標桿電價時代，由于項目單體規(guī)模小、投資回報高、可投資范圍廣，大型開發(fā)商和民營主體存在差異化定位，各具比較優(yōu)勢；即使不能平分秋色，民營主體至少也是不可小歔的市場參與者。

平價+電改時代，由于內(nèi)因和外因的改變，開發(fā)商之間的競合關系被打破。經(jīng)過多年耕耘，五大、三峽、兩核已經(jīng)成為決定項目開發(fā)邊界和資產(chǎn)交易模式的不二力量。

大型化呼喚大業(yè)主

由于陸上基地和平價海上風電是重要的增長方式，十四五期間新增項目單體規(guī)模將從傳統(tǒng)的5萬千瓦以下，上升到20-30萬千瓦甚至是GW級以上；單一項目總投資額也從常規(guī)的3-4億元上升到10億元甚至百億元。無論從地方政府招標偏好，還是業(yè)主自身實際履約能力來說，資金實力雄厚的大型開發(fā)商都會更勝一籌，中小民營主體在業(yè)主初步篩選環(huán)節(jié)中即處于劣勢。

收益率要求順勢而為

標桿電價時代，項目收益率普遍較高，開發(fā)商以項目IRR來評估項目投資價值（如8%）。由于不考慮融資結構，相同素質的項目對任何投資主體來說可投資價值都是一致的。

平價+電改時代，由于電價下降，項目收益率普遍下行，如果堅持項目IRR8%的收益率要求，可投資范圍將會嚴重受限。從實踐經(jīng)驗來看，為順應行業(yè)項目承載力變化，大型開發(fā)商在收益率要求上發(fā)生了兩項重大調整：

一是收益率水平下降（如項目IRR從8%下降到5-7%，股權IRR從12-15%下降到8-10%），二是核心評價指標從項目IRR轉變?yōu)楣蓹郔RR，或至少將兩者放在同等重要的位置。

聚焦股東回報

對于開發(fā)商來說，將評價指標從項目IRR轉向股權IRR是極為重要的思路轉變。

除非股東出具100%投資額，否則在有杠桿的情況下，項目IRR其實是一個短暫而虛擬的指標。項目實際收益會被股權投資人和債權投資人進行再分配。作為項目公司股東，開發(fā)商追求和可獲取的本來就是股東自由現(xiàn)金流和分紅，關注股權IRR也屬回歸本源。（參見《存量資產(chǎn)交易，股權IRR比項目IRR更重要》）

此外，以項目IRR為核心評價指標，關注點容易聚焦在發(fā)電量和造價上；而以股權IRR為核心評價指標，可以加強對業(yè)主自身債權融資能力的關注，提早評估融資方案對提升股東回報的作用，進一步廓清自身和競爭對手的比較態(tài)勢及報價底線。評估的過程不是探尋“這個項目本身值多少錢”，而是試圖回答“我做這個項目能賺多少錢”這個更有意義的問題。

圖1 項目IRR6%的情況下不同長期貸款利率（橫軸）下股權IRR趨勢（縱軸）（假設電價0.28元/kwh，造價6.5元/w，發(fā)電2500小時/年，其他為行業(yè)常規(guī)假設）

因人而異的LCOE

2018年競價模式開啟后，平準化度電成本LCOE成為市場常用評價指標（具體詳見《重新定義LCOE》）。但是用過程中存在兩個問題：

首先，在影響LCOE的四個核心因素（電量、造價、折現(xiàn)率、運維管理費）中，行業(yè)將關注點放在了電量提升和造價下降對降低度電成本的影響上，忽視了折現(xiàn)率的作用。

折現(xiàn)率即為項目IRR，也可以用WACC（債權與股權融資成本的加權平均值）來代替。如果投資主體均以項目IRR為核心評價指標，可以認為不同主體的折現(xiàn)率相同，無需額外考慮；但如果投資主體以股權IRR為核心評價指標，債權融資成本不同時，不同投資主體的項目IRR和WACC也會存在顯著差異。從敏感度來看，折現(xiàn)率每下降1%，LCOE下降0.5%左右，影響顯著。因此，債權融資成本低可以有效提升LCOE競爭力，為資源獲取和項目執(zhí)行留下更大余地。

比如，以一個電價為0.28元/kwh的平價項目為例，在目標股權IRR為8%的情況下，如開發(fā)商長期貸款利率為6%，需要造價低于6.5元/w、發(fā)電小時數(shù)高于2600小時、項目IRR達到6.5%才可以實現(xiàn)；而如果長期貸款利率降為4%，其他條件不變的情況下，發(fā)電小時數(shù)可以下降至2300、或造價上升至7.2元/w、項目IRR只需要達到5.3%即可實現(xiàn)，有利于擴大可投資范圍。

另一方面，對于不同主體來說，其實在LCOE的構成要素中，最多只有發(fā)電量是無差別的。由于債權融資成本不同，大小開發(fā)商的折現(xiàn)率不同；同時，由于開發(fā)份額上升、項目單體規(guī)模增大，大型開發(fā)商在設備采購、EPC、運維招標環(huán)節(jié)也可以極盡買方市場之能事，取得更具優(yōu)勢的價格和付款條件，轉嫁收益率下降風險，維持較高回報。

圖2 股權IRR8%的情況下不同長期貸款利率（橫軸）下項目IRR要求（縱軸）（假設同圖1）

當AAA遇到AA-

從實際來看，五大、三峽、兩核等大型開發(fā)商在債權融資方面具有壓倒性優(yōu)勢。集團層面信用評級均為AAA，長期貸款融資成本一般為基準或下浮。相比，民營開發(fā)商信用等級罕見AAA，AA+已屬難得，大多數(shù)為AA或AA-。

雖然各開發(fā)商在商業(yè)銀行的長期貸款利率無法全面獲知，但從中債登披露的不同信用等級企業(yè)資產(chǎn)支持證券收益率數(shù)據(jù)來看，不同信用等級主體的融資利差可見一斑。

另外，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，其實五大、三峽、兩核等主體早已不是單純的發(fā)電商，而是產(chǎn)融結合的集團，普遍布局了資本控股平臺、財務公司、融資租賃公司、基金管理公司、保險經(jīng)紀或保險公司、證券公司、期貨公司等領域。不僅可以通過龐大的資產(chǎn)負債表實現(xiàn)低成本融資，還可以借助子公司觸角實現(xiàn)多渠道、多形式靈活融資的便利。

圖3 中債登統(tǒng)計不同信用等級企業(yè)資產(chǎn)支持證券收益率曲線（2021年1月27日）

十四五規(guī)劃雖然槍聲未響，但大型開發(fā)商已經(jīng)贏在了起跑線。在3060目標指引下，背靠產(chǎn)融結合的體系、借助低成本債權融資和集中采購優(yōu)勢，五大、三峽、兩核大展宏圖也屬順理成章。作為中小民營主體，順延十三五的開發(fā)模式可能遇到瓶頸，與大型開發(fā)主體合作而不是對抗，是更長期穩(wěn)健的生存途徑。