國家補貼政策的落實使得分布式項目能夠獲取一定的收益，下面我們對分布式項目的收益率進行詳細(xì)測算，并希望從中找出影響分布式項目收益率的關(guān)鍵因素。

我們假設(shè)一個100kW容量的小型分布式項目，單位投資成本為8.5元/W，使用方電價為0.95元/度，全部自發(fā)自用，建設(shè)資金中20%為自有資金。

通過上述假設(shè)，我們測算項目的收益如下：

通過測算，我們可以看出，在全部自由資金的情況下，項目的內(nèi)部收益率高于10%，如果貸款80%資金，內(nèi)部收益率高達(dá)20%以上。分布式項目在工商業(yè)全部自發(fā)自用的情況下?lián)碛休^高的收益率。

我們在其他假設(shè)條件不變的情況下，測算發(fā)電利用小時數(shù)和貸款利率變化對內(nèi)部收益率的影響。

我們發(fā)現(xiàn)發(fā)電利用小時數(shù)對項目的內(nèi)部收益率影響彈性較大，每提高50小時，內(nèi)部收益率提高1.5~2個百分點。

我國東部地區(qū)發(fā)電利用小時數(shù)略低于西部、北部，普遍在1000~1200小時之間。貸款利率一般在6%~8%之間，如果采取融資租賃等創(chuàng)新金融模式，融資成本可能會提高到8%以上。

分布式鼓勵自發(fā)自用，工商業(yè)用電價格較高地區(qū)在0.9~1.1元/度之間，度電收入相當(dāng)于1.32~1.52元，而余電上網(wǎng)電價相當(dāng)于燃煤機組標(biāo)桿上網(wǎng)電價加度電補貼，度電收入約0.82~0.84元左右，因此分布式光伏項目自發(fā)自用比例的高低直接影響項目收益率，我們測算，自發(fā)自用比例提高10%將提高內(nèi)部收益率1.5個百分點左右。

分布式項目期初建設(shè)為一次性投資，以后每年依靠電費收入以及補貼收入收回現(xiàn)金流，平均回收期在6~8年，因此分布式項目運營對資金周轉(zhuǎn)存在一定的壓力。我們按照最初的項目假設(shè)不變，第一年建設(shè)，運營20年，還款周期為10年，測算現(xiàn)金流回收情況如下：

通過以上分析，我們總結(jié)分布式光伏電站的收益具有以下幾點特征：

1）在保證發(fā)電利用小時數(shù)以及自發(fā)自用比例的條件下，全投資的分布式項目可以取得10%以上的內(nèi)部收益率，對于企業(yè)投資具有較強的吸引力。

2）利用小時數(shù)和自發(fā)自用比例對項目收益率影響較大，因此光照資源以及用戶用電的持續(xù)性和穩(wěn)定性尤為重要。

3）初期投資較大，現(xiàn)金流需要6~8年才可以回收，對企業(yè)現(xiàn)金占用形成了一定的壓力。

（三）積極探索商業(yè)模式的多樣化

國家對分布式光伏補貼政策確定以后，分布式項目的盈利能力基本確定，在項目的實際建設(shè)中，企業(yè)開始自行探索商業(yè)模式。

我們認(rèn)為分布式光伏電站業(yè)務(wù)最重要的在于兩端：收費和融資。不同的收費模式直接影響電站收益率、業(yè)務(wù)開展的速度等，而融資模式的創(chuàng)新主要為企業(yè)開拓電站業(yè)務(wù)提供保障。

收費模式方面，現(xiàn)階段分布式光伏企業(yè)采用的大體分為以下兩種：

1）EPC，即建造商建設(shè)完畢后出售給用戶或者運營商。此種模式現(xiàn)實中存在較大難度，用戶普遍認(rèn)為分布式收益率存在較大的不確定性，對分布式光伏電站這種資產(chǎn)認(rèn)可度不強，且初期投資較大，很少會直接購買分布式電站。

2）EMC，即采取合同能源管理的方式，建造商建設(shè)后與用戶共同運營光伏電站，對分布式電站收益進行分成。這種模式用戶方面比較容易接受，但分布式光伏建造商方面存在收益率不確定、回款不及時等風(fēng)險。

分布式光伏項目針對的客戶可以分為三種：工業(yè)園區(qū)、單個工業(yè)用戶和居民用戶。

工業(yè)園區(qū)開發(fā)模式：集中式開發(fā)，由工業(yè)園區(qū)管委會協(xié)調(diào)管理屋頂資源，單體項目容量較大，管理難度較低，可以成立專門的電站運維管理公司負(fù)責(zé)園區(qū)內(nèi)分布式光伏項目接入、收費、運營等公司，若下游用戶用電出現(xiàn)波動，可以盡快接入新用戶，保障項目收益率的穩(wěn)定性。工業(yè)園區(qū)開發(fā)模式的典型案例為國家指定的18個示范園區(qū)項目，開發(fā)商一般為融資能力較強的中大型企業(yè)。

單個工業(yè)用戶開發(fā)模式：應(yīng)用更為廣泛，單個項目規(guī)模較小，需要逐一與業(yè)主達(dá)成協(xié)議，適合中小型開發(fā)商采用。在目前的政策條件下，該模式存在一定的風(fēng)險，如電費收取存在風(fēng)險、用戶用電持續(xù)性存在不確定性、上網(wǎng)電量接納和協(xié)調(diào)存在不確定性等。

居民用戶：大多數(shù)采用B2C模式，我國居民電價過低導(dǎo)致分布式光伏項目收益率較低，現(xiàn)階段很難在居民用戶中推廣。上海市規(guī)定個人、學(xué)校等前五年在國家0.42元/度的補貼上享受地方補貼0.4元/度，居民分布式項目收益率有望達(dá)到10%以上，具有一定的吸引力，且上海別墅和高檔公寓銷售量占比達(dá)到12%左右，居于全國前列，我們預(yù)計我國居民分布式有望首先在上海推廣。

融資模式方面，我國現(xiàn)有的融資渠道較少，主要仍依靠國開行或者商業(yè)銀行貸款。其他可預(yù)見的融資創(chuàng)新包括資產(chǎn)證券化、互聯(lián)網(wǎng)金融、政府扶持基金等。

總體來說，銀行貸款是目前大多數(shù)企業(yè)融資最直接的方式，融資成本較低，但由于商業(yè)銀行對光伏電站資產(chǎn)認(rèn)可度不高，因此多數(shù)仍依賴國開行貸款的扶持。

2014年我國分布式光伏裝機規(guī)劃8GW，意味著項目投資總額高達(dá)700億左右，按照30%的自有資金測算，需要銀行貸款近500億，在商業(yè)銀行沒有積極參與的情況下，需要其他的融資方式進行補充。

在政府和產(chǎn)業(yè)資本的扶持下，會出現(xiàn)一些專項基金，專項基金的出現(xiàn)有利于解決分布式電站投資啟動資金的問題，投資者相對專業(yè)，能夠識別光伏電站資產(chǎn)的優(yōu)劣，能夠有效促進行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。由于基金一般要求收益率較高，在一定程度上提高了光伏電站的融資成本。

我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化是未來光伏電站融資的主流趨勢，其優(yōu)點主要有：

1、融資門檻低，融資產(chǎn)品需求廣。即使資信度不高的企業(yè)，只要有優(yōu)良資產(chǎn)及其帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這類產(chǎn)品能夠滿足大多數(shù)厭惡風(fēng)險但追逐高于存款利息的廣大投資人群體。

2、融資成本差異較大。如果資產(chǎn)資信評級較高，其融資成本接近甚至低于同期銀行貸款利率。但如果資產(chǎn)資信評級低，融資成本較高，有無法獲取融資的風(fēng)險。

3、期限靈活、可以設(shè)計創(chuàng)新產(chǎn)品。融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況、融資方意愿而定?？梢詾闄C構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，并在基礎(chǔ)資產(chǎn)上進行產(chǎn)品創(chuàng)新，設(shè)計分級產(chǎn)品，滿足不同風(fēng)險偏好的投資者需求。

對于基礎(chǔ)資產(chǎn)分布式光伏電站，由于其盈利能力的穩(wěn)定性并未被廣泛認(rèn)知，且資產(chǎn)大多帶有負(fù)債，因此在資產(chǎn)證券化設(shè)計產(chǎn)品的過程中會遇到一些困難。我們認(rèn)為，需要1~2年后分布式光伏產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流后能夠證明自身的資產(chǎn)價值，電站資產(chǎn)的證券化有望大規(guī)模推廣。

互聯(lián)網(wǎng)金融以國內(nèi)的“眾籌”為代表，聯(lián)合光伏2014年2月宣布與國電光伏、網(wǎng)信金融和國開行在深圳前海新區(qū)聯(lián)合開發(fā)兆瓦級分布式光伏電站項目，通過眾籌網(wǎng)融資1000萬元，每股10萬元，鎖定期2年，屆滿可獲得年化6%的預(yù)期收益率，投資者在招商新能源旗下的可再生能源研究所網(wǎng)站上可以交易?；ヂ?lián)網(wǎng)模式優(yōu)點在于融資范圍廣，成本低，但由于法律方面的限制，目前無法大規(guī)模推廣。

（四）收費與融資兩端的問題亟待解決

我國的分布式光伏補貼方式為度電補貼，與臺灣的標(biāo)桿電價上網(wǎng)、美國的ITC、加速折舊等補貼方式不同。德國已經(jīng)實現(xiàn)平價上網(wǎng)，居民用電電價高于上網(wǎng)電價，因此自發(fā)自用比例提高能夠帶來項目收益率的提升，且分布式光伏資產(chǎn)在德國已得到資本市場認(rèn)可，融資瓶頸并不明顯。美國的補貼方式更有利于用戶端的利益，因此推廣難度較小，另一方面，居民住宅多為獨棟，屋頂資源豐富，有利于分布式光伏的安裝推廣。臺灣的標(biāo)桿電價上網(wǎng)不存在自發(fā)自用比例變化導(dǎo)致項目收益率變化的問題，有利于提高分布式光伏項目收益率的穩(wěn)定性。

在金融創(chuàng)新領(lǐng)域，我國相關(guān)法律仍需完善，光伏資產(chǎn)證券化的模式尚未走通，因此融資模式的多樣化仍均在較大的差距，另一方面，我國融資成本與國外相比較高，在一定程度上阻礙了融資創(chuàng)新的發(fā)展。

我們認(rèn)為，我國分布式光伏2014年上半年推進低于市場預(yù)期主要由于商業(yè)模式尚不明晰，融資存在瓶頸等，目前行業(yè)遇到的主要困難主要有：

1）項目收益率不確定的問題。分布式光伏發(fā)電分為自發(fā)自用和余電上網(wǎng)兩種，上文測算結(jié)果顯示，自發(fā)自用的比例變化導(dǎo)致了項目投資收益率存在較大的不確定性。

2）屋頂產(chǎn)權(quán)不明晰，多方利益協(xié)調(diào)存在問題。目前分布式光伏大多在工商業(yè)推廣，很多工商業(yè)屋頂產(chǎn)權(quán)不明晰，項目實施需要與工商業(yè)用戶、物業(yè)等多方利益進行協(xié)調(diào)。

3）用戶使用的持續(xù)性不確定。由于用戶大多對分布式光伏未來收益率穩(wěn)定性持懷疑態(tài)度，建設(shè)方很難將分布式光伏項目直接出售給用戶，更多是采用收取電費的方式獲取收益，而用戶持續(xù)使用時間具有較大的不確定性，給項目的投資回收帶來風(fēng)險。

4）收費模式存在一定的風(fēng)險。目前我國分布式光伏發(fā)電沒有統(tǒng)一收取電費機構(gòu)，而企業(yè)與企業(yè)之間的對接給收費帶來一定的風(fēng)險。

5）融資受限。由于項目收益率無法得到保障，銀行等融資渠道難以大規(guī)模進入分布式光伏領(lǐng)域，行業(yè)遇到融資難的問題。

我們認(rèn)為，以上問題需要通過相應(yīng)的政策的調(diào)整和落實予以解決，比如：

1）可以將自發(fā)自用和余電上網(wǎng)電價統(tǒng)一，并設(shè)定最低的自發(fā)自用比例，從而使項目收益的確定性增大。

2）要求由電網(wǎng)公司或者建立統(tǒng)一的收費機構(gòu)對分布式發(fā)電進行收費，解決企業(yè)回款不及時的風(fēng)險。

3）建立第三方檢測機構(gòu)，對分布式光伏項目進行認(rèn)證，促進項目的轉(zhuǎn)讓，同時也為投資者提供依據(jù)，解決項目融資問題。

4）成立政府引導(dǎo)基金，為分布式光伏領(lǐng)域提供專項融資渠道。

5）積極進行資產(chǎn)證券化探索，分布式光伏項目未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，能夠成為優(yōu)質(zhì)的固定收益類產(chǎn)品，因此可以通過資產(chǎn)證券化為企業(yè)開辟低成本的融資途徑。

綜上所述，我們認(rèn)為目前國內(nèi)分布式推廣速度低于預(yù)期的主要原因并不在于補貼電價低，10%~15%的內(nèi)部收益率具有一定的吸引力。推廣的主要問題可以概括為兩端：收費和融資，融資方面在一定程度上又依賴于收費模式，現(xiàn)有的市場環(huán)境尚未形成具備可復(fù)制性的商業(yè)模式。我們認(rèn)為隨著分布式光伏政策的不斷細(xì)化和落實，下半年有望形成成熟的盈利模式，從而帶來行業(yè)的快速增長。