觀點簡述：

　　2014年以來受中國、亞太等新興市場需求提升影響，全球光伏產(chǎn)品需求保持增長，主要光伏企業(yè)出貨量均呈現(xiàn)較好增速?？紤]到裝機目標(biāo)和分布式政策落地，全年國內(nèi)需求有望實現(xiàn)較好增長，但受國際貿(mào)易爭端的不確定、分布式電站推進(jìn)低于預(yù)期等多種因素影響，行業(yè)整體需求提升亦面臨一定不確定性。此外，需要關(guān)注2014年底美國對華光伏產(chǎn)品的“雙反”制裁力度。

　　2014年下半年以來晶硅和組件價格整體保持平穩(wěn)，預(yù)計全年行業(yè)整體供需關(guān)系基本穩(wěn)定，但現(xiàn)階段需警惕行業(yè)景氣回暖背景下企業(yè)產(chǎn)能擴充沖動帶來的價格下行壓力。

　　從行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)看，晶硅環(huán)節(jié)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)多數(shù)盈利狀況實現(xiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)財務(wù)杠桿基本穩(wěn)定或略有下降，但部分信用債發(fā)債企業(yè)和A股上市公司增收不增利，需重點關(guān)注債務(wù)即將到期的江西賽維和面臨回售選擇權(quán)的向日葵(300111,股吧)。我們繼續(xù)維持之前的觀點，即關(guān)注行業(yè)景氣度回暖下個別企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

　　行業(yè)需求保持增長，考慮到裝機目標(biāo)和分布式政策落地下半年國內(nèi)需求或集中釋放，關(guān)注美國對華光伏“雙反”結(jié)果

　　如前次我們在2014年上半年行業(yè)評論中所述，2014年以來受中國、日本等新興市場景氣良好及美國“雙反”提前搶出口等因素影響，上半年我國光伏產(chǎn)品需求實現(xiàn)了較好增長，業(yè)內(nèi)主要公司收入規(guī)模同比均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，并且普遍提升了2014年第三季度和第四季度的出貨量預(yù)測（見圖1），從已經(jīng)公布第三季度財報的阿斯特（CSIQ.O）和晶澳（JASO.O）來看，第三季度兩者出貨量環(huán)比分別實現(xiàn)19.20%和55.61%的增幅。從不同國家市場表現(xiàn)看，行業(yè)呈現(xiàn)更加分散趨勢，中國、日本等新興市場裝機規(guī)模快速上升，行業(yè)市場地理分布健康程度提升。

　　長期來看，推動光伏裝機容量增長的單位產(chǎn)品成本降低、轉(zhuǎn)化效率提升、傳統(tǒng)能源環(huán)保成本上升等核心邏輯預(yù)計在未來一段時間不會發(fā)生重大變化。影響行業(yè)短期表現(xiàn)的政策支持等因素仍將持續(xù)存在，盡管歐美成熟市場政府補貼力度減弱，但中國、亞太等新興市場地區(qū)需求增長仍將維持良好預(yù)期。2014年11月北京APEC會議并未如市場預(yù)期對中美光伏爭端做出正面回應(yīng)，預(yù)計美國將在本年底做出終裁，我們預(yù)計未來光伏產(chǎn)品的國際貿(mào)易環(huán)境仍將受到貿(mào)易政策的干擾而不太穩(wěn)定，光伏產(chǎn)品需要應(yīng)用市場國家財政補貼更強化了這一問題。

　　2014年下半年伊始，國家能源局出臺多項政策，分別從市場準(zhǔn)入、融資支持、并網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)電補貼等方面對行業(yè)的發(fā)展做出政策建議，考慮年初國家能源局提出的2014年1,400MW的裝機規(guī)模，并且在年中提出到2015年底總裝機容量達(dá)到3,500萬千瓦的目標(biāo)（截至2013年底我國累計并網(wǎng)運行光伏發(fā)電裝機容量1,942萬千瓦），長期內(nèi)到2020年我國光伏累計裝機容量達(dá)到1億千瓦左右 ，我們預(yù)計國內(nèi)需求或在下半年或明年集中釋放。但同時我們亦關(guān)注到分布式發(fā)電站裝機規(guī)模受融資信貸支持、并網(wǎng)條件、發(fā)電補貼到位等多種因素影響推進(jìn)緩慢，美國對華“雙反”如無意外即將成行，歐洲市場正在萎縮，而日本市場由于補貼過高、政府負(fù)擔(dān)重，隨時可能剎車，從而在一定程度上使得行業(yè)需求釋放存在不確定性 。

　　下半年以來晶硅和組件價格整體平穩(wěn)，預(yù)計全年供求關(guān)系基本穩(wěn)定，但需警惕行業(yè)產(chǎn)能擴張沖動

　　2014年上半年晶硅和組件價格均有所下滑，盡管在國家密集出臺光伏電站相關(guān)支持政策后略有反彈，但整體價格保持平穩(wěn)。其中晶硅價格自下半年以來維持在20.58~21.23美元/千克之間，雖然較上半年高位略有下滑但是整體價格重心仍然要高于2013年水平（2013年平均價為17.29美元/千克），預(yù)計全年晶硅均價仍高于去年同期；組件價格下降則部分的可以用行業(yè)整體生產(chǎn)工藝的提升來解釋。現(xiàn)階段行業(yè)產(chǎn)能過剩仍將持續(xù)，分布式發(fā)電站大規(guī)模建設(shè)仍需時間驗證，行業(yè)整體對需求預(yù)期仍相對謹(jǐn)慎，2014年行業(yè)整體供需關(guān)系基本穩(wěn)定。但是不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的供求關(guān)系仍然存在差異，今年硅料價格雖然有所下滑，但是價格中心的上移顯示該環(huán)節(jié)供求關(guān)系還是較去年有所改善。　

　　目前行業(yè)整體供求關(guān)系較之前相對趨于理性，硅片、組件等輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)景氣度要更為穩(wěn)定，重資產(chǎn)的硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)景氣度會體現(xiàn)出更大的波動性，同時本輪去產(chǎn)能使得晶硅環(huán)節(jié)形成了較高的產(chǎn)業(yè)集中度，生產(chǎn)商也能夠從供求關(guān)系變化中受益更多。隨著行業(yè)逐步回暖，產(chǎn)品價格較歷史低點有所回調(diào)，部分前期停產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)相繼復(fù)產(chǎn)，而未停產(chǎn)企業(yè)則通過技術(shù)升級、兼并重組等手段不斷擴充產(chǎn)能。從中債資信跟蹤的國內(nèi)大型光伏組件企業(yè)來看，除昱輝陽光在2014年暫無新產(chǎn)能擴張計劃外，其他組件制造商均推出較大規(guī)模的產(chǎn)能擴張計劃，其中英利、天合和晶澳計劃新增產(chǎn)能均超過30%。在當(dāng)前行業(yè)供需關(guān)系還比較脆弱、需求釋放存在不確定性的情況下，需要關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能擴張沖動。

　　光伏企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)分化，關(guān)注部分企業(yè)的財務(wù)壓力

　　截至目前多數(shù)海外上市光伏企業(yè)尚未發(fā)布2014年第三季度財務(wù)報告，從上半年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，晶硅環(huán)節(jié)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈下游組件企業(yè)盈利狀況均有所好轉(zhuǎn)，多數(shù)企業(yè)財務(wù)杠桿基本穩(wěn)定或略有下降，償債指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，但部分企業(yè)財務(wù)杠桿依然較高，如昱輝陽光和英利控股資產(chǎn)負(fù)債率均在90%以上。受益于多晶硅售價提升及生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降，保利協(xié)鑫在2014年上半年大幅扭虧為盈，大全新能亦在第三季度扭虧為盈；在規(guī)模擴張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面投資較為保守的晶科控股、天合光能受低效資產(chǎn)拖累較小，整體盈利表現(xiàn)好于其他組件企業(yè)。未來一段時間供過于求仍然是行業(yè)的主旋律，同時受產(chǎn)能擴張、貿(mào)易保護(hù)主義以及分布式發(fā)電推進(jìn)緩慢及市場增長不確定影響，光伏企業(yè)仍將面臨很大的財務(wù)壓力。

　　從信用債發(fā)債企業(yè)及主要A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)看，多數(shù)企業(yè)實現(xiàn)較好收入增長，但企業(yè)利潤并未顯著上升，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)較為明顯下降，表明企業(yè)盈利提升基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從發(fā)債企業(yè)來看，江西賽維（11賽維MTN1）、英利中國（12英利MTN2）和天威英利（11威利MTN1）營業(yè)收入同比分別實現(xiàn)46.58%、11.75%和4.31%的增幅，但各公司利潤總額均出現(xiàn)下滑，且呈現(xiàn)較明顯分化，江西賽維和天威英利利潤總額分別同比下滑25.52%和51.26%，而英利中國同比則下滑116.86%。鑒于三家公司均有存續(xù)債務(wù)，需持續(xù)關(guān)注其存在的信用風(fēng)險，特別是江西賽維將于2014年12月7日有一筆發(fā)行規(guī)模為5億元的三年期中期票據(jù)到期，鑒于公司已經(jīng)資不抵債（截至2014年9月末資產(chǎn)負(fù)債率為103.59%），連續(xù)三年虧損，并且資金被關(guān)聯(lián)方占用，公司缺乏償債資金補充安排，面臨較大的流動性風(fēng)險和到期債務(wù)償還壓力，建議投資者關(guān)注該筆債券的違約風(fēng)險。從上市公司來看，主要組件生產(chǎn)企業(yè)營收增幅表現(xiàn)不一，海潤股份和向日葵均實現(xiàn)同比正向增長，但拓日新能(002218,股吧)營收同比下降12.52%，在利潤表現(xiàn)方面，三家公司亦呈現(xiàn)不同分化，其中向日葵盈利惡化，利潤總額同比下降約238.32%，且扣除非經(jīng)常性損益后，公司近三年連續(xù)虧損，公司于2012年非公開發(fā)行了金額為3億元的，期限為5年附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的公司債券，鑒于公司當(dāng)前較差的盈利表現(xiàn)，若投資者執(zhí)行回售權(quán)，則公司或?qū)⒚媾R較大財務(wù)壓力和兌付風(fēng)險。