野村國際(香港)3月29日發(fā)表研報(bào)稱，無錫尚德(Suntech)(STP)CFO換帥是一大進(jìn)展，新任CFO戴維-金擁有豐富的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)且一貫注重成本和資產(chǎn)負(fù)債表管理。另外，意大利將要出臺(tái)的補(bǔ)貼新政可能令無錫尚德受益。野村重申買入無錫尚德，目標(biāo)股價(jià)11美元，尚德周一收于9.3美元。

無錫尚德過去3年走勢(shì)(周線圖)

以下是野村國際研報(bào)摘要：

概評(píng)

無錫尚德(Suntech)(STP)昨天宣布任命戴維-金(David King)為新首席財(cái)務(wù)官(CFO)，接替張怡的位置。戴維-金曾經(jīng)擔(dān)任Tetra Tech的CFO和財(cái)務(wù)主管長達(dá)8年，此前還在華特迪士尼（DIS，42.94，+0.99%）(Walt Disney)、貝克特爾集團(tuán)(Bechtel Group)和普華永道(Pricewaterhouse)擔(dān)任高管職位。我們相信戴維-金是無錫尚德CFO職位的不二人選，因?yàn)檫^去的經(jīng)驗(yàn)表明他非常注重成本和資產(chǎn)負(fù)債表管理。盡管變革仍需拭目以待，我們認(rèn)為無錫尚德這一任命決定便是一大進(jìn)展。維持“買入”無錫尚德。

CFO換帥是一大進(jìn)展

在我們看來，去年無錫尚德出現(xiàn)的重大失誤出在資產(chǎn)負(fù)債表管理上，在一些虧本投資減記和高成本收購以改善成本結(jié)構(gòu)的過程中，公司的資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化。另外，在對(duì)環(huán)球太陽能基金(Global Solar Fund)(GSF)投資的會(huì)計(jì)處理上，也引發(fā)了投資者的諸多疑慮?，F(xiàn)在，我們相信戴維-金將利用他豐富的財(cái)務(wù)和管理經(jīng)驗(yàn)來幫助無錫尚德強(qiáng)化管理水平，從而避免未來掉入陷阱。

(1)高級(jí)財(cái)務(wù)職位的老將。戴維-金是高級(jí)財(cái)務(wù)職位的沙場(chǎng)老將，從2002年1月開始擔(dān)任Tetra Tech的首席執(zhí)行官和財(cái)務(wù)主管，2000-2002年間擔(dān)任華特迪士尼旗下子公司華特迪士尼幻想工程(Walt Disney Imagineering)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營副總裁，1996-1999年間擔(dān)任貝克特爾集團(tuán)的副總裁和亞太地區(qū)CFO。在此之前，戴維-金還在普華永道供職10年，主要負(fù)責(zé)國際交易。

(2)注重成本和資產(chǎn)負(fù)債表管理。在戴維-金任職期間，Tetra Tech的年?duì)I收翻了一倍，達(dá)到14.6億美元(9月10日結(jié)束的2010財(cái)年)，Tetra Tech發(fā)展成美國最大的水務(wù)工程公司，而利潤率基本上維持不變。與此同時(shí)，盡管經(jīng)歷多次收購，在他加盟之前的2002財(cái)年，公司凈債務(wù)占權(quán)益的比率為15.7%，然而到2010財(cái)年末，公司轉(zhuǎn)為凈現(xiàn)金占權(quán)益之比12.5%。這意味著戴維-金非常注重資產(chǎn)負(fù)債表和成本管理，我們認(rèn)為太陽能公司要想適應(yīng)大行業(yè)的變化，這兩點(diǎn)是必備的要素。

行業(yè)仍在等待意大利新政

過去兩周來，太陽能行業(yè)基本上是在等待意大利新補(bǔ)貼政策的消息。盡管在正式草案公布之前并無細(xì)節(jié)流出，一些未經(jīng)證實(shí)的報(bào)告認(rèn)為意大利可能制定補(bǔ)貼額的年度預(yù)算，同時(shí)不限定光伏裝機(jī)容量。這樣政策變動(dòng)既可能意味著實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制(類似于印度)，也可能意味著意大利將邁向資本補(bǔ)貼機(jī)制(類似于美國)。

因此，我們認(rèn)為意大利的此類政策可以讓終端市場(chǎng)需求實(shí)現(xiàn)軟著陸，不過定價(jià)將會(huì)變得具有競(jìng)爭力，平均售價(jià)(ASP)可能銳降，從而導(dǎo)致利潤率下滑。我們重申對(duì)垂直整合公司的親睞，因?yàn)檫@些公司能夠有力地掌控自己的成本結(jié)構(gòu)，同時(shí)具備地理上的分散性來應(yīng)對(duì)銷售量的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，無錫尚德看起來很有可能從這些變化中受益。無錫尚德8.3倍的2011財(cái)年預(yù)期市盈率和0.8倍的2011財(cái)年預(yù)期市凈率具有估值吸引力。重申“買入”。

估值方法和投資風(fēng)險(xiǎn)

在估值上，我們是根據(jù)太陽能組件行業(yè)2011年預(yù)期市盈率今年迄今的平均值，而且對(duì)該行業(yè)給予10%的折價(jià)，以反映市場(chǎng)對(duì)其增速放緩的擔(dān)憂。我們11美元的目標(biāo)股價(jià)基于9.9倍的2011財(cái)年預(yù)期市盈率。我們目標(biāo)股價(jià)的下方風(fēng)險(xiǎn)包括：(1)新地區(qū)市場(chǎng)份額增長放緩；(2)新增長中心區(qū)的需求未能彌補(bǔ)德國的需求下滑。