11超日債違約，關(guān)注光伏制造行業(yè)整體回暖背景下的信用風(fēng)險(xiǎn)分化

　　中債資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部 韓昭 林華

　　觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：

　　光伏制造行業(yè)景氣度過(guò)去兩年劇烈波動(dòng)，產(chǎn)生了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，我們對(duì)于光伏制造行業(yè)發(fā)債企業(yè)一直保持密切關(guān)注。2014年3月4日，超日太陽(yáng)發(fā)布“11超日債”本期利息無(wú)法按期全額支付的公告，構(gòu)成了中國(guó)債券市場(chǎng)公募債券首次違約事件。

　　就行業(yè)整體而言，光伏組件制造行業(yè)景氣度已經(jīng)轉(zhuǎn)暖。目前全球光伏行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，在大力的政策扶持下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨良好的需求形勢(shì)，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平正在回落。行業(yè)內(nèi)部信用水平也存在一定分化，規(guī)模較大、前期投資較保守的企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較??；行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍面臨債務(wù)壓力，絕對(duì)債務(wù)水平低、流動(dòng)性良好的企業(yè)債務(wù)消化過(guò)程將會(huì)更加順利。

　　就企業(yè)個(gè)體而言，超日太陽(yáng)生產(chǎn)規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)鏈完善程度較低，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力一般。其應(yīng)收賬款回收問(wèn)題影響了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲現(xiàn)能力。同時(shí)，較大固定資產(chǎn)投資也給公司帶來(lái)了現(xiàn)金支出壓力。多重原因?qū)е鲁仗?yáng)流動(dòng)性枯竭，最終發(fā)生違約。

　　目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于去杠桿過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。在整體經(jīng)濟(jì)增速回落的大背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)必然有所釋放。債券違約是債券市場(chǎng)化運(yùn)作過(guò)程中的必然現(xiàn)象，違約事件的發(fā)生對(duì)于完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系、提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力具有重要意義。面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，投資人應(yīng)當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，結(jié)合外部信用分析機(jī)構(gòu)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力；監(jiān)管層需要進(jìn)一步完善信息披露、風(fēng)險(xiǎn)處置方面的制度設(shè)計(jì)，為債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)覺(jué)醒保駕護(hù)航。

　　超日太陽(yáng)公告“11超日債”本期利息無(wú)法按期償還，成為債券市場(chǎng)首次公募債券違約事件

　　2014年3月4日，超日太陽(yáng)發(fā)布“11超日債”利息無(wú)法按期全額支付的公告。公告稱公司無(wú)法落實(shí)“11超日債”本期債券付息，原定于2014年3月7日需要支付的8980萬(wàn)元利息將僅能按期支付400萬(wàn)元。據(jù)此“11超日債”已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約，成為中國(guó)債券市場(chǎng)首次公募債券違約事件。

　　光伏制造行業(yè)景氣度過(guò)去兩年劇烈波動(dòng)，產(chǎn)生了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，爆發(fā)信用事件可能性很大。因此自2013年起我們對(duì)光伏制造行業(yè)及企業(yè)進(jìn)行了持續(xù)跟蹤，提出了光伏制造行業(yè)整體回暖、行業(yè)內(nèi)部企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平分化的信用觀點(diǎn)。詳細(xì)內(nèi)容可參考《2013年中國(guó)光伏組件行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩壓力猶存，景氣有望有限回升》、《光伏企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，內(nèi)部分化趨勢(shì)明顯》、《“11超日債”付息市場(chǎng)再次與違約擦肩而過(guò) 但風(fēng)險(xiǎn)并未走遠(yuǎn)》、《2013上半年市場(chǎng)需求有所回升企業(yè)財(cái)務(wù)壓力仍然很大》等報(bào)告。

　　國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)良好，光伏制造行業(yè)景氣度整體轉(zhuǎn)暖，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平回落

　　盡管歐洲市場(chǎng)需求有所下滑，但行業(yè)整體需求受到中國(guó)市場(chǎng)及其他新興光伏市場(chǎng)支撐，整體看全球光伏需求保持溫和增長(zhǎng)。中國(guó)政府在應(yīng)用端方面，先后推出初裝補(bǔ)貼和度電補(bǔ)貼政策，有效刺激了行業(yè)需求。2014年國(guó)家能源局提出了光伏新增裝機(jī)容量14GW的目標(biāo)，較2013年裝機(jī)目標(biāo)增長(zhǎng)40%。隨著行業(yè)增長(zhǎng)和產(chǎn)能消化供求矛盾有所緩解，組件價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)。

　　圖1：全球光伏產(chǎn)能及新裝機(jī)容量對(duì)比(MW、%)

圖1：全球光伏產(chǎn)能及新裝機(jī)容量對(duì)比(MW、%)

　　圖2：晶硅組件價(jià)格走勢(shì)(美元/瓦)

圖2：晶硅組件價(jià)格走勢(shì)(美元/瓦)

　　資料來(lái)源：EPIA，中債資信整理

　　主要光伏組件制造企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也印證了行業(yè)景氣度的回暖，絕大多數(shù)光伏組件制造企業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，部分企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

　　圖3：主要光伏組件制造企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)

圖3：主要光伏組件制造企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)

　　圖4：主要光伏組件制造企業(yè)收入增速(%)

圖4：主要光伏組件制造企業(yè)收入增速(%)

　　資料來(lái)源：Wind、中債資信整理

　　就行業(yè)整體而言我們判斷最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)正在不斷回落。隨著需求的溫和增長(zhǎng)和去產(chǎn)能推進(jìn)行業(yè)景氣度將繼續(xù)回暖。

　　行業(yè)內(nèi)部企業(yè)信用水平存在分化，債務(wù)消化能力是關(guān)鍵考慮因素

　　就不同組件制造企業(yè)而言，信用風(fēng)險(xiǎn)水平也存在較大分化。目前看來(lái)，具有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)且前期投資較為謹(jǐn)慎的企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力相對(duì)小。

　　表1：2012年全球出貨量前十組件企業(yè)和超日太陽(yáng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模情況(MW、億美元)

　　資料來(lái)源：公開(kāi)資料，中債資信整理

　　現(xiàn)在行業(yè)整體債務(wù)水平普遍較高，中短期內(nèi)將會(huì)處于持續(xù)的債務(wù)消化過(guò)程。債務(wù)消化能力是光伏組件制造企業(yè)信用水平的關(guān)鍵決定因素。絕對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)水平低、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲現(xiàn)良好、外部流動(dòng)性支持強(qiáng)的企業(yè)，債務(wù)消化過(guò)程將會(huì)更加順利。

　　圖5：2012年資產(chǎn)負(fù)債率情況(%)

圖5：2012年資產(chǎn)負(fù)債率情況(%)

　　圖6：2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額情況(億元)

圖6：2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額情況(億元)

　　資料來(lái)源：Wind，中債資信整理

　　超日太陽(yáng)整體規(guī)模較小、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力一般；應(yīng)收賬款回收問(wèn)題是超日太陽(yáng)流動(dòng)性枯竭主因

　　超日太陽(yáng)整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，且生產(chǎn)制造能力主要集中于電池片、組件等下游環(huán)節(jié)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力一般。就個(gè)體原因而言，我們認(rèn)為應(yīng)收賬款的回收不暢嚴(yán)重影響了超日太陽(yáng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲現(xiàn)能力，長(zhǎng)期以來(lái)公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)能力均弱于同行業(yè)企業(yè)。部分原因可能在于超日太陽(yáng)海外業(yè)務(wù)占比較高，歐洲市場(chǎng)整體衰落以及海外雙反制裁對(duì)其沖擊很大。同時(shí)幾年來(lái)雖然行業(yè)景氣度下滑、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲現(xiàn)規(guī)模赤字，但是公司依然保持較大規(guī)模的投資，也在一定程度上造成了現(xiàn)金流壓力。公司固定資產(chǎn)投資主要包括產(chǎn)能建設(shè)，以及海外電站投資等。

　　圖7：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次)

圖7：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次)

　　圖8：超日太陽(yáng)現(xiàn)金流凈額(億元)

圖8：超日太陽(yáng)現(xiàn)金流凈額(億元)

　　資料來(lái)源：公司年報(bào)、中債資信整理

　　表2：2012年中國(guó)主要組件廠商收入地區(qū)結(jié)構(gòu)(%)

　　資料來(lái)源：公司年報(bào)、中債資信整理

　　債券違約是債券市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)中的必然現(xiàn)象，對(duì)于增強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提升債券市場(chǎng)資源配置效率具有積極作用

　　自上世紀(jì)90年代債市整頓至2014年，受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)良好、發(fā)債主體信用水平較高、政府政策支持等因素的影響，尚未發(fā)生任何實(shí)質(zhì)性債券違約事件。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于去杠桿過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。同時(shí)隨著發(fā)行人結(jié)構(gòu)的不斷豐富，低信用水平的發(fā)行主體數(shù)量日漸增加。在整體經(jīng)濟(jì)增速回落的大背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)必然有所釋放。同時(shí)各個(gè)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平有所分化，債務(wù)負(fù)擔(dān)較高、盈利水平較差的鋼鐵、重型機(jī)械、航運(yùn)、化纖等行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平高企，近年來(lái)也先后爆發(fā)了山東海龍(2.74, 0.00, 0.00%)、江西賽維、新中基(3.30, 0.00, 0.00%)等多起信用事件，直至2014年“11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

　　但是需要明確的是，債券違約是債券市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)中的必然現(xiàn)象，債券違約對(duì)于提升債券市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、完善債券市場(chǎng)制度體系具有積極的意義。就整個(gè)債券市場(chǎng)而言，債券違約以及相關(guān)數(shù)據(jù)的積累對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具有重要作用；尤其是債券違約事件的發(fā)生將會(huì)進(jìn)一步激活CRM市場(chǎng)交易，相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)也會(huì)進(jìn)一步豐富。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，發(fā)債主體信用水平的下移對(duì)于其盡職調(diào)查、信息披露、承銷發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)處置等提出了更高要求，將會(huì)提升債券市場(chǎng)信息有效性。對(duì)于投資人而言，將會(huì)促使其增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理意識(shí)，結(jié)合外部信用分析機(jī)構(gòu)進(jìn)一步豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段。對(duì)于政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，長(zhǎng)期以來(lái)的債券市場(chǎng)零違約局面實(shí)際上有部分原因是出于政策支持。但是“兜底”等形式的政策支持存在較大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本，影響了債務(wù)資源配置的有效性。形成一套良好的風(fēng)險(xiǎn)披露和風(fēng)險(xiǎn)處置制度，對(duì)于提升債券市場(chǎng)效率、促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。

　　附件：“11超日債”違約事件回顧