（一）毛利率環(huán)比繼續(xù)提升，維持在較好水平

公司單季度毛利率由2011年起開始下降。2012年二季度下降到15.2%后，單季度毛利率開始回升。2012年三、四季度單季度毛利率分別為16.4%和17.5%。2013年一季度，公司毛利率18.6%，較2012年四季度又提升了1%。隨著公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能整合以及原材料價(jià)格下降，光伏業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，海外工程占比的提升，我們認(rèn)為公司毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步提升。

（二）銷售及管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降

內(nèi)部管理以及費(fèi)用控制一直是公司的競爭優(yōu)勢。在行業(yè)不好的時(shí)候，公司更加注重內(nèi)部治理。2013 年一季度公司銷售費(fèi)用2.9億元，占營業(yè)收入的5.5%，同比2012 年一季度下降0.1%，環(huán)比2012年四季度下降1.6%。2013年一季度公司管理費(fèi)用2.4億元，占營業(yè)收入的4.6%，同比2012年一季度下降1.0%，環(huán)比2012年四季度下降0.6%。

（三）財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升

盡管管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率下降，但是公司歸屬凈利增長低于營業(yè)收入增長。這除了資產(chǎn)減值的影響外，財(cái)務(wù)費(fèi)用是主要因素。2012年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.3億元，占營業(yè)收入的0.9%，而2013年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用上升至近1億元，占營業(yè)收入的1.9%。財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長主要是公司匯兌損失的增加、貸款及債券較上年同期增加相應(yīng)計(jì)提的借款利息支出的增加。2013 年公司將逐漸完成多晶硅的技改項(xiàng)目以及露天煤礦項(xiàng)目，財(cái)務(wù)費(fèi)用較去年同期將有所增加。

投資建議

我們預(yù)計(jì)2013-2015年盈利預(yù)測為0.47 元、0.55 元和0.61元。我們對公司維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

毛利率并未因特高壓訂單等因素提高，管理和銷售費(fèi)用率提升；多晶硅產(chǎn)量低于預(yù)期；光伏系統(tǒng)集成未能實(shí)現(xiàn)扭虧。