引子：硅料價(jià)格至7月底下探到6萬(wàn)/噸以下后迅速反彈，目前在9萬(wàn)/噸附近高位震蕩，而明年的價(jià)格趨勢(shì)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

價(jià)格判斷來(lái)源于供需關(guān)系，明年市場(chǎng)對(duì)于需求端預(yù)期較為一致，但供給端存在一定分歧，主要原因在于硅料企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于成本管控，各家成本曲線不同，導(dǎo)致不同價(jià)格下，產(chǎn)能開(kāi)工率存在差異，因此本文將從硅料企業(yè)的成本差異根源入手，測(cè)算明年硅料價(jià)格中樞，并進(jìn)行價(jià)格敏感性分析。

成本是硅料企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

硅料屬于同質(zhì)化產(chǎn)品，企業(yè)間比拼的是成本控制。硅料成本構(gòu)成中電價(jià)、硅粉、折舊分別占比33%、32%、17%。在單價(jià)上，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)硅料企業(yè)基本已完成在低電價(jià)地區(qū)布局，電力采購(gòu)價(jià)格差異不大；各家硅粉均外購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格也差異不大。實(shí)際造成各家企業(yè)成本不同原因是生產(chǎn)效率的差異，主要體現(xiàn)在單噸電耗、是否能夠超產(chǎn)攤薄折舊等方面。從制造原理看，硅料制備技術(shù)已成熟，絕大部分企業(yè)均采用改良西門(mén)子法進(jìn)行生產(chǎn)，各家制造方法基本相同，我們認(rèn)為影響生產(chǎn)效率的根本原因是對(duì)工藝流程的管控。

明年硅料價(jià)格中樞在哪里？

硅料價(jià)格取決于供需格局和行業(yè)成本曲線。我們預(yù)測(cè)21年有45萬(wàn)噸單晶料需求，從供給上看，我們測(cè)算21年全球單晶產(chǎn)能約47.76萬(wàn)，有效產(chǎn)能是供過(guò)于求的，硅料價(jià)格上漲有天花板。但由于各家企業(yè)生產(chǎn)成本差異，高成本產(chǎn)能不會(huì)開(kāi)啟，我們將企業(yè)成本從低到高排列，45萬(wàn)噸單晶料需求對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能落在德國(guó)瓦克產(chǎn)能附近，瓦克生產(chǎn)成本在7.5萬(wàn)元/噸左右，考慮增值稅，認(rèn)為21年價(jià)格中樞在8-8.5萬(wàn)元/噸（含稅）。

敏感性分析

硅料有一定周期屬性，價(jià)格波動(dòng)對(duì)盈利影響較大，因此我們測(cè)算了不同價(jià)格下硅料企業(yè)的盈利水平。以通威為例，假設(shè)明年硅料銷(xiāo)量9.5萬(wàn)噸，若硅料價(jià)格穩(wěn)定在8.5萬(wàn)/噸，對(duì)應(yīng)硅料業(yè)務(wù)部分年化盈利25.3億元。若價(jià)格上漲至10萬(wàn)/噸，則對(duì)應(yīng)硅料業(yè)務(wù)部分年化盈利36.09億元。同時(shí)我們測(cè)算硅料漲價(jià)至8.5萬(wàn)元/噸，下游一體化廠商毛利率約19%，仍處于可接受范圍。我們認(rèn)為下游一體化廠商接受的最低毛利率是15%，以此倒算硅料含稅價(jià)格為11.1萬(wàn)元/噸。

投資建議

繼續(xù)推薦通威股份：硅料行業(yè)供需格局緊張，公司積極進(jìn)行低成本硅料產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)電池業(yè)務(wù)成本、技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先。建議關(guān)注新疆大全：專(zhuān)注于多晶硅生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，硅料生產(chǎn)成本行業(yè)領(lǐng)先，上市后融資后積極擴(kuò)充產(chǎn)能。