無(wú)錫尚德（STP，9.92，+3.33%）在短短十年，成為世界太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的重要企業(yè)，而之所以能夠做強(qiáng)做大，除了太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)自身的價(jià)值之外，還有一個(gè)重要原因就是和其融資歷程特別是上市美國(guó)紐交所有著密切的關(guān)系

Case Study: Suntech Power's listing in NYSE

■藍(lán)裕平

施正榮與無(wú)錫尚德

施正榮在上世紀(jì)80年代留學(xué)澳洲，師從國(guó)際太陽(yáng)能電池權(quán)威、 2002年諾貝爾環(huán)境獎(jiǎng)得主、被譽(yù)為“太陽(yáng)能之父”的馬丁·格林教授。1991年以多晶硅薄膜太陽(yáng)電池技術(shù)獲博士學(xué)位。畢業(yè)后從事太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的研發(fā)工作，個(gè)人持有10多項(xiàng)太陽(yáng)能電池技術(shù)發(fā)明專(zhuān)利。2000年被無(wú)錫市政府招商團(tuán)說(shuō)服回國(guó)創(chuàng)業(yè)，設(shè)立了無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)：無(wú)錫尚德)。

無(wú)錫尚德于2001年9月正式成立，總股本800萬(wàn)美元。施正榮出資200萬(wàn)美元，占25%，其中，40萬(wàn)美元以現(xiàn)金入股，160萬(wàn)美元以太陽(yáng)能技術(shù)專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)入股。另外600萬(wàn)美元由當(dāng)?shù)?家國(guó)有企業(yè)以現(xiàn)金形式參股。公司專(zhuān)業(yè)從事太陽(yáng)能光伏電池、組件、光伏發(fā)電系統(tǒng)工程以及光伏應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售和售后服務(wù)。

國(guó)際油價(jià)在2000年只有大約10美元一桶，后來(lái)持續(xù)大幅上漲。油價(jià)上漲使被稱(chēng)為潔凈能源的太陽(yáng)能收到了越來(lái)越多的重視，進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。這為無(wú)錫尚德提供了一個(gè)良好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。無(wú)錫尚德在三年之內(nèi)先后引進(jìn)三條生產(chǎn)線(xiàn)，還請(qǐng)來(lái)了德國(guó)人擔(dān)任首席運(yùn)營(yíng)官，負(fù)責(zé)營(yíng)銷(xiāo)，這給無(wú)錫尚德公司帶來(lái)了不少訂單。到2005年，無(wú)錫尚德的太陽(yáng)能電池產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到120兆瓦，僅次于夏普、京瓷、BP和德國(guó)“Q-cell”等世界光伏巨頭，位居全球第五。

伴隨產(chǎn)能的擴(kuò)張，無(wú)錫尚德的業(yè)績(jī)也突飛猛進(jìn)。2002年尚德虧損89.7萬(wàn)美元；2003年扭虧，取得凈利潤(rùn)92.5萬(wàn)美元；2004年盈利大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1975萬(wàn)美元。

到了2004年，在國(guó)際資本市場(chǎng)，太陽(yáng)能企業(yè)的股票受到熱烈的追捧。美國(guó)的SUN POWER在納斯達(dá)克上市，股價(jià)大漲！臺(tái)灣茂迪(6244.TW)在臺(tái)北掛牌上市，股價(jià)大漲！這些都刺激了無(wú)錫尚德掌舵人施正榮。很自然，他也想到在資本市場(chǎng)上市來(lái)獲得更多的擴(kuò)張所需資金，也想獲得資本市場(chǎng)的溢價(jià)。如果無(wú)錫尚德想在中國(guó)國(guó)內(nèi)上市，需要有三年連續(xù)盈利的記錄，那意味著2006年才能夠上報(bào)材料。當(dāng)然，股份制改造的過(guò)程是免不了的。2004年中國(guó)國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)還處于熊市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)基本上暫停了新股上市的審批，什么時(shí)候解禁遙遙無(wú)期，而且等待上市的隊(duì)伍很長(zhǎng)，即使開(kāi)始排隊(duì)也不知道什么時(shí)候能上市。這樣的情況下，施正榮自然就把眼光放到國(guó)外。應(yīng)該說(shuō)，無(wú)錫尚德選擇到美國(guó)上市是很合理的，尤其是該公司所處的太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)當(dāng)時(shí)處于炙手可熱的狀態(tài)，國(guó)際投資者很有興趣，在國(guó)際市場(chǎng)可以得到較高的估值水平。

公司股權(quán)重組

要實(shí)現(xiàn)海外上市，無(wú)錫首先需要確定是采用國(guó)企股模式還是紅籌股模式。國(guó)企股模式指中國(guó)國(guó)內(nèi)注冊(cè)企業(yè)直接到海外資本市場(chǎng)掛牌上市，如中石油(11.70,-0.01,-0.09%)、中國(guó)工商銀行(4.34,0.00,0.00%)等。紅籌股模式則需在國(guó)外設(shè)立一個(gè)上市主體，把中國(guó)國(guó)內(nèi)的權(quán)益注入。該主體上市以后盡管注冊(cè)地在海外，因?yàn)橘Y產(chǎn)主要在內(nèi)地，因此被稱(chēng)為中國(guó)概念股或者紅籌股。由于紅籌股模式上市以后，企業(yè)有較大的自由度，因此大多數(shù)的民營(yíng)企業(yè)在海外上市是都喜歡采用紅籌股模式。不過(guò)以紅籌股模式到海外上市需要解決把內(nèi)地資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外的難題。

施正榮也是選擇紅籌模式。因此，他必須首先把無(wú)錫尚德的股份轉(zhuǎn)移到海外上市主體。這意味著要到無(wú)錫工商行政管理局做股權(quán)變更，由該上市主體成為無(wú)錫尚德的股東(如果不是全資控股，至少必須是擁有絕對(duì)控股地位)。

重組前股權(quán)結(jié)構(gòu)

從無(wú)錫尚德最初的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(圖1)，澳洲籍華人施正榮通過(guò)其海外注冊(cè)企業(yè)PSS(Power Solar System Pty. Ltd。)持有25%股權(quán)，另外的75%股權(quán)是由幾家當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)持有。

圖1：“無(wú)錫尚德”初始股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

到了2004年，施正榮通過(guò)PSS向其他股東溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)了6.389%的股權(quán)，使其持股比例上升到31.389%，而其他股東的股權(quán)下降到68.611%(見(jiàn)圖2)。

圖2：施正榮增持后“無(wú)錫尚德”的股權(quán)結(jié)構(gòu)

顯然，PSS作為海外股東，其所持無(wú)錫尚德31.389%權(quán)益轉(zhuǎn)移到其他海外公司不涉及中國(guó)國(guó)內(nèi)的審批，操作上很簡(jiǎn)單?？墒?，由國(guó)有企業(yè)持有的權(quán)益要轉(zhuǎn)出去就不是那么容易的。筆者過(guò)去曾參與多家中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)為海外上市所作的股權(quán)重組工作，發(fā)現(xiàn)有很多技術(shù)性的困難。國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)移到海外，首先涉及在海外設(shè)立持股機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，其次，涉及海外機(jī)構(gòu)來(lái)收購(gòu)中國(guó)國(guó)內(nèi)股份的資金來(lái)源問(wèn)題。盡管稱(chēng)之為“國(guó)有資產(chǎn)”，但目前管理上還相當(dāng)分散，根據(jù)其所屬不同，由中央和地方政府部門(mén)分別管理。而要解決上述兩大問(wèn)題，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)必須做出一系列的決策。如果真的要把這個(gè)事情做成，不是不行，而是要花費(fèi)很多很多的時(shí)間。因此，如果是民營(yíng)控股企業(yè)，要走海外上市的道路，通常都考慮能否把原有的國(guó)有股權(quán)“請(qǐng)出去”——把國(guó)有股權(quán)買(mǎi)斷，以免耽誤上市的時(shí)機(jī)。無(wú)錫尚德在進(jìn)行股權(quán)重組的時(shí)候，看來(lái)也是使用同樣的思路，即解決國(guó)有股權(quán)的接收問(wèn)題。

引進(jìn)“百萬(wàn)電力”過(guò)橋貸款，全面收購(gòu)國(guó)有股權(quán)

施正榮本身的財(cái)力顯然是有限的。要籌資溢價(jià)買(mǎi)斷所有的國(guó)有股權(quán)，必須取得外部資金的支持。那么，施正榮是如何解決這個(gè)問(wèn)題的呢？

2005年1月11日， 施正榮在英屬處女島(British Virgin Island)注冊(cè)了Power Solar System Co., Ltd。(簡(jiǎn)稱(chēng)：尚德BVI)。該公司由施正榮持有60%股權(quán)，另一家公司Million Power Finance Ltd。(簡(jiǎn)稱(chēng)：百萬(wàn)電力)持有40%股權(quán)。法定股本50000美元，分為50000股。“百萬(wàn)電力”同樣注冊(cè)于BVI,其控制人是David Zhang。

施正榮打算通過(guò)這個(gè)“尚德BVI”接收“無(wú)錫尚德”的所有股權(quán)。但是為什么要引進(jìn)“百萬(wàn)電力”這個(gè)股東呢？因?yàn)镈avid Zhang同意為收購(gòu)“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股權(quán)提供過(guò)橋貸款。

“尚德BVI”成立前，施正榮與“百萬(wàn)電力”簽訂了一份《過(guò)橋貸款協(xié)議》。其中規(guī)定；David Zhang通過(guò)殼公司“百萬(wàn)電力”向“尚德BVI”提供6700萬(wàn)港元的貸款，作為“尚德BVI”收購(gòu)“無(wú)錫尚德”國(guó)有股權(quán)的保證金之用。該過(guò)橋貸款的貸款期限僅半年。如果收購(gòu)國(guó)有股權(quán)的股權(quán)重組計(jì)劃成功，“百萬(wàn)電力”對(duì)“尚德BVI”的債權(quán)可以轉(zhuǎn)換成股權(quán)。如果股權(quán)重組計(jì)劃失敗，到期后“尚德BVI”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬(wàn)電力”，否則每天按0.03%繳納過(guò)期罰金，施正榮還用自己所持有的31.389%的“無(wú)錫尚德”股份為此提供抵押擔(dān)保。

債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)分為兩步操作：

第一步，當(dāng)“尚德BVI”收購(gòu)“無(wú)錫尚德”全部國(guó)有股權(quán)(占68.611%)，“百萬(wàn)電力”在“尚德BVI”的股權(quán)比例可以保持在40%不變，該貸款在會(huì)計(jì)處理上由“尚德BVI”對(duì)“百萬(wàn)電力”的負(fù)債改記為“百萬(wàn)電力”對(duì)“尚德BVI”的出資；

圖3：“尚德BVI”成立時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

第二步，當(dāng)“尚德BVI”從施正榮所控制的PSS手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”其余31.389%的股份，也就是“尚德BVI”100%控股“無(wú)錫尚德”后，“百萬(wàn)電力”的持有比例改為25%，余下75%由施正榮持有。

圖4：收購(gòu)國(guó)有股權(quán)以后“尚德BVI”股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

如果真的如上市公司招股書(shū)披露的那樣，上述的6700港元債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，David Zhang肯定是做了一筆很好的買(mǎi)賣(mài)。因?yàn)樵摴P資金最終對(duì)應(yīng)“無(wú)錫尚德”25%的股權(quán)，而無(wú)錫尚德在2004年的盈利為1975萬(wàn)美元，其所享受的盈利近494萬(wàn)美元，折為約3700萬(wàn)港幣。這意味著，如果按照2004年盈利來(lái)算，David Zhang投資的市盈率還不到2倍！施正榮預(yù)測(cè)2005年公司總盈利達(dá)到4500萬(wàn)美元。按照這個(gè)指標(biāo)計(jì)算，David Zhang在該年應(yīng)享受的凈利潤(rùn)已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)其投資成本了。

他們雙方私底下是否還有其他的交易條件雖不得而知。不過(guò)，這個(gè)買(mǎi)賣(mài)對(duì)于施正榮至少可以推進(jìn)他的上市步伐。施正榮有了這筆錢(qián)以后，就可以和國(guó)有股東簽訂股權(quán)交易協(xié)議并交付定金。

引進(jìn)海外風(fēng)險(xiǎn)投資

在“百萬(wàn)電力”提供過(guò)橋貸款作為保證金后，施正榮就可以與國(guó)有股東簽訂股權(quán)收購(gòu)的意向協(xié)議了，而有了意向協(xié)議，海外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也同意向“尚德BVI”溢價(jià)入股。

2005年5月，“尚德BVI”與以高盛（GS，168.81，+0.54%）為首的一批海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》， 擬以私募的方式向它們出售合計(jì)34,667,052股A系列優(yōu)先股， 每股2.3077美元， 合計(jì)8000萬(wàn)美元。擬認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股的外資機(jī)構(gòu)包括高盛、龍科、英聯(lián)等國(guó)際知名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》中說(shuō)明，“尚德BVI”通過(guò)向這些外資機(jī)構(gòu)發(fā)行A系列優(yōu)先股所得到的8000萬(wàn)美元收入， 將主要用于公司的股權(quán)重組——將“無(wú)錫尚德”從一個(gè)國(guó)有控股的中外合資公司， 通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橛?ldquo;尚德BVI”100%擁有的子公司。

事實(shí)上，上述的“重組”，是本次股權(quán)融資的前提，也是目的。為什么呢？首先海外風(fēng)險(xiǎn)資本提供資金，是沖著“無(wú)錫尚德”未來(lái)的上市計(jì)劃而來(lái)的。IPO前的融資，通常都是一部分風(fēng)險(xiǎn)投資熱衷的賺錢(qián)“游戲”。一個(gè)企業(yè)上市以后，通?？梢越o股東獲得市場(chǎng)的“流動(dòng)性溢價(jià)”和“投機(jī)性溢價(jià)”的豐厚利潤(rùn)。相對(duì)于投資于項(xiàng)目萌芽期的天使基金和項(xiàng)目非成熟期的一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金，這類(lèi)IPO前的股權(quán)投資基金投資成本通常要高得多，但是比起上市掛牌以后的市場(chǎng)價(jià)還是有很大的折讓。重要的是，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小得多，因?yàn)樵擁?xiàng)目已經(jīng)很成熟，離上市的時(shí)間比較近。

股權(quán)重組的主要步驟

取得外資風(fēng)險(xiǎn)資本8000萬(wàn)美元以后，施正榮就可以全面的收購(gòu)其他國(guó)有股權(quán)，實(shí)施他的股權(quán)重組計(jì)劃。其具體步驟包括：

1.“尚德BVI”從江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫山禾集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司和無(wú)錫Keda風(fēng)險(xiǎn)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”36.435%的股權(quán)；從無(wú)錫高新技術(shù)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”7.917%的股權(quán)；

2.由David Dong所控制的一家于BVI注冊(cè)、于上海辦公的公司——“歐肯資本”(Eucken Capital)從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”24.259%的股權(quán)；

3.“尚德BVI”從David Dong手中收購(gòu)“歐肯資本”100%的股權(quán)；

4.“尚德BVI”從施正榮手中收購(gòu)PSS的100%股權(quán)(PSS擁有“無(wú)錫尚德”31.389%的權(quán)益)；

5.“百萬(wàn)電力”向一些自然人和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓部分“尚德BVI”股份

這樣，“重組”完成后的架構(gòu)將是：“尚德BVI”通過(guò)PSS和“歐肯資本”持有無(wú)錫尚德55.648%股權(quán)，同時(shí)直接持有“無(wú)錫尚德”44.352%的股權(quán)。

PSS和“歐肯資本”應(yīng)當(dāng)在隨后90天內(nèi)把自己所持有的“無(wú)錫尚德”的股份全部轉(zhuǎn)讓給“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接擁有“無(wú)錫尚德”100%的權(quán)益。

圖5：“尚德BVI”在收購(gòu)國(guó)有股權(quán)之后的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

風(fēng)險(xiǎn)資本入股的方式與定價(jià)

“尚德BVI”成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：法定股本和已發(fā)行股本都是50000美元，分為50000股面值1美元股份。為了方便海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的入股，在風(fēng)險(xiǎn)資本的《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》生效前，“尚德BVI”首先進(jìn)行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現(xiàn)有股本由5萬(wàn)股、面值1美元拆分成500萬(wàn)股、面值0.01美元；送紅股是普通股股東每1股獲贈(zèng)17股，這樣，已發(fā)行股本就達(dá)到9000萬(wàn)股。

以高盛為首的風(fēng)險(xiǎn)資本以每股2.3077美元，總共8000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)總數(shù)為34,667,052股A系列優(yōu)先股，這個(gè)價(jià)格和股數(shù)是怎么確定的呢？盡管這一交易的定價(jià)方式并沒(méi)有完全披露出來(lái)。不過(guò)，我們可以通過(guò)一般的辦法來(lái)倒推出當(dāng)時(shí)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

首先，“尚德BVI”吸引風(fēng)險(xiǎn)投資以后的總股本將達(dá)到124,667,052股，那意味著風(fēng)險(xiǎn)資本占27.81%。而這部分股權(quán)的代價(jià)是8000萬(wàn)美元。

其次，“尚德BVI”原有股東的股權(quán)比例被攤薄到72.19%。其中施正榮的持股比例被攤薄到54.14%，而“百萬(wàn)電力”等股東(百萬(wàn)電力在重組中向部分個(gè)人和法人轉(zhuǎn)讓了一些股份)的持股比例被攤薄到18.05%。

再次，“尚德BVI”原有股東的股權(quán)被等值估算為2.0769億美元。而整個(gè)公司的價(jià)值合計(jì)為2.8769億美元。

圖6：引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資后“尚德BVI”股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

很顯然，在入股定價(jià)方面，施正榮作為融資方，海外風(fēng)險(xiǎn)資本作為投資方，肯定是經(jīng)過(guò)討價(jià)還價(jià)的。那么，雙方最后定價(jià)的依據(jù)是什么呢？

我們可以從所披露的風(fēng)險(xiǎn)資本與施正榮之間的“對(duì)賭協(xié)議”條款中推測(cè)，以上的定價(jià)依據(jù)包括融資方關(guān)于2005年的盈利預(yù)測(cè)水平，以及雙方認(rèn)可的市盈率倍數(shù)。施正榮代表的融資方預(yù)測(cè)，“無(wú)錫尚德”2005年凈利潤(rùn)達(dá)到4500萬(wàn)美元。按照上述公司估算總值為2.8769億美元計(jì)算，市盈率為6.393倍(2.8769/0.45)。這個(gè)價(jià)格水平當(dāng)時(shí)對(duì)于一個(gè)未上市企業(yè)的股權(quán)來(lái)說(shuō)還是比較合理的。

施正榮在引進(jìn)外資風(fēng)險(xiǎn)資本以后的“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，所持股份比例從原來(lái)的31.389%增加到52.14%。是怎么做到的呢？其實(shí)，從以上股權(quán)重組的過(guò)程中，我們可以這么推斷：施正榮以某一個(gè)價(jià)格把國(guó)有股權(quán)收購(gòu)過(guò)來(lái)，再以更高的價(jià)格，把其中一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，從中獲得的差價(jià)就體現(xiàn)為自己股份比例的增加。

風(fēng)險(xiǎn)資本關(guān)于“A系列優(yōu)先股”的條款

盡管通過(guò)以上運(yùn)作，“尚德BVI”所持有的“無(wú)錫尚德”最后上市幾乎沒(méi)有懸念，但在金融市場(chǎng)上任何事情都可能發(fā)生。外資風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入該項(xiàng)目的時(shí)候就把所有可能預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，包括上市計(jì)劃“擱淺”的風(fēng)險(xiǎn)，都考慮進(jìn)來(lái)并加以防范。他們?cè)诤献鲄f(xié)議中對(duì)自己的保護(hù)性條款，也是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的典范。該協(xié)議規(guī)定在公司上市以前必須保證優(yōu)先股股東的本金安全并可獲得穩(wěn)定收益。而公司一旦上市，該優(yōu)先股自動(dòng)按照預(yù)定的比例轉(zhuǎn)為普通股，享受上市流通的機(jī)會(huì)。此外， 協(xié)議還包括“對(duì)賭條款”：A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù)“尚德BVI”的實(shí)際業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整。雙方約定，在“尚德BVI”截至2005年末、經(jīng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、按照美國(guó)GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，合并稅后凈利潤(rùn)不得低于4500萬(wàn)美元。假如低于4500萬(wàn)美元， 公司的價(jià)值將按照同期實(shí)際凈利潤(rùn)乘以6倍市盈率(這個(gè)水平略低于原定市盈率倍)，然后以此為基礎(chǔ)計(jì)算外資風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)占的股權(quán)比例。由于新加入的股東對(duì)于公司的實(shí)際情況缺乏了解，處于信息不對(duì)稱(chēng)情形中不利的一方，存在著受融資方欺騙或誤導(dǎo)的可能性。因此，通常都在合作協(xié)議中加入“對(duì)賭性”的條款，對(duì)于融資方的行為或者承諾進(jìn)行限制和制約。

換股打造上市主體

非美國(guó)企業(yè)在美國(guó)以ADR形式掛牌上市，通常選擇在百慕大(Bermuda)或者開(kāi)曼群島(Cayman Islands)注冊(cè)。英屬處女島(BVI)注冊(cè)的企業(yè)不符合美國(guó)對(duì)于上市企業(yè)的要求，但BVI注冊(cè)的公司在股權(quán)調(diào)整等方面手續(xù)非常簡(jiǎn)單，因此，施正榮通過(guò)“尚德BVI”實(shí)現(xiàn)了股權(quán)重組的操作。完成以后就要打造真正的上市主體。

2005年8月8日，在上市主承銷(xiāo)商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利（MS，30.71，+1.29%）的安排下， 由施正榮完全控股的公司D&M Technologies在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立無(wú)錫尚德電力控股公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd。)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：尚德電力)， 發(fā)行1股，面值0.01美元。2005年8月16日，“尚德電力”和“尚德BVI”的全體股東共同簽訂了一份“換股協(xié)議”。

根據(jù)協(xié)議，“尚德電力”向“尚德BVI”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行新股作為代價(jià)， 收購(gòu)這些股東所持有的“尚德BVI”全部股份。這種操作簡(jiǎn)稱(chēng)為“換股”。“換股”后，“尚德電力”將成為持有“尚德BVI”100%股份的控股股東，而“尚德BVI”原來(lái)的16家股東變成“尚德電力”的股東。這樣，通過(guò)“尚德BVI”間接100%控制“無(wú)錫尚德”的“尚德電力”成為擬上市主體。

“尚德電力”共向“尚德BVI”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行了89,999,999股普通股和34,667,052股A系列優(yōu)先股。這些代價(jià)股份與“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，只有兩處差別：第一，為了方便上市操作，原應(yīng)支付給施正榮的股份改為支付給由其控制的D&M Technologies；第二，代價(jià)股數(shù)比“尚德BVI”原發(fā)行股本少了一股。因?yàn)镈&M Technologies在注冊(cè)“尚德電力”時(shí)已經(jīng)持有一股。這就是說(shuō)，“尚德電力”其實(shí)是完全復(fù)制了“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)(見(jiàn)圖7)。

圖7：“換股”打造上市主體“尚德電力”

這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于“流動(dòng)性”，也就是說(shuō)公司在成功上市前缺乏流動(dòng)性，較難針對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)和公司經(jīng)營(yíng)狀況做出反應(yīng)。此外，公司上市前監(jiān)管缺失，使小股東的風(fēng)險(xiǎn)增大。因此，上述的保護(hù)性條款主要是針對(duì)上市前的。雙方約定，一旦上市成功，“尚德電力”將啟用第二套《公司章程》，外資將放棄部分控制權(quán)力，而且“對(duì)賭協(xié)議”也隨之失效。2006年初，尚德電力公布其上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告，該公司凈利潤(rùn)只有3062萬(wàn)美元。幸好該公司已經(jīng)成功上市，而“對(duì)賭協(xié)議”也已解除，否則施正榮將面臨風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的索償。

登陸紐約交易所

盡管“尚德電力”屬于新設(shè)立的公司，但是由于其所控股的“無(wú)錫尚德”的經(jīng)營(yíng)記錄、業(yè)績(jī)記錄和資產(chǎn)狀況等都符合紐約交易所的要求，而且，公司的控制權(quán)及其管理團(tuán)隊(duì)沒(méi)有重大的變化，因此，“尚德電力”在紐約交易所上市的申請(qǐng)被順利批準(zhǔn)。“尚德電力”向公眾出售2000萬(wàn)股新股，同時(shí)，老股東向公眾出售638萬(wàn)股舊股。施正榮所持有的股份被攤薄到46.8%。2005年12月14日， 在紐交所完成了IPO。

圖8：“尚德控股”股價(jià)圖

資料來(lái)源：雅虎（YHOO，17.76，+3.26%）官方網(wǎng)站

“尚德電力”成功上市，最大的贏家無(wú)疑是施正榮。

在股權(quán)重組的過(guò)程中，他的股權(quán)比例比最初的持股增加了近一倍。尚德電力上市當(dāng)天收盤(pán)價(jià)超過(guò)20美元(見(jiàn)圖8)，施正榮所持股份的市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)14.35億美元，成為當(dāng)時(shí)的中國(guó)首富。從股價(jià)圖上看，“尚德電力”的股價(jià)在2008年初曾經(jīng)超過(guò)80美元。按照這個(gè)股價(jià)來(lái)算，施正榮的身家曾經(jīng)接近60億美元，折為人民幣約為400億人民幣。

對(duì)高盛等外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)， 這又是一個(gè)帶來(lái)高額回報(bào)的成功案例。按公司發(fā)行價(jià)15美元計(jì)算， 其2.3077美元的購(gòu)股成本在半年內(nèi)增值了6.5倍； 按公司上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算， 增值了近10倍！

國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格相當(dāng)于最初投資成本的15倍，而施正榮在股權(quán)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的過(guò)程中又獲得了約一倍的利潤(rùn)；而外資風(fēng)險(xiǎn)資本所持股份的賬面值在上市后又有了約十倍的增值。也就是說(shuō)，國(guó)有股權(quán)如果持有到上市，其市值將達(dá)到初始投資的300倍(實(shí)際平均只以初始投資成本的15倍出售)。因此，難怪很多人埋怨國(guó)有資產(chǎn)失去了一個(gè)大幅增值的機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)政府官員對(duì)于國(guó)有股東退出的決策作了這樣的解釋?zhuān)寒?dāng)初當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)的入股，主要是為了幫助培育一個(gè)有發(fā)展前途的企業(yè)，主要目的并不是為了賺錢(qián)。而且當(dāng)時(shí)已經(jīng)計(jì)劃在該公司可以獨(dú)立發(fā)展的情況下，國(guó)有股東就退出來(lái)。經(jīng)過(guò)幾年的運(yùn)作，無(wú)錫尚德在當(dāng)?shù)嘏嘤艘粋€(gè)有發(fā)展前途的產(chǎn)業(yè)，而且已經(jīng)有能力吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，國(guó)有股東因此實(shí)施退出的計(jì)劃。

資料來(lái)源：根據(jù)尚德電力財(cái)務(wù)報(bào)告整理。

筆者認(rèn)為，當(dāng)?shù)卣賳T這個(gè)解釋還是很合情合理的。尚德電力在短短十年，成為世界太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的重要企業(yè)。從上表可見(jiàn)，公司的銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)成長(zhǎng)迅速，即使在金融危機(jī)中，該公司都維持較好的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。更重要的是，這個(gè)項(xiàng)目為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)注入了活力，帶動(dòng)了一個(gè)發(fā)展前景很好的太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)。不過(guò)，國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格從市盈率指標(biāo)來(lái)估算只有約3倍，遠(yuǎn)低于一般資產(chǎn)交易的市場(chǎng)定價(jià)水平。難怪受到很多批評(píng)。從筆者長(zhǎng)期從事企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)有資產(chǎn)者過(guò)去太習(xí)慣于從賬面值來(lái)判斷資產(chǎn)的價(jià)值，現(xiàn)在需要更重視“市場(chǎng)價(jià)值”的概念。在處理有關(guān)的資產(chǎn)或股權(quán)交易時(shí)應(yīng)該注重研究市場(chǎng)周期以及市場(chǎng)價(jià)值的變化。

本案例所采用的原始資料，主要來(lái)自尚德電力公司官方網(wǎng)站公布的信息，部分引用于如下文章：孔鵬，“施正榮財(cái)技 無(wú)錫尚德私有化及上市”， 載《新財(cái)富》總第59期 2006年3月。