如果仔細(xì)看無(wú)錫尚德財(cái)報(bào)，你不難發(fā)現(xiàn)GSF這么一個(gè)神秘的項(xiàng)目在財(cái)報(bào)中多次出現(xiàn)，它到底是什么呢？下面我們對(duì)它做出詳細(xì)的解讀。
GSF是無(wú)錫尚德所投資的一家投資基金，全稱為GlobalSolar Fund, S.C.A, Sicar，2008年2月成立于盧森堡。GSF投資目標(biāo)為研發(fā)太陽(yáng)能項(xiàng)目的非上市公司，目前項(xiàng)目基本集中在歐洲。

一、淵源——無(wú)錫尚德與GSF

1．GSF基金規(guī)模及構(gòu)成：

² 2008年6月，無(wú)錫尚德與GSF簽訂5800萬(wàn)歐元的投資協(xié)議；

² 2008年9月，新增2億歐元投資協(xié)議。

截止2009年5月，GSF收到的承諾出資總額為3億歐元。其中，無(wú)錫尚德承諾出資2.58億歐元，占GSF基金總規(guī)模的86%。

除無(wú)錫尚德外，Best (Regent) Asia Group Ltd持有GSF另外10.67%的股份，而Best(Regent) Asia Group實(shí)質(zhì)為無(wú)錫尚德CEO施正榮所控股的公司。

2．GSF基金管理

作為GSF主要出資人的無(wú)錫尚德，在GSF的投資決策方面有多大權(quán)力呢？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，無(wú)錫尚德?lián)碛蠫SF 50%的決策投票權(quán)。

具體來(lái)看，GSF基金的一般合伙人（GP）為Global Solar Fund Partners S.à r.l.，而后者的管理層分為A、B兩類：

Ø A類管理人為Javier Romero，負(fù)責(zé)GSF的日常運(yùn)營(yíng)；

Ø B類管理人包括無(wú)錫尚德CEO施正榮、首席技術(shù)官Stuart Wenham兩人。

由于GSF的任何投資決策都需要得到A類管理人及至少一位B類管理人的投票贊成，這樣來(lái)看，無(wú)錫尚德在GSF投資方面有一半的投票權(quán)。

二、GSF的投資項(xiàng)目

GSF投資項(xiàng)目為研發(fā)太陽(yáng)能非上市公司，被投資公司的內(nèi)部收益率IRR一般在15%以上。2008年底，GSF投資的公司共有6家，承諾投資額為3290萬(wàn)歐元；到2009年底減少至5家，承諾投資2400萬(wàn)歐元，目前項(xiàng)目基本集中在歐洲。

圖：GSF 10MW意大利太陽(yáng)能項(xiàng)目



三、GSF對(duì)無(wú)錫尚德的影響

1．尚德對(duì)GSF的承諾出資

無(wú)錫尚德對(duì)GSF承諾出資2.58億歐元，截止2010年底，已出資1.55億歐元，尚有1.03億歐元。這部分資金會(huì)依據(jù)項(xiàng)目需求進(jìn)行，在出資當(dāng)期可能會(huì)產(chǎn)生較大負(fù)向資金流。

2．投資損益

（1）投資期間項(xiàng)目估值變化

按照美國(guó)GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，GSF屬于投資公司，而無(wú)錫尚德以股權(quán)方式投資GSF。當(dāng)每次提交財(cái)報(bào)時(shí)，無(wú)錫尚德需要將GSF公允價(jià)值的變化計(jì)入報(bào)表，而GSF的價(jià)值需按照其投資項(xiàng)目的估值進(jìn)行相應(yīng)的再估值。也就是說(shuō)，GSF的價(jià)值最終體現(xiàn)在每一個(gè)投資項(xiàng)目上。

對(duì)單個(gè)項(xiàng)目而言，不同的項(xiàng)目發(fā)展階段采用不同的估值方法。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在太陽(yáng)能項(xiàng)目建成之前，公允價(jià)值為項(xiàng)目的賬面價(jià)值，即按照資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算；而項(xiàng)目完工后，則按照折現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算公允價(jià)值。具體說(shuō)，項(xiàng)目建成后，GSF會(huì)按照市場(chǎng)可比方法估算項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流（20年期），并進(jìn)行折現(xiàn)而后估算其價(jià)值。

圖：GSF項(xiàng)目估值方法（來(lái)源：無(wú)錫尚德SEC文件）



例如，2010年3季度，GSF投資對(duì)象完成了10MW的建設(shè)項(xiàng)目，公允價(jià)值計(jì)算方法隨之改變，按照折現(xiàn)方法重新估算這部分項(xiàng)目后，無(wú)錫尚德從中獲得了1980萬(wàn)美元的股權(quán)收益。

（2）投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流

除去上述估值變化而產(chǎn)生的股權(quán)損益，而隨著投資項(xiàng)目的分紅或是轉(zhuǎn)手，無(wú)錫尚德會(huì)獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。而一般而言，這些投資項(xiàng)目會(huì)有幾年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的存續(xù)期，從現(xiàn)金流上來(lái)看就是先負(fù)后正的曲線。

3．其他關(guān)聯(lián)交易

對(duì)無(wú)錫尚德來(lái)說(shuō)，GSF不僅僅是簡(jiǎn)單意義上的投資工具，還是其拓寬產(chǎn)品下游需求的有效渠道。GSF的投資項(xiàng)目建成后，這些被投資的公司又往往會(huì)從無(wú)錫尚德購(gòu)買相關(guān)光伏設(shè)備，成為尚德的客戶。因?yàn)閷儆陉P(guān)聯(lián)方，在財(cái)報(bào)中，無(wú)錫尚德會(huì)將這部分營(yíng)收單獨(dú)列出。

例如，在2009年凈營(yíng)收的光伏組件部分，無(wú)錫尚德從GSF所投公司SICAR獲得的凈營(yíng)收就高達(dá)1.158億美元，約占光伏組件部分總營(yíng)收的7.2%。

四、GSF項(xiàng)目展望

2009年起GSF有240MW太陽(yáng)能項(xiàng)目的投資計(jì)劃：

² 目前已有150MW在建，2010年3季度已完成10MW。

據(jù)預(yù)計(jì)2010年四季度將至少完成80MW，剩余部分將在2011年建成。根據(jù)前一部分的分析可知，在這些季度，由于GSF投資項(xiàng)目公允價(jià)值的變化，無(wú)錫尚德可能會(huì)獲得較高的股權(quán)收益。

² 余下90MW的項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)在2011年進(jìn)行項(xiàng)目融資，無(wú)錫尚德因而會(huì)進(jìn)行相應(yīng)出資