研究報告長城證券

隨著光伏行業(yè)復(fù)蘇，公司太陽能背板膜銷量與盈利將大幅提升；公司光學(xué)基膜技術(shù)日趨成熟，特別是低端光學(xué)基膜將放量實現(xiàn)快速增長。

此外，高端光學(xué)基膜壁壘高，行業(yè)空間大，高端基膜有望引領(lǐng)公司長期發(fā)展，看好公司未來的成長性。

我們預(yù)計公司2013-2015年的EPS為0.40/0.61/0.83，當前股價對應(yīng)PE分別為37.2/24.5/18.2倍，首次給予公司"推薦"評級。

光伏行業(yè)復(fù)蘇，驅(qū)動公司業(yè)績反轉(zhuǎn)：隨著光伏"雙反"成功和解，以及國家光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策不斷出臺，光伏行業(yè)進入景氣周期。下游光伏行業(yè)的復(fù)蘇，盈利情況好轉(zhuǎn)將逐漸傳導(dǎo)至上游太陽能背板膜行業(yè)，因此2014年太陽能背板膜銷量和盈利都將大幅提升。未來兩年國內(nèi)光伏新增裝機量將保持快速增長，而全球光伏市場也將恢復(fù)快速增長，光伏行業(yè)需求增長有望持續(xù)，上游原材料需求也有望持續(xù)提升，裕興盈利能力的提升有望持續(xù)。

光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)將受益于液晶面板產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：由于面板企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線的中間，投資大，利潤低，因此對成本相對敏感。出于降低生產(chǎn)成本和擴大市場份額的雙重需要，面板產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移已是大勢所趨。面板上游主要組件的光學(xué)膜也將逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化，國內(nèi)光學(xué)膜企業(yè)快速擴張將帶動基膜需求量保持快速增長。

裕興具備較強的先行優(yōu)勢，光學(xué)基膜引領(lǐng)公司長期增長：光學(xué)膜所用的基膜是光學(xué)級的，工藝難度高，行業(yè)壁壘高。通過長期生產(chǎn)太陽能背板膜，公司積累了一定的光學(xué)基膜生產(chǎn)技術(shù)。此外，光學(xué)基膜在工藝積累、品種積累、品牌積累和客戶積累均需要較長時間，因此裕興具備較強先行優(yōu)勢。裕新擴散膜技術(shù)基本成熟，已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)，有望在一段時間內(nèi)獨享光學(xué)基膜的盛宴。由于公司在光學(xué)基膜制備的產(chǎn)品配方、生產(chǎn)工藝控制等方面日趨成熟，中高端光學(xué)基膜開發(fā)進度也有望加快，從而保證公司未來光學(xué)基膜業(yè)務(wù)成長的持續(xù)性。

公司業(yè)績彈性大，新產(chǎn)能開始發(fā)揮效益：公司目前毛利率處于歷史低點，每提升一個點，公司凈利潤增厚接近5分錢。此外，募投和超募的產(chǎn)能都已投產(chǎn)，并已結(jié)束磨合期開始發(fā)揮效益。在明年銷量和價格提升是大概率事件的情況下，公司業(yè)績彈性非常大。

風險提示：太陽能背板膜需求持續(xù)低于預(yù)期；光學(xué)膜量產(chǎn)進展低于預(yù)期。