卡姆丹克太陽能(712HK)自2004年進入光伏領(lǐng)域，從事太陽能單晶硅錠和硅片的制造。光伏行業(yè)自2013年開始回暖，隨著裝機瓦數(shù)的回升，中上游的硅片制造商的銷售將得到保證；公司著重于高端N型單晶硅片的研發(fā)與制造，在競爭激烈的硅片制造行業(yè)，保持較穩(wěn)定和較高的毛利率；另外公司生產(chǎn)的單晶硅片轉(zhuǎn)化率已經(jīng)超過24%，對電站運營商有較高吸引力?？紤]公司技術(shù)的優(yōu)勢以及行業(yè)的回暖，我們認為卡姆丹克2014年業(yè)績有望反彈。

國內(nèi)領(lǐng)先的單晶硅錠和硅片商。公司主要產(chǎn)品為用于太陽能電池生產(chǎn)的太陽能芯片。從產(chǎn)品分類看，公司主要生產(chǎn)N 型單晶硅片，為國內(nèi)最大的4 家單晶硅生產(chǎn)企業(yè)之一。截止至2013 年年底，公司總生產(chǎn)能力達到600MW，位居全國第四。從收入看，截止至2013 年年底，公司125mm 以下的“超級單晶硅片”占總收入的66%。公司的產(chǎn)品主要銷往馬來西亞、菲律賓、美國和日本等對N 型硅片需求旺盛的國家，其中來自馬來西亞和菲律賓的收入占比為62%。

2014 年光伏行業(yè)繼續(xù)回暖。數(shù)據(jù)顯示，2013 年全球新增光伏裝機36GW，同比增長12.5%，預(yù)計2014 年全球新增光伏裝機將達到45GW，光伏市場有望繼續(xù)回暖。另外歐盟對我國光伏“雙反”案達成初步解決方案，我國對美韓多晶硅“雙反”作出終裁，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的外部環(huán)境進一步改善，企業(yè)經(jīng)營狀況趨好。全球市場對單晶硅片需求量有回升趨勢，目前單晶硅片占全球總需求的30%左右，隨著電站對轉(zhuǎn)化率要求的提升，N 型需求彈性非常大。公司預(yù)計2014 年全球N 型單晶硅片需求量有望增加40%。

技術(shù)領(lǐng)先是公司核心競爭力。1)太陽能芯片的轉(zhuǎn)換率是芯片質(zhì)量的關(guān)鍵性指標(biāo)，在土地成本偏高的地區(qū)，芯片轉(zhuǎn)化率直接決定了電站的投資回報率。公司自半導(dǎo)體行業(yè)進入硅片生產(chǎn)之初，就確定了走高端精品的戰(zhàn)略思路。公司N型單晶硅片的轉(zhuǎn)化效率高達24%，遠高于行業(yè)單晶硅片平均18%的轉(zhuǎn)化率。2)另外公司積極升級產(chǎn)業(yè)線，目前已經(jīng)開始使用金剛線進行硅片切割。公司預(yù)計到2014 年公司50%生產(chǎn)線將運用金剛線。金剛線的使用可以提高切片速度，減少硅片厚度，從而提高生產(chǎn)效率和毛利率水平，提升硅片品質(zhì)。

料2014 年業(yè)績回升。1)公司2013 年收入同比下降8.6%至人民幣9.38 億元。主要由于單晶硅片價格的下跌，但是公司125mm 的單晶硅片銷量的提升抵消了部分的價格下跌。公司2013 年毛利率維持在8%左右，其中單晶硅片的毛利率一直穩(wěn)定在10-15%，由于公司一長期多晶硅原料供應(yīng)訂單及前期多晶硅原料價格持續(xù)走低影響，拉低了公司整體毛利率水平約1bp。2)上述多晶硅原料長單有效期至2015 年，目前公司正在積極談判，加之近期多晶硅價格穩(wěn)定，料今年年內(nèi)即可消除影響，我們預(yù)計公司2014 年毛利率水平將穩(wěn)健回升。3)公司于馬來西亞進行擴產(chǎn)計劃，預(yù)計年內(nèi)完成300MW，另外于價格低谷采購二手設(shè)備將進一步降低生產(chǎn)成本。4)公司已經(jīng)于MissionSoLar 簽訂長期銷售合同，未來三年累計銷售500 兆瓦“超級單晶硅片”。5)公司也開始進行下游電站收購，預(yù)計年內(nèi)運行10-30 兆瓦，這將拓展公司收入來源，且下游電站的10%投資回報率將改善公司現(xiàn)金流情況。我們預(yù)計光伏行業(yè)的持續(xù)回暖，市場對N 型單晶硅片需求的上升，將有利于公司未來的經(jīng)營，我們預(yù)計2014 年公司經(jīng)營業(yè)績將大幅改善。

風(fēng)險提示：1)國家光伏政策變動；2)原材料成本大幅波動；3)流動性緊張（雙雙）