“不要用PE這種落后的估值方法看寧德時代，到了2030年的時候，還有?？松梨?、沙特阿美什么事啊。” 面對高企的新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值和難散的“抱團”，某分析師此前做出了上述評論。

隨著歐洲、美國都開始強調(diào)“綠色復蘇”，中國更是作出“碳中和”承諾，電動車或智能車時代拉開大幕，而在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的“中游”（電池、隔膜等），寧德時代作為全球鋰離子電池研發(fā)制造龍頭，無疑成了海內(nèi)外投資機構的焦點，MSCI對其給出了A級的ESG評級，這也令關注ESG的外資機構持續(xù)買入，但是高企的估值也導致行業(yè)對其看法的分歧尤為劇烈。2021年1月8日，成立僅10年左右的寧德時代在當天早盤市值突破10000億元，但近期由于流動性邊際趨緊，“殺估值”行情導致股價出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)。截至2月5日收盤，寧德時代報373.45元，較歷史高點424.99元回調(diào)近12%，總市值回落到8700億元，動態(tài)市盈率仍高達194.36倍。

時至今日，對于“寧德時代值不值萬億市值”的辯論聲仍不絕于耳。這種質(zhì)疑并非是針對公司的實力或潛力，未來也無疑將是電動車的時代，只是在近兩周流動性邊際轉向的背景下，各界開始擔憂這種高估值能否維持。對此，第一財經(jīng)記者也采訪了多位中、外資機構的資深投資經(jīng)理和資深汽車行業(yè)分析師。

高估值下脆弱性顯現(xiàn)

瑞信亞太區(qū)汽車行業(yè)研究聯(lián)席主管王斌對第一財經(jīng)記者表示，毋庸置疑的是，電動車時代未來幾年就將到來，“但我認為只有頭部（鋰、鈷等資源）和尾部（整車）才有較高的競爭壁壘，估值應該高于中游（電池、隔膜）”。

原因在于，頭部的礦產(chǎn)都存在供應的限制，掌握了有限的供應才有話語權；對于尾部的汽車公司而言，未來的智能汽車公司擁有品牌溢價，并將迎來對軟件收費的全新商業(yè)模式，而不再是以往“銷量乘以價格”的模式。據(jù)部分機構測算，當前汽車的價值構成仍以硬件為主，占到90%，未來這一比例將下降到40%，而剩余的60%將由服務、軟件及內(nèi)容主導。更重要的是，這些側重于軟件和應用程序的層面也是利潤率較高的業(yè)務。“但對于中段的電池和隔膜而言，隨著時間的變化，產(chǎn)能可以快速增加、無限供給，再考慮到技術快速迭代的影響，一般估值要比兩頭低。”王斌稱。

但之所以估值高企，也自有其原因。目前，整個產(chǎn)業(yè)鏈都處于變革期之中，整車面臨極大的不確定性，因此似乎市場前期先花高價為電池等中段的“確定性”買了單。煜德投資合伙人蔡建軍對記者稱，“現(xiàn)在還處于變革時期，到底是‘造車新勢力’能起來，還是傳統(tǒng)企業(yè)通過加大投入迎頭追上，還不明確。但是，有些趨勢是比較確定的，未來專業(yè)化分工將更明確，現(xiàn)有垂直一體化的產(chǎn)業(yè)結構可能會改變，會出現(xiàn)一些第三方代工商，就像是手機代工廠一樣。”

流動性也是關鍵。“此前美聯(lián)儲也提到2~3年內(nèi)都不會加息，在全球流動性充裕的牛市情緒下，一般估值都會比正常水平高出若干倍，也可以說極高的風險偏好和流動性使得高估值合理化了。”王斌稱。

高估值存在即合理，但一旦流動性轉向，“殺估值”的沖擊不容小覷，而這也是今年1月下旬以來所發(fā)生的。1月26日開始，央行官員也就何為“政策不會突然轉向”做出了更清晰的定義，顯然低于市場預期。2月4日，央行以利率招標方式開展了1000億元14天期逆回購操作，但考慮到當日1000億元的逆回購到期，仍是零凈投放；而在2月3日，央行更是凈回籠資金800億元。近兩周，A股也持續(xù)回調(diào)，上證綜指從3600點上方回落到3500點附近，“抱團股”出現(xiàn)“殺估值”現(xiàn)象。

“極限估值思維”很重要

各界的共識在于，寧德時代的確是優(yōu)質(zhì)公司，也不排除產(chǎn)業(yè)鏈公司的股價還會持續(xù)攀升，但對于基金經(jīng)理而言，在目前這個階段，計算極限估值至關重要，這樣就能評估一個公司的泡沫究竟大到了什么程度。第一財經(jīng)記者也了解到，不少機構在相關行業(yè)上已有超過1~2倍的浮盈，而當前的策略更多是持有，而并不傾向于大幅加倉和減倉。

對于“殺估值”的風險，最早一批拿到QFII資質(zhì)的新加坡畢盛資管（APS）中國基金經(jīng)理徐濤認為風險不容小覷。他對記者稱，對新能源汽車的長期前景并無異議，但關鍵的風險在于短期滲透率可能無法提得那么快（中國政府的目標是新能源汽車在新增車輛中占比在2030年達到40%。這意味著未來十年年均增長率將達25%）。 滲透率短期迅速提升只有兩個觸發(fā)要素：降價和自動駕駛汽車出現(xiàn)。

“就降價而言，目前汽車60%多銷量都集中在A級車，價格區(qū)間在10~15萬，那么30~40萬的電動車要賣到什么時候才有如此高的滲透率？我在這幾年內(nèi)似乎看不見，而且我也不認為幾年后成本會降低很多；就自動駕駛而言，如果五年內(nèi)技術就能成熟，那么即使貴也會有人搶著買，這就好比蘋果iPhone迅速搶占諾基亞的份額，即使價格相差懸殊。但無人駕駛因為各種因素的限制，5年內(nèi)難以成熟。”他稱。

至于如何進行極限估值，徐濤表示，假設未來十幾年，某中國電動車電池龍頭企業(yè)全球市占率達到30%，電池價格未來可能從現(xiàn)在的1元一度電降低到0.3元一度電，成熟期汽車零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時價格要殺3倍、估值殺10倍，這還不包括殺利潤率和技術顛覆的考量，也還沒算未來的CAPEX（資本支出）擴張，因為要做電池就意味著每年花幾百億投錢生產(chǎn)，這意味著融資規(guī)模巨大，電池從來不是那么好的一樁生意。如果現(xiàn)在估值就接近1萬億元，可以說極限估值已經(jīng)沒有太大的空間了。

風險還在于，未來整車廠商將難以避免地介入核心零部件的生產(chǎn)，包括電池、鋰資源等。“全球凡是有能力的車企都會自制電池，例如，蜂巢能源是長城汽車動力電池事業(yè)部，比亞迪、吉利都有自己的電池公司，海外的大眾、通用也投資了電池公司，此前特斯拉也展現(xiàn)了對鋰資源、電池自制的雄心，因此對于有能力的車企而言，這絕不是選擇題。”王斌告訴記者。

不過，也有機構認為，這種風險在3~5年內(nèi)并無需擔憂。同時，技術顛覆的可能性在短期內(nèi)仍很小。1月9日，蔚來在第四年NIO Day上發(fā)布了旗下第四款量產(chǎn)車型兼首款轎車ET7，隨新車型一起發(fā)布的，還有一款能量密度達360Wh/kg、續(xù)航里程超1000公里的150kWh固態(tài)電池。鋰電板塊一度被該消息帶崩，有擔憂認為電解液和隔膜的時代將被顛覆。不過市場很快緩和，甚至傳出寧德時代有可能成為蔚來固態(tài)電池的供應商。

富敦上海中國區(qū)股票研究總監(jiān)王宇軒對第一財經(jīng)稱，“技術顛覆的可能性并不大，未來5年我們大概率將面臨半固態(tài)電池的狀況，即使電解液、隔膜的需求量未來會小幅下降，但整個市場仍在擴容。加之當前整個產(chǎn)業(yè)鏈上的公司的眾多研發(fā)都和車企保持同步，中游的龍頭企業(yè)完全不介入新技術是不可能的。”

自動駕駛、智能車才是終極看點

盡管如此，對于電池這一門生意，機構也認為需要看得更長遠一些。在徐濤看來，電動車以后一定是智能車而不是“電池車”，裝個電池并不算創(chuàng)新。

“未來，技術變革也可能提速，電動車產(chǎn)業(yè)鏈是跟著電池走的，但今后的5~10年，新技術比如固態(tài)電池和燃料電池逐步成熟后，會對目前的液體鋰電池帶來巨大的沖擊，大量的固定資產(chǎn)面臨較大的貶值壓力，短期內(nèi)我也認為電解液和隔膜是不會被取代的，但是如果10年后的需求面臨著重大不確定性，我們再按照目前這種估值體系來估值，那么風險就太大了。”他稱。

但不論如何，當前中外資機構最關心的仍是智能車或自動駕駛技術，電池等中段企業(yè)中長期仍只是配角，這也解釋了為何美國市場愿意給予“中國造車新勢力”如此高昂的估值。

多位中外資投資經(jīng)理對記者強調(diào)，目前的重點不是新能源車，而應該關注智能車。“目前鋰電池驅(qū)動的新能源車看似是比較適合的智能車方向，但并非唯一的選擇，未來誰能夠做到自動駕駛才是重點。隨著自動駕駛級別提升，就需要更強的軟硬件能力，這也是更為值得關注的領域。”

例如，攝像頭是自動駕駛的主要感知器。根據(jù)英飛凌的數(shù)據(jù)，L2級的單車傳感器價值量在160~180美元，L2+則有近一倍的價值量提升至280~350美元，而L4~L5級別更是高達1150~1250美元。在感知層，視覺感知扮演主要角色，其他多種傳感器（毫米波雷達、超聲波雷達、激光雷達等）為輔助角色。以特斯拉的Model 3為例，攝像頭共有9個。自動駕駛級別越高，對攝像頭像素要求越高。特斯拉采用的8顆攝像頭，其CMOS圖像傳感器（CIS）來自安森美2015年推出的產(chǎn)品，雖然像素僅為120萬，但單個像素尺寸達3.75m。但是隨著自動駕駛級別的提升，車載攝像頭的像素數(shù)也有升級的趨勢。近期蔚來發(fā)布的ET 7所采用的CIS就達到了8MP，相較1.2MP攝像頭，感知范圍擴大三倍。