xié)鑫新能源到2015年年中將有1GW光伏電站投入運行。這意味著2015年保利協(xié)鑫將從協(xié)鑫新能源的光伏電力銷售中獲得1.5至2億港元的投資利潤貢獻。

麥格理認為此舉對每股凈收益的影響不大，未來的盈利將由產(chǎn)能擴張和成本降低來推動，給予“跑贏大市”評級，目標價2.65港元。

五、瑞士信貸：硅片出售估值低于預期 凸顯多晶硅競爭優(yōu)勢跑贏大盤

保利協(xié)鑫公告硅片出售細節(jié)（1）硅片資產(chǎn)以100億港元分兩批交易，獲得25億港元資產(chǎn)處置凈收益。（2）保利協(xié)鑫主席承諾兩年內(nèi)如有資產(chǎn)再交易增值給予中小股東的補償分享計劃安排。（3）交易方案將于2014年12月中旬召開大股東外中小股東會議表決。

財務影響。（1）保利協(xié)鑫處置硅片資產(chǎn)后將從2014年上半年凈資產(chǎn)負債率146.5%降低到交易后的38.8%。（2）2015年預期利潤下降11%。（3）資產(chǎn)處置收益補償方案將貢獻額外的20%估值。（4）最近股價體現(xiàn)給予剝離后剩余資產(chǎn)2.1倍P/E,較同行比較具吸引力。

硅烷流化床有意外收益。保利協(xié)鑫同時公告其硅烷流化床法多晶硅達到電子級品質(zhì)，電力消耗25度電/公斤。2015年底達到2.5萬噸硅烷流化床產(chǎn)能。我們預估硅烷流化床項目將多貢獻最高2.5億港元（最高7%的總利潤），相比較于其于改良西門子法在成本方面優(yōu)勢。

硅片資產(chǎn)交易估值低于預期；但對增強多晶硅業(yè)務長期競爭能力是正面積極的。我們認為硅片面資產(chǎn)估值稍低于預期，但是此出售方案如果得以兌現(xiàn)，帶來的利潤分享誘人。保利協(xié)鑫很好地以成本領導者地位定位公司的多晶硅業(yè)務，以改善資產(chǎn)負債結構。我們將目標價從3.1港元下調(diào)到2.5港元。我們看到硅烷流化床投產(chǎn)對未來收入潛在的積極的貢獻，對長期多晶硅的競爭力持樂觀態(tài)度。給予“跑贏大市”評級，目標價2.5港元。