9月28日，凱恩股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)深圳市卓能新能源股份有限公司（下稱“卓能股份”）97.86%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)為27.22億元。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，卓能股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為三元鋰離子電池的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括3C常規(guī)鋰電芯、鋰電池組以及動(dòng)力鋰電芯等產(chǎn)品。

自2014年以來(lái)，新能源汽車銷售持續(xù)火爆，鋰電池需求也隨之高漲，但伴隨各路廠商紛紛重金擴(kuò)產(chǎn)，鋰電池產(chǎn)能亦不斷膨脹。

對(duì)于企業(yè)而言，從商品到貨幣是一次驚險(xiǎn)的跳躍，如果掉下去，摔碎的不僅是商品，更是商品的所有者。無(wú)序擴(kuò)張的苦果總是凝結(jié)在新興行業(yè)的角落，卓能股份能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成為幸存者？

溢價(jià)收購(gòu)鋰電資產(chǎn)

凱恩股份主營(yíng)特種紙產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，公司主要產(chǎn)品包括電氣用紙和纖維薄型紙。

2004年，凱恩股份登陸深交所，但公司此后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)極不理想，上市第二年凈利潤(rùn)即大幅下滑42.33%。2006年，凱恩股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)803萬(wàn)元，不及上市之初的五分之一。

2007年4月，商務(wù)部對(duì)進(jìn)口電解電容器紙反傾銷調(diào)查做出最終裁定，自4月18日起，對(duì)原產(chǎn)于日本的進(jìn)口電解電容器紙征收反傾銷稅，為期五年。

此后，凱恩股份迎來(lái)“幸福”時(shí)光。2008-2011年，凱恩股份營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)年化35.69%的高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)率則高達(dá)75.06%。

2012年，盡管商務(wù)部最終裁定繼續(xù)對(duì)日本進(jìn)口電解紙征收反傾銷稅，但凱恩股份的業(yè)績(jī)頹勢(shì)卻未能再次得到扭轉(zhuǎn)。

2016年，凱恩股份的凈利潤(rùn)僅為869萬(wàn)元，已不及巔峰時(shí)期的十分之一。

傳統(tǒng)主業(yè)難以維系，外延并購(gòu)成為公司謀求存續(xù)的必要措施。9月28日，凱恩股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬以27.22億元收購(gòu)卓能股份97.86%股權(quán)；同時(shí)，擬募集不超過(guò)17.02億元配套資金，用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)及投資廣西卓能50億安時(shí)鋰離子動(dòng)力電池及10萬(wàn)套新能源車電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目。

截至2017年6月30日，卓能股份賬面凈資產(chǎn)約為3.79億元，公司收購(gòu)價(jià)增值額為23.43億元，增值率為618.21%。

上述定價(jià)可謂充滿“誠(chéng)意”。公開資料顯示，2017年2月，卓能股份曾以定增方式發(fā)行股份770萬(wàn)股，募集資金1.52億元。其中，凱恩股份以4500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)卓能股份2.14%股權(quán)，卓能股份整體估值約為21億元。

時(shí)隔四個(gè)月，卓能股份定價(jià)即提升6.82億元，增幅32.48%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存疑

觀其過(guò)往，卓能股份的估值與其業(yè)績(jī)表現(xiàn)似是難以匹配。

2013年和2014年，卓能股份的營(yíng)業(yè)收入分別約為2.95億元和4.75億元，凈利潤(rùn)分別約為15萬(wàn)元和391萬(wàn)元。

2015年，卓能股份業(yè)績(jī)出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.55億元，同比增長(zhǎng)80.03%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3776萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)866.44%。

但2016年，卓能股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3686萬(wàn)元，同比下滑14.64%。2017年1-6月，卓能股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4156萬(wàn)元，同比下滑6.49%。在業(yè)績(jī)連續(xù)下滑的背景下，卓能股份估值卻實(shí)現(xiàn)大幅上漲。

同時(shí)，一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，自2014年以來(lái)，卓能股份應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速且占同期營(yíng)業(yè)收入比重上升明顯。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年，卓能股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值約為4671萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入比重約為9.84%；2016年，卓能股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值增至3.04億元，占營(yíng)業(yè)收入比重上升至29.69%。

截至2017年6月，卓能股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值約為5.22億元，同比增長(zhǎng)103.91%，占營(yíng)業(yè)收入的78.11%。

現(xiàn)金流量表顯示，2015年和2016年，卓能股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別約為5.49億元和6.41億元，分別低于同期營(yíng)業(yè)收入3.06億元和3.84億元。

根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2017年6月，卓能股份應(yīng)收賬款第一名為上海正昀新能源技術(shù)有限公司（下稱“上海正昀”），余額約為1.04億元；第三名為江蘇正昀新能源技術(shù)有限公司（下稱“江蘇正昀”），余額約為4088萬(wàn)元。

2017年1-6月，卓能股份對(duì)上海正昀及江蘇正昀的銷售收入分別為9244萬(wàn)元和455萬(wàn)元；2016年，卓能股份對(duì)江蘇正昀的銷售收入為4176萬(wàn)元。粗略計(jì)算，2016年及2017年1-6月，卓能股份對(duì)上海正昀及江蘇正昀的銷售收入尚不及2017年6月底對(duì)二者的應(yīng)收賬款。

而需進(jìn)一步指出的是，2016年6月，供應(yīng)商蘇州安靠電源有限公司曾在蘇州市工業(yè)園人民法院起訴上海正昀，要求上海正昀支付所欠貨款、加工費(fèi)1641萬(wàn)元，并支付逾期付款違約金183萬(wàn)元，合計(jì)1824萬(wàn)元。

2016年11月，供應(yīng)商濰坊天澤新能源有限公司向山東省濰坊市寒亭區(qū)人民法院起訴江蘇正昀新能源技術(shù)股份有限公司，要求江蘇正昀支付所欠貨款727萬(wàn)元，同時(shí)支付因逾期付款應(yīng)承擔(dān)的違約金人民幣25萬(wàn)元，合計(jì)752萬(wàn)元。

上海正昀及江蘇正昀能否按時(shí)支付卓能股份應(yīng)收貨款應(yīng)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)之一。

此外，2015年，鄭州比克電池有限公司和深圳市比克電池有限公司（下稱“比克電池”）共同構(gòu)成卓能股份的第二大客戶，卓能股份當(dāng)年對(duì)比克電池的銷售收入合計(jì)約為6759萬(wàn)元。

2017年3月，長(zhǎng)信科技曾擬收購(gòu)比克電池75%股權(quán)。根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2015年，比克電池對(duì)第五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額約為1138萬(wàn)元，低于卓能股份披露的銷售金額。

理論上，卓能股份應(yīng)出現(xiàn)在比克電池的供應(yīng)商名單中，但2015年和2016年，卓能股份均未出現(xiàn)在比克電池的前五大供應(yīng)商名單里，上述現(xiàn)象的形成原因也有待公司解答。

“危險(xiǎn)”的擴(kuò)張

對(duì)于凱恩股份而言，美好的盈利前景或許是上市公司本次開出高額賬單的關(guān)鍵所在。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，原股東承諾，卓能股份2017-2020年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于1.4億元、2億元、2.4億元和2.8億元。

自2014年起，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，全國(guó)新能源汽車生產(chǎn)34.05萬(wàn)輛，銷售33.11萬(wàn)輛，分別同比增長(zhǎng)333.76%和342.65%；2016年，全國(guó)新能源汽車生產(chǎn)51.7萬(wàn)輛，銷售50.7萬(wàn)輛，分別同比增長(zhǎng)51.7%和53%。

與之相伴，鋰電池需求增長(zhǎng)迅速。根據(jù)EVTank發(fā)布的研究報(bào)告，2016年，中國(guó)國(guó)內(nèi)鋰動(dòng)力電池企業(yè)出貨量合計(jì)達(dá)到30.5Gwh，同比增長(zhǎng)79.4%。

但近年來(lái)，各大鋰電池廠商紛紛投入重金擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能在迅速膨脹的同時(shí)也在向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

EVTank披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年，國(guó)內(nèi)前十家鋰電池企業(yè)總出貨量合計(jì)達(dá)到23.8GWh，約占全年總出貨量的78.03%。其中，比亞迪、CATL和沃特瑪位列三甲，合計(jì)出貨量達(dá)17.03GWh，占比達(dá)55.82%。

截至2017年一季度末，國(guó)內(nèi)鋰動(dòng)力電池企業(yè)合計(jì)出貨量為1.23Gwh，前十家企業(yè)的合計(jì)市場(chǎng)份額為89.3%，前三家企業(yè)的整體市場(chǎng)份額合計(jì)已提升至59.02%。

令人較為擔(dān)憂的是，未來(lái)部分中小鋰電池生產(chǎn)商或?qū)⒚媾R產(chǎn)品量升價(jià)跌甚至產(chǎn)能閑置的窘境。

根據(jù)已披露的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，到2020年，僅比亞迪、寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、天津力神及深圳比克五家公司的計(jì)劃產(chǎn)能就將接近150Gwh。

但根據(jù)國(guó)務(wù)院此前發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，中國(guó)純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車生產(chǎn)能力為200萬(wàn)輛，累計(jì)產(chǎn)銷量超過(guò)500萬(wàn)輛。以此計(jì)算，屆時(shí)，國(guó)內(nèi)新能源汽車鋰電池整體需求量約為117.99Gwh，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)能總量。

對(duì)于卓能股份而言，新增產(chǎn)能的順利釋放恰是實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的重要前提。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2014年至2017年上半年末，卓能股份固定資產(chǎn)賬面價(jià)值由8077萬(wàn)元增至3.95億元，公司鋰電池產(chǎn)能則由70萬(wàn)只/年提升至170萬(wàn)只/年。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，卓能股份3C常規(guī)鋰電芯的銷售收入分別約為7.77億元和7.98億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的90.96%和78.61%，汽車用鋰電池銷售增速明顯，卻不是公司的傳統(tǒng)主業(yè)。

2017年上半年，卓能股份實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)約為3856萬(wàn)元。為完成業(yè)績(jī)承諾，2017年下半年，卓能股份需實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.01億元，較2016年全年增長(zhǎng)248.28%，其難度可想而知。