一、目前光伏電站建設(shè)項目建設(shè)過程中尋求多樣化融資方式的現(xiàn)實必要性

光伏發(fā)電作為一種新型的綠色能源，近年來隨著國家政策的大力扶持以及企業(yè)的不斷努力，得到了快速的發(fā)展，但在發(fā)展的過程中也面臨諸多問題，而最大的一個問題就是市場拓展的問題，因為價格的原因，我國光伏組件生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品主要銷往歐美市場，但隨著金融危機的爆發(fā)，歐美國家采取了程度不同的貿(mào)易保護措施，這些措施對于光伏電池組件生產(chǎn)企業(yè)而言無疑是沉重的打擊，在這種背景下，拓展新的市場無疑是光伏組件企業(yè)的重要選擇，光伏電站建設(shè)成為當(dāng)前一段時間內(nèi)光伏組件企業(yè)不得不考慮的工作任務(wù)。

目前，我省陜北以及關(guān)中地區(qū)已經(jīng)有了一些規(guī)模不一的示范電站項目，建設(shè)單位也從中得到了一些收益，但從長遠發(fā)展來看，仍然面臨較多困難，比如上網(wǎng)問題，土地利用問題，成本回收問題等等，而諸多問題之中制約光伏電站建設(shè)快速發(fā)展的因素則是融資問題。筆者認(rèn)為，光伏電站建設(shè)占用資金量大，融資困難是制約光伏電站發(fā)展的瓶頸因素。

資金瓶頸是由光伏電站自身特點所決定的。更具體一些，導(dǎo)致光伏電站建設(shè)單位融資困難的原因主要有三個方面，第一個就是回收周期長，據(jù)目前的成本收益測算，光伏電站以目前的上網(wǎng)價格和建設(shè)成本粗略估計回收周期在六到八年，如果再加上運營成本以及合理的利潤，回收周期則可能延長到十年以上；第二個原因則是因為光伏電站建設(shè)是一種資金密集型項目，這也就意味著對光伏電站建設(shè)單位而言，尤其是對光伏組件企業(yè)而言，需要占用大量資金，資金占用過大則直接影響企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營；而影響融資的第三個因素就是政策風(fēng)險，目前光伏發(fā)電的市場仍然是一個政策市，幾乎可以說完全依靠國家政策的支持才能維護。

綜上，在當(dāng)前的市場背景之下，拓展光伏電站建設(shè)的融資渠道，對光伏產(chǎn)業(yè)的進一步良好發(fā)展有著舉足輕重的影響。

二、傳統(tǒng)融資方式的局限性

（一）銀行貸款

（二）融資租賃

（三）保理

（四）BOT

（五）債券

（六）票據(jù)

（七）合同能源管理

（八）風(fēng)險投資

上述幾種比較典型的傳統(tǒng)融資方式，盡管其各自操作技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但并不適用于光伏電站建設(shè)。理由很簡單，上述諸多融資方式均不能解決光伏電站建設(shè)所面臨的資金占用量大、資金和利潤回收期過長等問題。

三、資產(chǎn)證券化的運作原理

傳統(tǒng)融資方式在光伏電站建設(shè)中因其自身特點而存在程度不同的局限性，那么我們就需要探索一些新的融資模式，而資產(chǎn)證券化正是這樣一種點石成金的融資模式。為了更好的理解資產(chǎn)證券化，我們有必要花費一些篇幅對資產(chǎn)證券化的運作原理予以描述。

（一）概念

發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合出售給特殊目的機構(gòu)，有特殊目的機構(gòu)通過結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。

（二）適用領(lǐng)域：

1、資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；

2、原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一定時間，且信用記錄良好。

3、資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，且資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；

4、資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價值較高。

5、債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛（金融資產(chǎn)而言）。

6、資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。

7、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。

8、一般來說，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定，同質(zhì)性低，信用質(zhì)量較差，切很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)不宜于直接證券化。

（三）參與主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人，特別目的載體、信用增機機構(gòu)，信用評級機構(gòu)，承銷商，服務(wù)商和受托人。

1、發(fā)起人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方，發(fā)起人的作用首先是發(fā)起可用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源，發(fā)起人的第二個作用在于組建資產(chǎn)池，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)并實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，因此，發(fā)起人可以從兩個層面上來理解：一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人，二是資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人。

2、需要注意的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人可以自己發(fā)起證券化交易，也可以將資產(chǎn)售賣給專門從事資產(chǎn)證券化的特殊目的載體，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人自己發(fā)起證券化交易時，證券的發(fā)行主體就是發(fā)起人自己，這種方式的優(yōu)點是減少了證券發(fā)行的程序，其不足之處在于無法有效隔離發(fā)起人和證券化資產(chǎn)的風(fēng)險，而風(fēng)險不能隔離則會直接對證券發(fā)行的價格產(chǎn)生影響。

3、特殊目的載體。特殊目的載體是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其資產(chǎn)是發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)債則是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。特殊目的機構(gòu)介于發(fā)起人和投資者之間，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，特殊目的機構(gòu)是一個法律上的實體，可以采用信托、公司或者有限合伙的形式，當(dāng)證券化完成后，投資者就成為信托的受益權(quán)人，公司或者合伙的股東。

4、信用增級機構(gòu)。信用增級機構(gòu)對特殊目的機構(gòu)發(fā)行的證券提供額外信用支持，即信用增級。信用增級可以通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式，與之對應(yīng)的信用增級機構(gòu)分別是發(fā)起人和獨立的第三方，第三方信用增級機構(gòu)包括：政府機構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保國內(nèi)公司、銀行、大型企業(yè)的財務(wù)公司等。

5、國外資產(chǎn)證券化發(fā)展初期政府機構(gòu)的擔(dān)保占據(jù)主要地位，后來非政府擔(dān)保逐漸發(fā)展起來，包括銀行信用證，保險公司保函等，以后又產(chǎn)生了金融擔(dān)保公司。

6、信用評級機構(gòu)，信用評級機構(gòu)對特殊目的機構(gòu)發(fā)行的證券進行信用評級，現(xiàn)代世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威的三大信用評級機構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾，穆迪和惠譽公司。有相當(dāng)部分的資產(chǎn)證券化操作會同時選用兩家評級機構(gòu)來對資產(chǎn)支持證券進行評級，以增加投資者的信息。除了初始評級之外，信用評級機構(gòu)在該證券的整個存續(xù)期間還需要對其業(yè)績情況進行追蹤監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險因素，并做出升級、分級或降級的決定。

7、承銷商。承銷商為證券的發(fā)行進行促銷。以幫助證券成功發(fā)行。此外，證券設(shè)計階段，作為主承銷商的投資銀行還扮演融資顧問的角色，運用其經(jīng)驗和技能形成一個技能在最大成俗上保護發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

8、服務(wù)商。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利益，將其交付給受托人，對過期欠賬服務(wù)商進行催收，確保資金及時、足額到位。定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告，服務(wù)商通常由發(fā)起人擔(dān)任，根據(jù)上述服務(wù)收費。

9、受益人代表。受益人代表通常由特殊目的機構(gòu)的管理者擔(dān)任。受益人代表托管基礎(chǔ)資產(chǎn)及與之相關(guān)的一切權(quán)力，代表投資者行使如下職能：把服務(wù)商存在特殊目的機構(gòu)帳戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者，對沒有立即轉(zhuǎn)付的款項進行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報告的正式性，并向投資者披露，公布違約事宜，并采取保護投資者的法律行為，當(dāng)服務(wù)商不履行其職責(zé)時，代表服務(wù)商擔(dān)當(dāng)起職責(zé)。

（四）操作流程

1、確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。

2、設(shè)立特殊目的機構(gòu)。特殊目的機構(gòu)是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特別法律實體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題，被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，對這一點有兩方面的理解，一是特殊目的機構(gòu)本身不容易破產(chǎn)，二是發(fā)起人在證券化過程中的真實資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（所有權(quán)）的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的破產(chǎn)隔離，就是發(fā)起人的破產(chǎn)不會影響到特殊目的機構(gòu)的存在。

3、移交資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)，這個環(huán)節(jié)會涉及到許多法律、稅收和會計問題。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實出售，其目的是為了實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即在發(fā)起人破產(chǎn)時，發(fā)起人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

4、評估（信用升級）。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)中也能夠券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別，信用增級可以使證券在信用質(zhì)量，償付時間與確定性方面能夠更好的滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管、何融資目標(biāo)方面的需求。外部信用主要依靠擔(dān)保來實現(xiàn)。

信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果，信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

5、向特定（私募）或者不特定（公募）社會公眾發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。信用評級完成后并公布結(jié)果后，特殊目的機構(gòu)將經(jīng)過信用評級的資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商進行銷售，可以采用公開發(fā)售或者私募的方式。這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者，如保險公司，投資基金，和銀行等購買。這也是從一個角度說明，一個健全發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場必須要有一個成熟的，達到相當(dāng)規(guī)模的機構(gòu)投資者隊伍。

6、支付對價。特殊目的機構(gòu)從證券承銷商那里獲得發(fā)行證券的現(xiàn)金收入，然后按照與發(fā)起人約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘期的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。

7、向投資者支付證券本金或者收益。

8、管理資產(chǎn)池。特殊目的機構(gòu)要聘請專門的服務(wù)商對資產(chǎn)池進行管理，一般地的，發(fā)起人會擔(dān)任服務(wù)商，這種安排有行業(yè)內(nèi)重要的現(xiàn)實意義，因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并于每個債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是并非發(fā)起人的第三方。這個時候，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商。以便服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9、清償證券。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付時，特殊目的機構(gòu)將向投資者足額的償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期和順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。

（五）融資方式

公募：向不特定的社會公眾募集資金。

私募：向特定的個人或者機構(gòu)投資者募集資金。

四、資產(chǎn)證券化在光伏電站建設(shè)融資中的可行性分析

相對于傳統(tǒng)的融資渠道和融資方式，資產(chǎn)證券化有著傳統(tǒng)融資渠道和融資方式不可比擬的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢主要包括以下幾個方面：

1、融資量大。目前已有的經(jīng)驗表明，這種證券既可以向特定的投資主體（私募），也可以向不特定的社會公眾（公募）進行發(fā)售，因而，可以用于較大數(shù)額資金需求項目的融資，而不受投資者數(shù)量和投資者資金擁有量的限制。但需要注意的是，因為程序較為復(fù)雜，相對于小額融資項目，則融資成本過高。

2、風(fēng)險低。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種擔(dān)保證券，也就是說，這種融資方式仍然是一種證券融資，也就是說都是以未來的現(xiàn)金流作為投資目標(biāo)，但和傳統(tǒng)的證券融資不同的是，傳統(tǒng)證券一般以經(jīng)營性資產(chǎn)為擔(dān)保，風(fēng)險較高。而資產(chǎn)證券化中的擔(dān)保財產(chǎn)一般是非經(jīng)營性資產(chǎn)，也就是說，這種擔(dān)保資產(chǎn)除非出現(xiàn)地震、海嘯等自然災(zāi)害，才有毀損滅失的風(fēng)險，基本上沒有經(jīng)營風(fēng)險。

3、流動性強。資產(chǎn)證券化從名稱上就可以看出，是以證券的方式融資，而現(xiàn)代社會，證券是一種有著嚴(yán)密的法律制度保護的融資方式，這不僅意味著安全性，對投資者而言，還意味著投資的高度流動性，比如前面重點討論的合同能源管理融資模式，盡管對設(shè)備提供方和項目單位都是很好的融資方式，但對節(jié)能服務(wù)公司而言，則意味著巨額資產(chǎn)流動性的損失，而如果節(jié)能服務(wù)公司如果采用證券化方式融資之后，則意味著合同能源管理項目所占用的資金具有了充分的流動性。其對市場的影響意義深遠。

根據(jù)對光伏電站對資金需求的特點及其風(fēng)險等級，再結(jié)合資產(chǎn)證券化的適用特點，我們認(rèn)為對光伏電站的項目單位而言，資產(chǎn)證券化是一種最佳的融資方式，光伏電站所具有的穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流（電費收入）可以大大降低普通投資者的投資風(fēng)險。