風電光伏項目經(jīng)營期普遍超過20年，預測用電需求增長率和限電形勢還可以關(guān)注哪些地區(qū)指標？

在行業(yè)逐步實現(xiàn)平價和收益率要求下降的前提下，理論上全國大部分地區(qū)的項目都可以納入投資考慮，不同地區(qū)的項目是否應該追求相同的回報率？或者說，如果不同，地區(qū)利差如何確定？

缺失的中觀維度

長期以來，風電投資人在具體項目決策中主要關(guān)注兩個層面的因素，一是宏觀政策，二是微觀選址。相比之下，對于中觀維度的地區(qū)差異，重視程度不夠，評估維度不足。項目評估中，一般考慮到省份的因素只有用電量及增長率、特高壓建設規(guī)劃、網(wǎng)架結(jié)構(gòu)、征地成本等常規(guī)要素。但實際上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、地方政府財力、基礎設施配套、建設期阻工、法律糾紛等都會對一個長期資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。

無論是存量項目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，還是新增項目投資，地區(qū)風險都應該納入投資人的考慮范圍。對于地區(qū)風險因素偏高地區(qū)的項目，應該追求更高的風險溢價；對于營商環(huán)境良好、中長期經(jīng)濟發(fā)展前景樂觀的地區(qū)，投資人可以考慮適度降低投資收益率要求，使得風險收益更加匹配。

省份信用利差

如果考慮地區(qū)差異，風險溢價該如何確定？這一點在地方債的區(qū)域信用利差中窺其一斑。

2008年金融危機爆發(fā)后，4萬億刺激計劃的實施導致地方政府融資需求上升。隨著2014年《預算法》的修正以及國務院《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》的出臺，早期的城投債等多種地方政府融資形式得到整治，融資平臺公司不得新增政府債務，地方政府債券發(fā)行也得到規(guī)范發(fā)展。2019年度，我國新增發(fā)行各類政府債4.36萬億元，截止2019年底政府債余額為21.31萬億元。

從資金用途及償還資金來源分類，地方政府債主要包括一般債券（主要以一般公共預算收入償還）和專項債券（用于有一定收益的公益性事業(yè)，以對應的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€）兩類。從發(fā)行趨勢來看，專項債所占比重越來越大。期限上，早期地方債期限一般不超過10年，2018年增加了15年、20年兩個期限。2019年以后，財政部表示不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財政部門自主確定期限，30年期地方政府債已經(jīng)成為日益重要的品種。

圖1歷年地方政府債發(fā)行額/億元

相比城投債的發(fā)行主體、償債能力和資金使用方向的良莠不齊，地方政府債信用等級較高，定價的干擾因素相對較少，更能客觀反映省際差異。

雖然省級地方債的主體評級和債項評級理論上都為AAA，但實際上相同期限不同地區(qū)政府債的發(fā)行利率存在顯著差異。政府債的定價反映了投資人對地區(qū)財力、經(jīng)濟發(fā)展、顯性及隱性負債、政府償債意愿等多種因素的考量。

以2018年至今3年間在銀行間市場發(fā)行的、10年期政府債券為例，簡單平均利率整體呈現(xiàn)西高東低的特征，較高的新疆、內(nèi)蒙等地比平均利率較低的廣東、河南等地的利率要高出40個BP。同時，即使是同一省份、相同的期限的政府債，由于投資方向和資金來源不同，也會存在利率差異，比如云貴地區(qū)利差波動顯著高于其他省份。

圖2 2018年至今各省10年期政府債發(fā)行規(guī)模及票面利率

圖3 2018年至今各省10年期政府債票面利率最低、最高水平及標準差

事實上，地方政府的融資形式會更為多元，政府債屬于主體和債項信用等級最高的品種，各級主體發(fā)行的城投債、非標融資等也是債權(quán)融資的重要來源。根據(jù)中誠信分析近期的報告，各地城投債與無風險收益率的信用利差最多接近500BP（即5%），而省份之間的利差超過370個BP（3.7%）。

圖4中誠信分析統(tǒng)計截止目前各省信用利差

需要關(guān)注的違約信號

由于地方債、城投債信用等級較高或影響重大，整體上出現(xiàn)違約的概率不大，而且形式較為隱蔽，相對難以統(tǒng)計。近年來，企業(yè)發(fā)行各類債券早已打破剛兌，違約時有發(fā)生。因此，相比地方政府債權(quán)融資的信用利差，當?shù)仄髽I(yè)的債券違約是對地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展前景更為直接的信號，對企業(yè)自身和當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、中長期用電量均有預警作用。由于各地企業(yè)發(fā)債金額相差較大，違約絕對金額缺乏可比性，但違約率具有比較意義。

圖5Wind咨詢統(tǒng)計歷年債券違約量


圖6Wind咨詢統(tǒng)計各省截止目前違約債券情況

綜上所述，股權(quán)投資追求的回報率應該是無風險收益率+溢價，而溢價當中不僅包括行業(yè)風險和項目自身風險，還應該將地區(qū)風險納入考慮范圍。投資人在評估不同地區(qū)項目時，應當關(guān)注各地信用利差及其成因、當?shù)刂饕髽I(yè)的違約、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等情況及影響，并以一定比例反映在收益率基本要求中，補強風險溢價的地區(qū)短板，并在其他要素評估結(jié)果一致的情況下，優(yōu)先向地區(qū)風險低的區(qū)域傾斜，提升項目盈利質(zhì)量和中長期收益確定性。