目前，上期所共上市了兩個貴金屬商品期貨品種：黃金和白銀。從境外市場看，黃金和白銀的比價最低值出現(xiàn)在上世紀(jì)八十年代，當(dāng)時該值跌至14，主要事件是亨特兄弟在白銀上逼倉；最高值是2020年達到112，主要原因是新冠肺炎疫情下運輸受阻導(dǎo)致的黃金逼倉。一般情況下，黃金和白銀的比價均值在60—80。到底選哪個品種投資更合適呢？從目前的基本面情況分析，我們更看好白銀的投資價值。

從供應(yīng)看，黃金白銀差別不大，過去10年礦山資本開支銳減，導(dǎo)致目前可供開采的黃金白銀儲備相對有限，黃金和白銀都出現(xiàn)了一定的產(chǎn)量下降趨勢，而這種趨勢短期很難扭轉(zhuǎn)。從需求看，白銀在光伏銀漿中的應(yīng)用異軍突起，并且在未來將保持很高的增長速度。根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)，全球光伏用銀需求大概是3000噸左右，約占整個白銀工業(yè)需求的20%。

我們知道，光伏發(fā)電設(shè)備制造主要分為5個部分，分別是硅料、硅片、光伏電池、光伏組件和光伏系統(tǒng)。其中光伏電池與組件又可以拆分為光伏玻璃、EVA、硅金屬以及銀漿電路。銀漿是由高純度金屬銀的微粒、玻璃氧化物、有機樹脂和有機溶劑等所組成的一種粘稠狀漿料。之所以需要用到銀漿，是因為白銀擁有遠高于銅的導(dǎo)電性，而又低于黃金的價值。一般是將銀錠加工成銀粉，并添加樹脂、玻璃粉、高分子合成材料等各類輔料加工成銀漿，利用絲網(wǎng)印刷技術(shù)將銀漿雕刻在硅片上導(dǎo)電。隨著光伏新增裝機量的增多，必然會用到大量電池組件，也驅(qū)動了白銀需求的暴發(fā)式增長。

能源行業(yè)與光伏行業(yè)發(fā)展

從整個能源大環(huán)境看，隨著人類社會不斷進步發(fā)展，整體對能源的需求是不斷增大的，除非發(fā)生重大自然災(zāi)害或戰(zhàn)爭。根據(jù)《中國電力發(fā)展報告》對“十四五”電力發(fā)展趨勢的判斷，2020年全社會用電量增速大約在2.8%左右，未來3年全社會用電量恢復(fù)至中速增長。報告預(yù)計在“十四五”收官的2025年，全社會用電量為9.1—9.5萬億千瓦時。如果如市場的預(yù)期，在非化石能源占比為18%的目標(biāo)下，2025年非化石能源消費總量為9.877億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，折算成發(fā)電量相當(dāng)于3.1萬億千瓦時。這其中當(dāng)然也包括核能、風(fēng)能、太陽能、水能及生物質(zhì)發(fā)電。如果扣除其他相關(guān)能源，可以推算出光伏和風(fēng)能的發(fā)電量在1.1641萬億千瓦時左右，相比2020年的預(yù)估值增加了0.4848萬億千瓦時，對應(yīng)372.9GW，相當(dāng)于到2025年每年要新增74.6GW。

當(dāng)然這不可能都是太陽能。根據(jù)國家能源局的統(tǒng)計，過去幾年中新增光伏發(fā)電與風(fēng)能發(fā)電中光伏的占比在40%—80%之間（2017年為80%，分布式電站因補貼大暴發(fā)），因此我們分了五種情況計算，按照50%、55%、60%、65%、70%占比計算。按照偏保守的一次能源年均增速2.5%，非化石能源占比在“十四五”期間達到18%，而光伏與風(fēng)能比例按60：40計算，如果考慮容配比，實際的光伏裝機量在58GW左右。如果更樂觀的話，按照一次能源消費年均增速提高0.5個百分點計算，相同條件下，未來5年光伏年均裝機量在67GW左右，而最樂觀情況下，年均裝機量將達到128GW。

技術(shù)進步與高用銀量

光伏行業(yè)之所以有如此高確定性的增長，主要原因就是光伏發(fā)電成本的迅速下滑。根據(jù)國家能源局新能源司副司長李創(chuàng)軍在2018年的講話可以看出，過去10年間，光伏組件的成本下降了90%。隨著光伏技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)的逐步發(fā)展，整個光伏行業(yè)發(fā)生了天翻地覆的變化。目前在部分地區(qū)發(fā)電成本已經(jīng)逼近甚至完全等于火力發(fā)電成本，而且在可預(yù)見的未來，成本將進一步下降，使得光伏發(fā)電更具有成本優(yōu)勢從而部分替代火力發(fā)電。

當(dāng)然技術(shù)進步是光伏成本下降最大的推力。目前光伏電池市場主要以PERC電池為主，BSF傳統(tǒng)電池為輔。在2018年前，PERC電池市場占有率僅30%，但是由于PERC轉(zhuǎn)化效率更高，對成本控制更為有利，市場對于PERC電池的認(rèn)可度較為集中，在短短幾年中，PERC電池的市場占有率就超過了65%，且未來可能會進一步提高。

從目前市場普遍采用的技術(shù)手段看，PERC電池普遍在正面和背面涂有銀漿，一般正面銀漿用量100mg，背面銀漿用量40mg，合計一片電池140mg。而目前硅片的面積普遍在156平方厘米，轉(zhuǎn)化效率達到23.5%，由此計算單片功率在5.77w左右。如果2020年全部新增光伏裝機都采用PERC電池，那么對應(yīng)的光伏電池量約為216億片，那需要的耗銀量約為3024噸。當(dāng)然以上計算假設(shè)過于簡單，沒有考慮硅片尺寸的變化、封裝損耗率、光伏電池技術(shù)變化以及技術(shù)進步導(dǎo)致的用銀量下降等原因。此外，還有轉(zhuǎn)化效率更高的HJT技術(shù)等待運用，而該技術(shù)中單片電池銀漿用量大概在300mg左右，是PERC技術(shù)的2倍，導(dǎo)致每片電池成本遠高于PERC電池。而尺寸越大，對于單位瓦數(shù)耗銀量會有一定的減少。對此我們作了一些合理的假設(shè)，從推導(dǎo)數(shù)據(jù)看，在較為樂觀的情況下，光伏對于白銀的需求每年都有將近或者超過1000噸的增幅。

遠期展望

雖然近期由于國家能源局關(guān)于光伏發(fā)電行業(yè)相關(guān)征求意見稿發(fā)布降低了市場對于光伏行業(yè)新增裝機的預(yù)期，但隨著電池片廠大規(guī)模提升產(chǎn)能，光伏用銀的需求并沒有受到實質(zhì)影響。從實地調(diào)研的情況看，隨著電池片企業(yè)大量采購銀漿，以及銀粉、銀漿行業(yè)國產(chǎn)化率的不斷提高，白銀的工業(yè)化需求占比也不斷提升。強大的點價買盤在宏觀因素大幅變動的情況下為白銀提供了很好的支撐。根據(jù)倫敦市場金銀價格計算的比價，目前金銀比進一步回落至66附近。未來，我們看好白銀的需求。