附錄四：風(fēng)險(xiǎn)解析

Solarcity目前的成功主要是得益于創(chuàng)新的商業(yè)模式，而全新的東西總是隱含著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。Solarcity目前所存在的大部分風(fēng)險(xiǎn)都是對(duì)合同凈現(xiàn)值產(chǎn)生影響，對(duì)增速影響的風(fēng)險(xiǎn)較少。

1）ITC補(bǔ)貼受調(diào)查一案

Solarcity目前仍需依靠補(bǔ)貼來運(yùn)轉(zhuǎn)，其ITC的補(bǔ)貼和加速折舊一共占了投資成本的60%。

關(guān)于ITC的補(bǔ)貼，最重要的就是ITC的補(bǔ)貼基礎(chǔ)的申報(bào)。因?yàn)槿魏?a href="http://www.yifanfurniture.com/news/search.php?kw=光伏" target="_blank">光伏投資者都有動(dòng)機(jī)，在合法的情況下報(bào)高補(bǔ)貼基礎(chǔ)，以拿取更多的補(bǔ)貼。

ITC補(bǔ)貼基礎(chǔ)的計(jì)算，一般有三種：成本法、市價(jià)法和收入法。成本法考慮投資建設(shè)成本及資金費(fèi)用，加上10-20%的利潤(rùn)，在美國(guó)一般是4.8美元左右。市價(jià)法是在公平自愿的交易原則下的設(shè)備獲取成本，目前加州大約在6美元左右。而收入法是租賃公司特殊的常用的計(jì)算方法，因?yàn)樽赓U公司能夠利用設(shè)備產(chǎn)生收入，所以它將租賃合同的收入折現(xiàn)后，大約估算大約在6美元以上。

雖然這三種方法都是財(cái)政部和稅局常用的方法，但是收入法因?yàn)榇嬖谠S多假設(shè)條件，相對(duì)比較主觀。因此在2012年末，包括Solarcity在內(nèi)的美國(guó)主要光伏租賃公司，都接到了美國(guó)財(cái)政部以及稅務(wù)局的傳審，就“申報(bào)補(bǔ)貼的投資成本可能過高”這一問題接受調(diào)查。

目前并未有任何的跡象表明，財(cái)政部和稅局最終會(huì)裁定光伏租賃公司的補(bǔ)貼過高，也未有裁判進(jìn)程的時(shí)間表。但是一旦結(jié)果裁定Solarcity等公司的補(bǔ)貼額過高，Solarcity將面臨退還補(bǔ)貼和罰款的懲罰，同時(shí)日后的補(bǔ)貼基礎(chǔ)也會(huì)減低。

目前，加州的財(cái)政部下達(dá)了補(bǔ)貼基礎(chǔ)不得超過6美元的規(guī)定，但卻因此被Solarcity告上了法庭。Solarcity稱聯(lián)邦政府的ITC補(bǔ)貼的補(bǔ)貼基礎(chǔ)不歸州政府財(cái)政部管，補(bǔ)貼基礎(chǔ)的省級(jí)應(yīng)該是聯(lián)邦稅務(wù)局的責(zé)任。但假如稅收基礎(chǔ)被限制在6美元，那么Solarcity將會(huì)面臨上千萬(wàn)美元的罰款。

假如未來，財(cái)政部將光伏行業(yè)的補(bǔ)貼基礎(chǔ)往下減低到5美元，在其他條件不變的情況下，Solarcity的NPV/W將會(huì)下降到0.96-1.4美元。

2）補(bǔ)貼到期風(fēng)險(xiǎn)

Solarcity還面臨補(bǔ)貼退出時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

Solarcity最大的補(bǔ)貼 —— 30%的ITC投資稅收補(bǔ)貼，將會(huì)有較大可能在2016年末降低到10%，在未來這4年的時(shí)間里，如果光伏系統(tǒng)投資的成本下降速度低于補(bǔ)貼下降速度，補(bǔ)貼的退出將會(huì)減低合同的利潤(rùn)凈現(xiàn)值。

Solarcity目前的成本下降目標(biāo)是每年5%，但2013年上半年的每瓦投資成本（包括了所有成本及費(fèi)用）下降卻超過了20%。假設(shè)，每年下降幅度仍然為5%，當(dāng)2017年ITC補(bǔ)貼比例下降到10%時(shí)，其他條件不變，ITC補(bǔ)貼由1.8下降到0.6，公司的合同凈現(xiàn)金NPV將會(huì)下降到0.76-1.03美元。

3）重置成本持續(xù)下降對(duì)續(xù)約的影響

Solarcity的價(jià)值在于直銷比電網(wǎng)便宜15%的太陽(yáng)能電力。鑒于電網(wǎng)價(jià)格平均每年漲價(jià)在3%-5%，Solarcity將自己的電力價(jià)格漲價(jià)幅度定在2%-3%。

但不斷下降的面板價(jià)格，不僅給Solarcity帶來好處，也會(huì)對(duì)已有的光伏屋頂造成競(jìng)爭(zhēng)壓力。光伏面板的技術(shù)和效率日新月異，投資成本也在逐漸減低，那么20年合約到期之后，客戶是否有動(dòng)力繼續(xù)使用老的面板也是個(gè)很大的問題。

按照目前的合同，Solarcity在合約到期之后，將以20%折扣的價(jià)格繼續(xù)與用戶簽訂續(xù)約合同。但如果用戶希望Solarcity換成新的面板，則Solarcity需要重新簽合同。新合同需要Solarcity進(jìn)行新的投資，因此帶來的價(jià)值可能會(huì)比老合同低。所以續(xù)約合同的價(jià)值將會(huì)收到挑戰(zhàn)，NPV也會(huì)發(fā)生變化，根據(jù)不同的續(xù)約合同價(jià)值，NPV的估算變化如下。



4）貼現(xiàn)率與市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

Solarcity將自己的合同貼現(xiàn)率定在了6%，理由是居民電費(fèi)合同的違約率很低。因?yàn)镾olarcity在向IRS申請(qǐng)補(bǔ)貼的時(shí)候，公司用的貼現(xiàn)率也是6%，這個(gè)利率也低于目前公司的基金融資成本9%。

但如果因?yàn)镮RS判定公司的貼現(xiàn)率過低，或者美國(guó)的市場(chǎng)利率持續(xù)的往上走，都將帶動(dòng)Solarcity的融資成本和貼現(xiàn)率上行，最終導(dǎo)致合同凈現(xiàn)金流NPV往下走。假如貼現(xiàn)率上升到了10%，NPV將會(huì)下降到0.43到0.78。



另一方面，Solarcity目前正在向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)對(duì)光伏合同資產(chǎn)的評(píng)級(jí)，通過評(píng)級(jí)后將會(huì)減低公司的資金成本和貼現(xiàn)率。

5）電價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)

Solarcity的商業(yè)價(jià)值在于依靠直銷比電網(wǎng)更便宜的太陽(yáng)能電力。但假如天然氣或煤發(fā)電的價(jià)格一改以往的升漲，對(duì)Solarcity是一個(gè)釜底抽薪的影響。

但這種可能性偏低。

原因一是目前占美國(guó)發(fā)電50%以上的石化能源，是不可再生的，同時(shí)帶來非常大的環(huán)境成本，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講成本是是上漲。頁(yè)巖氣的開發(fā)雖然一時(shí)改變了能源結(jié)構(gòu)，但頁(yè)巖氣的衰竭率高達(dá)50%以上。

原因二是在電價(jià)中，電力的生產(chǎn)成本只占了20%左右，其他80%的成本來源與電網(wǎng)的輸配電成本。從長(zhǎng)期來看，這部分成本是往上走的。




6）凈電表法的限額風(fēng)險(xiǎn)

分布式太陽(yáng)能在中國(guó)沒能推廣開，其中一個(gè)原因是并網(wǎng)問題，中國(guó)連雙向電表都沒幾個(gè)，而美國(guó)實(shí)現(xiàn)家庭分布式光伏并網(wǎng)的州已經(jīng)有40幾個(gè)了。從美國(guó)居民家里發(fā)的電，當(dāng)供過于求時(shí)，需要上網(wǎng)“儲(chǔ)存”在電網(wǎng)。但是，余電上網(wǎng)也同時(shí)給電網(wǎng)公司造成了一定的成本費(fèi)用，同時(shí)對(duì)電壓的穩(wěn)定性也提出了挑戰(zhàn)。

目前，美國(guó)政府和電網(wǎng)為了鼓勵(lì)光伏發(fā)電才讓余電免費(fèi)“儲(chǔ)存”在電網(wǎng)，但許多地方包括加州，都設(shè)置了上網(wǎng)限額。雖然目前還遠(yuǎn)未到限額，但畢竟存在著觸線后電網(wǎng)公司征收費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)。例如發(fā)展最快的加州，其限額是5%，目前是低于2%，這個(gè)限額估計(jì)會(huì)在2015年以后到達(dá)。這要么會(huì)增加用戶的成本，減低用戶滿意度，同時(shí)減低增速；要么會(huì)增加Solarcity的成本，減低合同凈現(xiàn)值。但州政府有可能會(huì)對(duì)電網(wǎng)的收入給與一定的補(bǔ)貼。

7）競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

Solarcity的本質(zhì)是一家光伏屋頂?shù)慕ㄖ碳咏鹑诠?，除了先發(fā)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這個(gè)行業(yè)是沒什么門檻的。這一行的競(jìng)爭(zhēng)力，主要來源于規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、銷售團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)和融資能力優(yōu)勢(shì)等方面。設(shè)想簽訂一份20年的合約，你除了行業(yè)第一，會(huì)相信其他公司嗎？

雖然Solarcity在美國(guó)份額最大，但也改變不了日益加大的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是出了加州地區(qū)，而加州的收入占了Solarcity的70%。加劇的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降，以及客戶獲取費(fèi)用的上漲，造成合同凈現(xiàn)值的下跌。

目前，Solarcity的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，要么是光伏建筑商，要么是光伏第三方金融公司，全國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Sunrun 和CPF都是第三方金融公司。目前Sunrun已經(jīng)成功由單一光伏金融公司向租賃運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，與Solarcity不同的地方只在于Sunrun的安裝部分是外包出去, 擁有客戶38,000。隨著更多的公司采用像Solarcity的合體模式，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來越激烈。

目前，Solarcity在幾個(gè)主要能力點(diǎn)上都位列行業(yè)前茅。在Yelp上，Solarcity的訪問量和評(píng)分量是最多的，但基本上所有的差評(píng)都反映其銷售人員不夠，招待不周。為此，今年8月，Solarcity收購(gòu)了一家太陽(yáng)能合同銷售公司，相信會(huì)對(duì)它的銷售能力起到比較正面的改善。




8）用戶違約風(fēng)險(xiǎn)

以上幾種風(fēng)險(xiǎn)，例如上網(wǎng)電價(jià)下跌，競(jìng)爭(zhēng)加劇，重置成本下降過快，光伏上網(wǎng)額度受限等，在拉低合同凈現(xiàn)值的同時(shí)，也有可能會(huì)提高用戶的違約率。目前Solarcity的違約率為0.5%，遠(yuǎn)低于住房抵押貸款的違約率，并且Solarcity的用戶信用度評(píng)分都在680以上。Solarcity稱電費(fèi)違約的概率在美國(guó)過去100年里最低的。但這也難以保障客戶的違約率不會(huì)上升，因?yàn)橐酝`約時(shí)，電網(wǎng)可以強(qiáng)制斷電，Solarcity的用戶違約了，它卻無可奈何。

9）連鎖反應(yīng)

最可怕的風(fēng)險(xiǎn)，恰恰是存在于以上的幾種風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性，這會(huì)帶來致命的打擊。

例如，到2016年，補(bǔ)貼到期，補(bǔ)貼基礎(chǔ)逐漸下移，并網(wǎng)問題導(dǎo)致電網(wǎng)開始收費(fèi)，競(jìng)爭(zhēng)加劇電費(fèi)下降增長(zhǎng)受限，而技術(shù)的更新導(dǎo)致續(xù)約合同的折扣率大大提高，這系列的因素最后同時(shí)造成了貼現(xiàn)率的提高。

這些風(fēng)險(xiǎn)的加成，給予一定的量化，最后模擬的結(jié)果是NPV每瓦出現(xiàn)0.3美元的虧損。