鈷價漲跌動態(tài)輪回，庫存水平是追蹤的重要邏輯線。鈷是小金屬，價格彈性較大，從過去 15 年的漲跌歷史看，兩輪完整的漲跌周期均伴隨著鈷庫存的重大變動。追蹤庫存水平是判斷鈷價漲跌的重要線索。經(jīng)過超一年的單邊下跌行情后，鈷的庫存重心已經(jīng)回歸到供給端。剔除掉各環(huán)節(jié)合理庫存后，中間商凈庫存約 1000 噸左右，正極材料廠凈庫存基本為零，而供給端已經(jīng)累積了超過 3 萬噸的鈷庫存。下游極低的庫存是鈷價見底的重要標(biāo)志，而引導(dǎo)價格趨勢反轉(zhuǎn)還需要一個催化劑。

嘉能可關(guān)停 Mutanda 調(diào)控全球鈷供給，未來 3 年鈷供給存缺口。嘉能可關(guān)停Mutanda 銅鈷礦是鈷供需反轉(zhuǎn)和鈷價止跌回升的重要催化劑。在鈷價低迷的情況下，嘉能可下調(diào) 2019 年鈷產(chǎn)量指引至 4.3 萬噸，并計劃年底前關(guān)停年產(chǎn)2.7 萬噸的 Mutanda 銅鈷礦。供給端沒有能夠滿足 2.7 萬噸缺口的鈷礦，關(guān)停Mutanda 無疑給予了市場堅定的鎖量預(yù)期，我們預(yù)計未來三年鈷供給總量縮減為 13.67/14.6/16.21 萬噸，分別較原預(yù)期縮減 1.66/3.77/0.88 萬噸。在需求端，動力電池需求未發(fā)生較大的變化，3C 領(lǐng)域有望因?yàn)?5G 提前普及而對鈷需求有年均 4500 噸的增量。預(yù)計 2019-2021 年鈷供需平衡反轉(zhuǎn)，供給缺口分別為 0.2/0.77/0.92 萬噸。

從供給端到消費(fèi)端，鈷庫存在漲價中完成轉(zhuǎn)移。嘉能可停礦刺激鈷止跌回升，下游正極材料廠開啟補(bǔ)庫存是鈷價長期上行的驅(qū)動因素。在鈷價上漲過程中，正極材料廠將逐漸加大合理庫存和凈庫存水平，預(yù)計未來 3 年，供給端庫存將下降至2.01 萬噸，基本等于上游 1.8 萬噸的合理庫存水平。超過 3.3 萬噸的庫存水平轉(zhuǎn)移至下游，其中供給缺口為 1.9 萬噸，合理庫存為 0.9 萬噸，下游盈余庫存為 0.5 萬噸。

鈷價上漲提升產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平，上游彈性最大。自嘉能可消息刺激后，目前 MB價格持續(xù)回升到 18 美元/磅左右，上游毛利率有所恢復(fù)。根據(jù)測算，當(dāng)鈷價上漲至 23 美元/磅時，產(chǎn)業(yè)鏈利潤明顯向上游轉(zhuǎn)移，正極材料及以上各環(huán)節(jié)單噸毛利提升，其中開采冶煉和前驅(qū)體環(huán)節(jié)漲幅最大，正極材料噸毛利漲幅低于鈷價漲幅，這將驅(qū)動正極材料廠在鈷漲價過程中加大庫存水平，利用低價庫存來對沖鈷漲價的不利影響，從而獲得更高的盈利水平。

我們認(rèn)為嘉能可的調(diào)控作用效果將超出預(yù)期，未來三年鈷價上漲是確定性事件，建議全面配置鈷產(chǎn)業(yè)鏈。其中彈性最大的是上游開采和冶煉環(huán)節(jié)。