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風電2019年上半年景氣持續(xù)。由于三北解禁、電價搶開工，1H19國內風電新增并網(wǎng)容量9.09GW，同增14.5%；1H19國內公開招標量已達到32.3GW，同比增長93.4%，創(chuàng)半年度最高招標量歷史紀錄；2019年6月2.0MW/2.5MW級別機組投標均價比去年9月份的價格低點回升12.1%/6.2%。裝機、招標量和招標價格驗證行業(yè)景氣。
1H19板塊量升利跌，2Q19毛利率同環(huán)比下滑。1H19 SW風電設備實現(xiàn)營收344.06億元，同增36.95%；扣非歸母凈利潤12.83億元，同降6.78%。2Q19SW風電設備實現(xiàn)營收210.33億元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，環(huán)比降低3.19PCT；歸母凈利潤14.46億元，同降28.20%。
各環(huán)節(jié)營收均高增，風機業(yè)務毛利率下滑。風電各細分子行業(yè)營收均實現(xiàn)增長，主要原因是2019年上半年行業(yè)高景氣，而除整機和電站以外其他環(huán)節(jié)毛利均上升，風機環(huán)節(jié)1H19毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率下滑主要是受低價訂單交付影響。
整機是唯一利潤下滑細分環(huán)節(jié)。
從凈利潤角度看，1H19風電板塊扣非凈利潤95.70億元，同增13.00%，凈利率13.88%，同降0.97PCT，扣非凈利潤實現(xiàn)上升，主要原因是除整機以外的所有環(huán)節(jié)扣非凈利潤均實現(xiàn)增長所致。從資本投入角度看，1H19風電板塊資本開支169.89億元，同降5.32%，但鑄鍛零部件、整機以及葉片環(huán)節(jié)資本開支同比增加。從營運能力角度看，鑄鍛零部件、風塔、整機環(huán)節(jié)應收周轉加速，主軸和整機環(huán)節(jié)存貨周轉變慢。從研發(fā)支出角度看，1H19風電板塊研發(fā)支出15.83億元，同增4.51%，研發(fā)支出比率為2.30%，同降0.36PCT ，除風塔研發(fā)支出減少之外，其他環(huán)節(jié)研發(fā)支出增加。
風險提示：政策風險，消納改善和新增裝機不及預期，補貼拖欠超預期。
1、回顧：
行業(yè)景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利空間
1.1 行業(yè)回顧：招標量價齊升，行業(yè)景氣向上
三北復蘇、中東部常態(tài)化，2018年行業(yè)開始反轉。由于三北復蘇、中東部常態(tài)化邏輯兌現(xiàn)，2018年風電新增裝機迎來反轉，全年并網(wǎng)容量同增37%，其中三北地區(qū)新增11.06GW，同增57%，中東部（不含云南）新增9.15GW，同增27%。
上半年新增裝機高增、招標創(chuàng)紀錄，行業(yè)景氣向上。1H19國內風電新增并網(wǎng)容量9.09GW，同增14.5%，與此同時1H19國內公開招標量已達到32.3GW，同比增長93.4%，創(chuàng)半年度最高招標量歷史紀錄，裝機和招標量驗證行業(yè)景氣。
風機投標價格企穩(wěn)回升的態(tài)勢，整機盈利拐點可期。自2018年四季度以來，各機組投標均價企穩(wěn)回升：（1）2019年6月，2.0MW級別機組投標均價為3536元/千瓦，比去年9月份的價格低點回升12.1%；（2）2019年6月，2.5MW級別機組投標均價為3,583元/千瓦，比去年8月份的價格低點回升6.2%?？紤]1-1.5年交付周期，我們認為4Q19開始，整機環(huán)節(jié)開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：
1H19量增齊降，2Q19毛利率環(huán)比下行
1H19風電板塊量增利降。1H19SW風電設備實現(xiàn)營收344.06億元，同增36.95%，自2017年來營收同比再次實現(xiàn)增長；毛利率21.17%，同降4.67 PCT；扣非歸母凈利潤12.83億元，同降6.78%。從營運能力來看，1H19應收賬款周轉率增加、存貨周轉率上升。這表明風電板塊周轉已提速，但由于低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現(xiàn)金流角度來看，1H19現(xiàn)金收現(xiàn)比85.12%，同降5.54PCT，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-29.67億元，流出減少4.01億元。
2Q19風電板塊營收高增，毛利率持續(xù)下行。2Q19 SW風電設備實現(xiàn)營收210.33億元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，環(huán)比降低3.19PCT；歸母凈利潤14.46億元，同降28.20%。從現(xiàn)金流角度來看，2Q19現(xiàn)金收現(xiàn)比83.10%，同增3.80PCT，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.00億元，同增6.48億元。
2、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)回顧：
各環(huán)節(jié)營收均高增，風機業(yè)務毛利率下滑
本文對風電產(chǎn)業(yè)鏈2019年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風電產(chǎn)業(yè)鏈中各細分環(huán)節(jié)的經(jīng)營情況（主要毛利率），我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)劃分為6個細分行業(yè)：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站，將主要公司各細分環(huán)節(jié)經(jīng)營數(shù)據(jù)摘取進行分析。
1H19風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19風電板塊營收283.46億元，同增42.3%，毛利66.56億元，同增16.6%，毛利率23.1%，同降5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業(yè)景氣，1H19國內風電新增并網(wǎng)9.09GW，同增14.5%。
而毛利率下滑主要原因是整機毛利率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19收入CAGR順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。
從1H19毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站環(huán)節(jié)毛利均有所增加，而從1H19毛利率變化角度來看，整機、電站、風塔環(huán)節(jié)毛利率有所下滑。
2.1 整機：
營收高增41.4%，毛利率同降8.4PCT
1H19整機環(huán)節(jié)收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19整機環(huán)節(jié)營收148.90億元，同增41.4%，毛利19.09億元，同降14.5%，毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率19.9%下降8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值18.5%，最小值8.6%，企業(yè)間標準差為4.2%，標準差較1H18增加106.6%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化有所加劇。
2.2 葉片：
營收高增78.5%，毛利率同增7.0PCT
1H19葉片環(huán)節(jié)收入、毛利均增加。1H19葉片環(huán)節(jié)營收25.36億元，同增78.5%，毛利4.30億元，同增205.4%，毛利率16.9%，同增7.0PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率15.9%上升1.5PCT。
2.3 主軸：
營收高增50.0%，毛利率同增0.6PCT
1H19主軸環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19主軸環(huán)節(jié)營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元，同增52.7%，毛利率34.3%，同增0.6PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率39.7%下降5.4PCT，毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值39.2%，最小值30.4%，企業(yè)間標準差達到4.4%，標準差較1H18降低49.2%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：
營收高增52.4%，毛利率同增9.9PCT
1H19鑄鍛零部件環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19鑄鍛零部件環(huán)節(jié)營收21.20億元，同增52.4%，毛利5.00億元，同增163.6%，毛利率23.6%，同增9.9PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率24.1%下降0.5PCT。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值23.9%，最小值23.0%，企業(yè)間標準差為0.4%，標準差較1H18減少97.3%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化大幅減小。
2.5 風塔：
營收高增65.7%，噸毛利回升
1H19風塔環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19風塔環(huán)節(jié)營收40.90億元，同增65.7%，毛利8.53億元，同增65.6%，毛利率20.8%，同比持平，毛利率較1H16-1H19平均毛利率26.2%下降5.3PCT。風塔環(huán)節(jié)定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不變，但主要企業(yè)單噸毛利回升。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值23.2%，最小值19.4%，企業(yè)間標準差為1.4%，標準差較1H18下降44.5%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化未加劇。
2.6 電站：
營收高增10.1%，毛利率同降1.1PCT
1H19電站環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19電站環(huán)節(jié)營收40.07億元，同增10.1%，毛利25.80億元，同增8.2%，毛利率64.4%，同降1.1PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率62.5%增加1.9PCT。電站環(huán)節(jié)營收和毛利是由已運營項目決定，由于1H19并網(wǎng)體量增加，因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值71.6%，最小值53.3%，企業(yè)間標準差為8.9%，標準差較1H18提高33.9%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化有所加劇。
1H19板塊量升利跌，2Q19毛利率同環(huán)比下滑。1H19 SW風電設備實現(xiàn)營收344.06億元，同增36.95%；扣非歸母凈利潤12.83億元，同降6.78%。2Q19SW風電設備實現(xiàn)營收210.33億元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，環(huán)比降低3.19PCT；歸母凈利潤14.46億元，同降28.20%。
各環(huán)節(jié)營收均高增，風機業(yè)務毛利率下滑。風電各細分子行業(yè)營收均實現(xiàn)增長，主要原因是2019年上半年行業(yè)高景氣，而除整機和電站以外其他環(huán)節(jié)毛利均上升，風機環(huán)節(jié)1H19毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率下滑主要是受低價訂單交付影響。
整機是唯一利潤下滑細分環(huán)節(jié)。
從凈利潤角度看，1H19風電板塊扣非凈利潤95.70億元，同增13.00%，凈利率13.88%，同降0.97PCT，扣非凈利潤實現(xiàn)上升，主要原因是除整機以外的所有環(huán)節(jié)扣非凈利潤均實現(xiàn)增長所致。從資本投入角度看，1H19風電板塊資本開支169.89億元，同降5.32%，但鑄鍛零部件、整機以及葉片環(huán)節(jié)資本開支同比增加。從營運能力角度看，鑄鍛零部件、風塔、整機環(huán)節(jié)應收周轉加速，主軸和整機環(huán)節(jié)存貨周轉變慢。從研發(fā)支出角度看，1H19風電板塊研發(fā)支出15.83億元，同增4.51%，研發(fā)支出比率為2.30%，同降0.36PCT ，除風塔研發(fā)支出減少之外，其他環(huán)節(jié)研發(fā)支出增加。
風險提示：政策風險，消納改善和新增裝機不及預期，補貼拖欠超預期。
1、回顧：
行業(yè)景氣致營收高增，低價訂單和原材料漲價壓縮毛利空間
1.1 行業(yè)回顧：招標量價齊升，行業(yè)景氣向上
三北復蘇、中東部常態(tài)化，2018年行業(yè)開始反轉。由于三北復蘇、中東部常態(tài)化邏輯兌現(xiàn)，2018年風電新增裝機迎來反轉，全年并網(wǎng)容量同增37%，其中三北地區(qū)新增11.06GW，同增57%，中東部（不含云南）新增9.15GW，同增27%。
上半年新增裝機高增、招標創(chuàng)紀錄，行業(yè)景氣向上。1H19國內風電新增并網(wǎng)容量9.09GW，同增14.5%，與此同時1H19國內公開招標量已達到32.3GW，同比增長93.4%，創(chuàng)半年度最高招標量歷史紀錄，裝機和招標量驗證行業(yè)景氣。
風機投標價格企穩(wěn)回升的態(tài)勢，整機盈利拐點可期。自2018年四季度以來，各機組投標均價企穩(wěn)回升：（1）2019年6月，2.0MW級別機組投標均價為3536元/千瓦，比去年9月份的價格低點回升12.1%；（2）2019年6月，2.5MW級別機組投標均價為3,583元/千瓦，比去年8月份的價格低點回升6.2%?？紤]1-1.5年交付周期，我們認為4Q19開始，整機環(huán)節(jié)開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧：
1H19量增齊降，2Q19毛利率環(huán)比下行
1H19風電板塊量增利降。1H19SW風電設備實現(xiàn)營收344.06億元，同增36.95%，自2017年來營收同比再次實現(xiàn)增長；毛利率21.17%，同降4.67 PCT；扣非歸母凈利潤12.83億元，同降6.78%。從營運能力來看，1H19應收賬款周轉率增加、存貨周轉率上升。這表明風電板塊周轉已提速，但由于低價訂單等原因，盈利尚未回升。從現(xiàn)金流角度來看，1H19現(xiàn)金收現(xiàn)比85.12%，同降5.54PCT，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-29.67億元，流出減少4.01億元。
2Q19風電板塊營收高增，毛利率持續(xù)下行。2Q19 SW風電設備實現(xiàn)營收210.33億元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，環(huán)比降低3.19PCT；歸母凈利潤14.46億元，同降28.20%。從現(xiàn)金流角度來看，2Q19現(xiàn)金收現(xiàn)比83.10%，同增3.80PCT，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.00億元，同增6.48億元。
2、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)回顧：
各環(huán)節(jié)營收均高增，風機業(yè)務毛利率下滑
本文對風電產(chǎn)業(yè)鏈2019年中報進行全面總結分析，為了更好地剖析風電產(chǎn)業(yè)鏈中各細分環(huán)節(jié)的經(jīng)營情況（主要毛利率），我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)劃分為6個細分行業(yè)：主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站，將主要公司各細分環(huán)節(jié)經(jīng)營數(shù)據(jù)摘取進行分析。
1H19風電板塊量升利跌，整機板塊毛利率下滑。1H19風電板塊營收283.46億元，同增42.3%，毛利66.56億元，同增16.6%，毛利率23.1%，同降5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業(yè)景氣，1H19國內風電新增并網(wǎng)9.09GW，同增14.5%。
而毛利率下滑主要原因是整機毛利率下滑。就各細分板塊來說，
（1）1H19收入增速順序：葉片>風塔＞鑄鍛零部件＞主軸＞風電板塊＞整機＞電站＞0；
（2）1H16-1H19收入CAGR順序：電站>風塔＞鑄鍛零部件＞風電板塊＞葉片＞主軸＞整機＞0；
（3）1H19毛利率變化順序：鑄鍛零部件>葉片＞主軸＞0>風塔＞電站＞風電板塊＞整機；
（4）1H16-1H19平均毛利率順序：電站＞主軸＞風電板塊＞風塔＞鑄鍛零部件＞整機＞葉片＞0；
（5）1H16-1H19毛利率的標準差順序：鑄鍛零部件＞風塔＞主軸＞整機＞葉片＞電站＞風電板塊＞0。
從1H19毛利增速角度來看，主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站環(huán)節(jié)毛利均有所增加，而從1H19毛利率變化角度來看，整機、電站、風塔環(huán)節(jié)毛利率有所下滑。
2.1 整機：
營收高增41.4%，毛利率同降8.4PCT
1H19整機環(huán)節(jié)收入增長，毛利下滑，分化有所加劇。1H19整機環(huán)節(jié)營收148.90億元，同增41.4%，毛利19.09億元，同降14.5%，毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率19.9%下降8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值18.5%，最小值8.6%，企業(yè)間標準差為4.2%，標準差較1H18增加106.6%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化有所加劇。
2.2 葉片：
營收高增78.5%，毛利率同增7.0PCT
1H19葉片環(huán)節(jié)收入、毛利均增加。1H19葉片環(huán)節(jié)營收25.36億元，同增78.5%，毛利4.30億元，同增205.4%，毛利率16.9%，同增7.0PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率15.9%上升1.5PCT。
2.3 主軸：
營收高增50.0%，毛利率同增0.6PCT
1H19主軸環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，內部分化程度減小。1H19主軸環(huán)節(jié)營收7.02億元，同增50.0%，毛利2.41億元，同增52.7%，毛利率34.3%，同增0.6PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率39.7%下降5.4PCT，毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值39.2%，最小值30.4%，企業(yè)間標準差達到4.4%，標準差較1H18降低49.2%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件：
營收高增52.4%，毛利率同增9.9PCT
1H19鑄鍛零部件環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，分化大幅減小。1H19鑄鍛零部件環(huán)節(jié)營收21.20億元，同增52.4%，毛利5.00億元，同增163.6%，毛利率23.6%，同增9.9PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率24.1%下降0.5PCT。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值23.9%，最小值23.0%，企業(yè)間標準差為0.4%，標準差較1H18減少97.3%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化大幅減小。
2.5 風塔：
營收高增65.7%，噸毛利回升
1H19風塔環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，分化未明顯加劇。1H19風塔環(huán)節(jié)營收40.90億元，同增65.7%，毛利8.53億元，同增65.6%，毛利率20.8%，同比持平，毛利率較1H16-1H19平均毛利率26.2%下降5.3PCT。風塔環(huán)節(jié)定價主要以成本加成為主，毛利率主要受成本影響，雖然毛利率不變，但主要企業(yè)單噸毛利回升。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值23.2%，最小值19.4%，企業(yè)間標準差為1.4%，標準差較1H18下降44.5%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化未加劇。
2.6 電站：
營收高增10.1%，毛利率同降1.1PCT
1H19電站環(huán)節(jié)收入、毛利均增加，分化有所加劇。1H19電站環(huán)節(jié)營收40.07億元，同增10.1%，毛利25.80億元，同增8.2%，毛利率64.4%，同降1.1PCT，毛利率較1H16-1H19平均毛利率62.5%增加1.9PCT。電站環(huán)節(jié)營收和毛利是由已運營項目決定，由于1H19并網(wǎng)體量增加，因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業(yè)而言，1H19毛利率最大值71.6%，最小值53.3%，企業(yè)間標準差為8.9%，標準差較1H18提高33.9%，這表明該環(huán)節(jié)內部分化有所加劇。
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