2018年的A股環(huán)保板塊爆雷不斷，出現(xiàn)了一批“雷股”——神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)（后更名*ST凱迪）等等，他們暴跌的暴跌，退市的退市?，F(xiàn)在仍在“懸崖邊”上民營環(huán)保股還有一只——盛運(yùn)環(huán)保。
7月31日盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告，公告了近期公司新增的訴訟仲裁案件情況，此次盛運(yùn)環(huán)保披露了三件該公司的違約訴訟案，涉及未償付本金累計(jì)2.18億元。三起案件均為盛運(yùn)環(huán)保在所欠債務(wù)到期后未予歸還，印發(fā)的訴訟與仲裁。
二季度以來，盛運(yùn)環(huán)保即官司纏身，期間涉及的案件近三十起，訴訟涉及的案值逾12億，占公司最近一期凈資產(chǎn)的31.39%。這些案件多為商業(yè)借款和個(gè)人借貸未能按期歸還引發(fā)的。由于嚴(yán)重的債務(wù)問題，2018年7月，聯(lián)合評(píng)級(jí)決定將公司的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由“BB”下調(diào)至“CC”，將“16盛運(yùn)01”“17盛運(yùn)01”債項(xiàng)信用等級(jí)由“BB”下調(diào)至“CC”，同時(shí)，繼續(xù)將公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)及發(fā)行的“16盛運(yùn)01”“17盛運(yùn)01”債項(xiàng)信用等級(jí)列入信用評(píng)級(jí)觀察名單。
教科書般的加杠桿
企業(yè)加杠桿常見的方式無非兩種：一種是通過借款做大負(fù)債端，提升財(cái)務(wù)杠桿比率；一種是債務(wù)的期限錯(cuò)配，將短期負(fù)債應(yīng)用于長(zhǎng)期投資，惡化債務(wù)久期。當(dāng)債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務(wù)人只能靠出售資產(chǎn)或者再借新錢來履行支付承諾時(shí)，就形成旁氏債務(wù)。盛運(yùn)環(huán)保此時(shí)就陷入了這種本息皆不能償還的困境，那么他的旁氏債務(wù)究竟是如何形成的？
盛運(yùn)環(huán)保歸屬環(huán)保服務(wù)業(yè)，公司專業(yè)從事城市生活垃圾的焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。而生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要采取BOT模式，即政府授予企業(yè)特定范圍、一定期限內(nèi)的獨(dú)占特許經(jīng)營權(quán)，許可其投資、建設(shè)、運(yùn)營城市生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目并獲得垃圾處置費(fèi)及發(fā)電收入，在特許經(jīng)營權(quán)期限到期時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)無償移交給政府。
BOT模式本身即高度依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)。環(huán)保行業(yè)的BOT模式呈現(xiàn)投資期限長(zhǎng)，投資規(guī)模大的特點(diǎn)，資金來源高度依賴外部資金。據(jù)悉，BOT項(xiàng)目的負(fù)債率一般高達(dá)70-90％，所以貸款往往是BOT項(xiàng)目的主要資金來源。
盛運(yùn)環(huán)保負(fù)債結(jié)構(gòu)較差，債務(wù)久期短。截至2017年12月31日，盛運(yùn)環(huán)保賬面上貨幣資金總計(jì)15.43億，然而借款高達(dá)88.57億，其中有60.97億為2018年就需要償還，公司的償債壓力可想而知。
同時(shí)，盛運(yùn)環(huán)保的債務(wù)高度依賴?yán)⑤^高的商業(yè)貸款和個(gè)人借款。2017年年報(bào)中披露，公司的其他應(yīng)付款達(dá)到24.71億元，與去年同比增長(zhǎng)124%。而這些其他應(yīng)付款項(xiàng)中，又有15.2億來自非金融機(jī)構(gòu)借款。商業(yè)借款和個(gè)人借款往往還款周期短利息高，巨額的利息將造成巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，將給盛運(yùn)環(huán)保造成巨大的經(jīng)營壓力。
盛運(yùn)環(huán)保的債務(wù)結(jié)構(gòu)混亂，存在期限錯(cuò)配、短債長(zhǎng)用等問題。通過觀察2015年以來的資產(chǎn)負(fù)債表，公司資產(chǎn)增加最多的是在建工程一項(xiàng)，2015年中報(bào)公司的在建工程科目?jī)H為6.11億元，而到了兩年之后公司的2017年中報(bào)，公司的在建工程科目余額已經(jīng)達(dá)到24.25億（2017年期末BOT在建工程建成轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)），工程投資兩年增長(zhǎng)近4倍。然而公司主營的BOT項(xiàng)目審核和批準(zhǔn)等待期長(zhǎng)，項(xiàng)目開工的前期時(shí)間長(zhǎng)，而且垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，通常要18至30個(gè)月。因此實(shí)際上，盛運(yùn)環(huán)保引入大量一年到期的短期借款投入的是周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，造成了公司變相的加杠桿。最終陷入流動(dòng)性陷阱，形成旁氏債務(wù)。
同時(shí)，為了獲取資金，盛運(yùn)環(huán)保做出了嚴(yán)重的違規(guī)擔(dān)保行為。2017年報(bào)顯示，公司對(duì)全資、控股子公司違規(guī)擔(dān)保的金額為11.91億元，對(duì)子公司外的違規(guī)擔(dān)保達(dá)22.02億元，違規(guī)擔(dān)保數(shù)額共計(jì)33.93億元。占2017年度經(jīng)審計(jì)公司凈資產(chǎn)的88.73%，遠(yuǎn)超證監(jiān)會(huì)要求的上市公司對(duì)外擔(dān)?？傤~不得超過最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表凈資產(chǎn)的50%的要求。違規(guī)擔(dān)保逾期導(dǎo)致公司承擔(dān)連帶的責(zé)任使得公司的持續(xù)經(jīng)營能力嚴(yán)重受損。
業(yè)績(jī)大幅下滑
巨額的債務(wù)對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生嚴(yán)重的方面影響。2017年盛運(yùn)環(huán)保年報(bào)公布，公司凈利潤(rùn)虧損12.22億，而在2016年仍有1.19億的利潤(rùn)。2017年的虧損，將公司過去3年所有的凈利潤(rùn)抹平。公司對(duì)業(yè)績(jī)大變臉解釋為公司其他應(yīng)收賬款大幅增加，增加計(jì)提壞賬損失3.34億元；中科商譽(yù)和收購時(shí)產(chǎn)生的無形資產(chǎn)經(jīng)專業(yè)評(píng)估發(fā)生減值較預(yù)測(cè)時(shí)增加2.37億元；公司對(duì)外擔(dān)保增加或有負(fù)債增加虧損2.28億元；子公司盛運(yùn)建筑安裝工程公司及盛運(yùn)環(huán)保工程公司個(gè)別銷售合同調(diào)減相應(yīng)收入及成本，減少毛利約1.5億元；加上其他項(xiàng)目，累計(jì)2017年年報(bào)中減值7.15億元。
股市是公司的稱重機(jī)。業(yè)績(jī)的大幅下滑反映到股價(jià)上就是股價(jià)大幅下跌。2018年以來，盛運(yùn)環(huán)保股價(jià)大幅暴跌逾60%。由于業(yè)績(jī)的大幅下滑疊加公司面臨巨額債務(wù)償還問題，自2017年年底開始，公司著手尋求重組，試圖引入有實(shí)力的合作方，改善資金狀況，化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
然而屋漏偏逢連夜雨，5月31日公司宣告重組失敗。重組失敗的原因在于盛運(yùn)環(huán)保背負(fù)的巨額債務(wù)、面臨多起債務(wù)糾紛及訴訟、最近一年報(bào)表被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具保留意見的審計(jì)報(bào)告、被監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令改正、被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主體及債項(xiàng)信用等級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。導(dǎo)致交易雙方無法就具體方案最終達(dá)成一致。重組失敗的消息公布后，公司九連跌停。
7月13日，公司發(fā)布上半年業(yè)績(jī)修正預(yù)告，預(yù)計(jì)今年上半年公司虧損8800萬到9300萬之間，比去年同期減少258%-268%。
目前盛運(yùn)環(huán)保流動(dòng)性不足，陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)；營業(yè)收入大幅下降，公司生產(chǎn)陷入停頓。歸其原因與過去兩年公司過度的加杠桿，把債務(wù)游戲玩脫了緊密相關(guān)。杠桿有風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)加需謹(jǐn)慎。
7月31日盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告，公告了近期公司新增的訴訟仲裁案件情況，此次盛運(yùn)環(huán)保披露了三件該公司的違約訴訟案，涉及未償付本金累計(jì)2.18億元。三起案件均為盛運(yùn)環(huán)保在所欠債務(wù)到期后未予歸還，印發(fā)的訴訟與仲裁。
二季度以來，盛運(yùn)環(huán)保即官司纏身，期間涉及的案件近三十起，訴訟涉及的案值逾12億，占公司最近一期凈資產(chǎn)的31.39%。這些案件多為商業(yè)借款和個(gè)人借貸未能按期歸還引發(fā)的。由于嚴(yán)重的債務(wù)問題，2018年7月，聯(lián)合評(píng)級(jí)決定將公司的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由“BB”下調(diào)至“CC”，將“16盛運(yùn)01”“17盛運(yùn)01”債項(xiàng)信用等級(jí)由“BB”下調(diào)至“CC”，同時(shí)，繼續(xù)將公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)及發(fā)行的“16盛運(yùn)01”“17盛運(yùn)01”債項(xiàng)信用等級(jí)列入信用評(píng)級(jí)觀察名單。
教科書般的加杠桿
企業(yè)加杠桿常見的方式無非兩種：一種是通過借款做大負(fù)債端，提升財(cái)務(wù)杠桿比率；一種是債務(wù)的期限錯(cuò)配，將短期負(fù)債應(yīng)用于長(zhǎng)期投資，惡化債務(wù)久期。當(dāng)債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務(wù)人只能靠出售資產(chǎn)或者再借新錢來履行支付承諾時(shí)，就形成旁氏債務(wù)。盛運(yùn)環(huán)保此時(shí)就陷入了這種本息皆不能償還的困境，那么他的旁氏債務(wù)究竟是如何形成的？
盛運(yùn)環(huán)保歸屬環(huán)保服務(wù)業(yè)，公司專業(yè)從事城市生活垃圾的焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。而生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要采取BOT模式，即政府授予企業(yè)特定范圍、一定期限內(nèi)的獨(dú)占特許經(jīng)營權(quán)，許可其投資、建設(shè)、運(yùn)營城市生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目并獲得垃圾處置費(fèi)及發(fā)電收入，在特許經(jīng)營權(quán)期限到期時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)無償移交給政府。
BOT模式本身即高度依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)。環(huán)保行業(yè)的BOT模式呈現(xiàn)投資期限長(zhǎng)，投資規(guī)模大的特點(diǎn)，資金來源高度依賴外部資金。據(jù)悉，BOT項(xiàng)目的負(fù)債率一般高達(dá)70-90％，所以貸款往往是BOT項(xiàng)目的主要資金來源。
盛運(yùn)環(huán)保負(fù)債結(jié)構(gòu)較差，債務(wù)久期短。截至2017年12月31日，盛運(yùn)環(huán)保賬面上貨幣資金總計(jì)15.43億，然而借款高達(dá)88.57億，其中有60.97億為2018年就需要償還，公司的償債壓力可想而知。
同時(shí)，盛運(yùn)環(huán)保的債務(wù)高度依賴?yán)⑤^高的商業(yè)貸款和個(gè)人借款。2017年年報(bào)中披露，公司的其他應(yīng)付款達(dá)到24.71億元，與去年同比增長(zhǎng)124%。而這些其他應(yīng)付款項(xiàng)中，又有15.2億來自非金融機(jī)構(gòu)借款。商業(yè)借款和個(gè)人借款往往還款周期短利息高，巨額的利息將造成巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，將給盛運(yùn)環(huán)保造成巨大的經(jīng)營壓力。
盛運(yùn)環(huán)保的債務(wù)結(jié)構(gòu)混亂，存在期限錯(cuò)配、短債長(zhǎng)用等問題。通過觀察2015年以來的資產(chǎn)負(fù)債表，公司資產(chǎn)增加最多的是在建工程一項(xiàng)，2015年中報(bào)公司的在建工程科目?jī)H為6.11億元，而到了兩年之后公司的2017年中報(bào)，公司的在建工程科目余額已經(jīng)達(dá)到24.25億（2017年期末BOT在建工程建成轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)），工程投資兩年增長(zhǎng)近4倍。然而公司主營的BOT項(xiàng)目審核和批準(zhǔn)等待期長(zhǎng)，項(xiàng)目開工的前期時(shí)間長(zhǎng)，而且垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，通常要18至30個(gè)月。因此實(shí)際上，盛運(yùn)環(huán)保引入大量一年到期的短期借款投入的是周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，造成了公司變相的加杠桿。最終陷入流動(dòng)性陷阱，形成旁氏債務(wù)。
同時(shí)，為了獲取資金，盛運(yùn)環(huán)保做出了嚴(yán)重的違規(guī)擔(dān)保行為。2017年報(bào)顯示，公司對(duì)全資、控股子公司違規(guī)擔(dān)保的金額為11.91億元，對(duì)子公司外的違規(guī)擔(dān)保達(dá)22.02億元，違規(guī)擔(dān)保數(shù)額共計(jì)33.93億元。占2017年度經(jīng)審計(jì)公司凈資產(chǎn)的88.73%，遠(yuǎn)超證監(jiān)會(huì)要求的上市公司對(duì)外擔(dān)?？傤~不得超過最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表凈資產(chǎn)的50%的要求。違規(guī)擔(dān)保逾期導(dǎo)致公司承擔(dān)連帶的責(zé)任使得公司的持續(xù)經(jīng)營能力嚴(yán)重受損。
業(yè)績(jī)大幅下滑
巨額的債務(wù)對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生嚴(yán)重的方面影響。2017年盛運(yùn)環(huán)保年報(bào)公布，公司凈利潤(rùn)虧損12.22億，而在2016年仍有1.19億的利潤(rùn)。2017年的虧損，將公司過去3年所有的凈利潤(rùn)抹平。公司對(duì)業(yè)績(jī)大變臉解釋為公司其他應(yīng)收賬款大幅增加，增加計(jì)提壞賬損失3.34億元；中科商譽(yù)和收購時(shí)產(chǎn)生的無形資產(chǎn)經(jīng)專業(yè)評(píng)估發(fā)生減值較預(yù)測(cè)時(shí)增加2.37億元；公司對(duì)外擔(dān)保增加或有負(fù)債增加虧損2.28億元；子公司盛運(yùn)建筑安裝工程公司及盛運(yùn)環(huán)保工程公司個(gè)別銷售合同調(diào)減相應(yīng)收入及成本，減少毛利約1.5億元；加上其他項(xiàng)目，累計(jì)2017年年報(bào)中減值7.15億元。
股市是公司的稱重機(jī)。業(yè)績(jī)的大幅下滑反映到股價(jià)上就是股價(jià)大幅下跌。2018年以來，盛運(yùn)環(huán)保股價(jià)大幅暴跌逾60%。由于業(yè)績(jī)的大幅下滑疊加公司面臨巨額債務(wù)償還問題，自2017年年底開始，公司著手尋求重組，試圖引入有實(shí)力的合作方，改善資金狀況，化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
然而屋漏偏逢連夜雨，5月31日公司宣告重組失敗。重組失敗的原因在于盛運(yùn)環(huán)保背負(fù)的巨額債務(wù)、面臨多起債務(wù)糾紛及訴訟、最近一年報(bào)表被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具保留意見的審計(jì)報(bào)告、被監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令改正、被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主體及債項(xiàng)信用等級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。導(dǎo)致交易雙方無法就具體方案最終達(dá)成一致。重組失敗的消息公布后，公司九連跌停。
7月13日，公司發(fā)布上半年業(yè)績(jī)修正預(yù)告，預(yù)計(jì)今年上半年公司虧損8800萬到9300萬之間，比去年同期減少258%-268%。
目前盛運(yùn)環(huán)保流動(dòng)性不足，陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)；營業(yè)收入大幅下降，公司生產(chǎn)陷入停頓。歸其原因與過去兩年公司過度的加杠桿，把債務(wù)游戲玩脫了緊密相關(guān)。杠桿有風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)加需謹(jǐn)慎。
