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一、通威光伏業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程
公司于2004年上市，上市初期公司主要的經(jīng)營業(yè)務(wù)是銷售各類飼料產(chǎn)品，其中包括水產(chǎn)飼料、豬飼料、雞飼料、鴨飼料等。公司共有11家分公司、23家控股子公司，除三家從事水產(chǎn)技術(shù)研發(fā)和動物藥品的生產(chǎn)銷售外，余下的31家均從事飼料產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)。
2005年，公司通過收購和股權(quán)投資的方式繼續(xù)擴大自己的飼料產(chǎn)業(yè)。
2007年5月，通威集團（上市公司的母公司）聯(lián)合四川巨星集團在樂山共同投資設(shè)立四川永祥股份。四川永祥股份有限公司前身為樂山永祥樹脂有限公司，主要業(yè)務(wù)為PVC的生產(chǎn)和銷售，06年公司投資組建四川永祥多晶硅有限公司，07年股改后更名為四川永祥股份有限公司。彼時以無錫尚德為首的光伏產(chǎn)業(yè)正備受關(guān)注。
2008年2月，公司董事會會議審議通過本公司收購四川永祥股份50%股份的議案，從2008年開始，公司依托四川永祥旗下的全資子公司——四川永祥多晶硅，正式進入光伏板塊的硅料行業(yè)。
2008年上半年，公司就完成1000噸/年多晶硅項目的建設(shè)，公司的研發(fā)重心也由飼料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到多晶硅產(chǎn)業(yè)，布局多晶硅領(lǐng)域的步伐迅猛。08年新能源產(chǎn)品營收1.46億元，營業(yè)利潤率高達62.74%。當(dāng)時多晶硅價格還處于相對高位，但金融危機卻已肆虐全球，整個多晶硅行業(yè)也是山雨欲來。
2009年，受全球金融危機和保利協(xié)鑫硅料冷氫化工藝的影響，通威化工及新能源板塊實現(xiàn)凈利潤同比下降93.16%，公司不得不將所持有四川永祥的全部股份割讓給母公司以維持公司的盈利結(jié)構(gòu)，并繼續(xù)將公司發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到飼料業(yè)務(wù)。
市場環(huán)境方面，金融危機后，歐美政府大力支持光伏行業(yè)的發(fā)展，下游需求帶動上游硅料的需求，全球硅料產(chǎn)能不斷擴張，再加上新工藝對成本的影響，硅料價格持續(xù)下降。
從09年開始到14年，公司未在光伏行業(yè)上有任何行動，依然將營業(yè)重心放在飼料和食品行業(yè)。
2015年，公司通過資本市場開展了對永祥股份、通威新能源的重組購并，計劃打造“漁光一體”的產(chǎn)業(yè)模式。
2016年，公司正式確立了延續(xù)到今日的“漁業(yè)+光伏”兩大主業(yè)資源整合、協(xié)同發(fā)展的經(jīng)營模式。在光伏新能源產(chǎn)業(yè)鏈上，公司重點發(fā)展上游的多晶硅和中游的單多晶電池片的業(yè)務(wù)。此時，公司多晶硅產(chǎn)能已達1.5萬噸，集中在水電資源豐富的樂山市；太陽能電池產(chǎn)能3.4GW，包括位于合肥的2.4GW多晶電池及位于成都的1GW高效單晶電池，是當(dāng)時電池產(chǎn)能最大的公司。
這時的單晶硅料價格在95-135元/Kg的區(qū)間內(nèi)波動。單晶硅的市場份額僅占20%，公司也以多晶電池的生產(chǎn)為主，并與以晶科、天合光能為主的太陽能組件商建立了長效合作關(guān)系。16年光伏業(yè)務(wù)實現(xiàn)59.18億元的營業(yè)收入，毛利率達25.4%。除此之外，公司也開始布局光伏電站項目，集中式電站總裝機容量為94.71MW，分布式電站總裝機容量為4.7MW，上網(wǎng)電價總體在0.8-0.9元/度之間。
2017年多晶硅產(chǎn)能達2萬噸，在建產(chǎn)能5萬噸（高純晶硅），同期國內(nèi)產(chǎn)量24萬噸，進口量15.89萬噸，國內(nèi)對多晶硅特別是高品質(zhì)多晶硅的需求缺口仍然較大；太陽能電池產(chǎn)能5.4萬噸，包括位于合肥的 2.4GW 多晶電池 及位于成都的 3GW 高效單晶電池，在建高效單晶電池產(chǎn)能 5.5GW。光伏電站總裝機容量達到487MW。17年光伏業(yè)務(wù)營收占總營收的57.84%，毛利率高達28.69%。
2018年公司高純晶硅產(chǎn)能達到7萬噸，全國產(chǎn)能超過25萬噸，進口量約13.7萬噸；太陽能電池已形成 12GW 產(chǎn)能規(guī)模，分別布局在成都和合肥，包括 3GW 多晶電池和 9GW 高效單晶 電池，位列全球太陽能電池制造企業(yè)第一位。
光伏電站總裝機容量達到1151MW。18年光伏業(yè)務(wù)營收占總營收的60.66%，毛利率高達27.74%。18年“531”光伏新政對集中式光伏電站給予沉重打擊，同時PERC電池市場份額達到33.5%。
2019年公司高純晶硅產(chǎn)能達到8萬噸，其中單晶料占比約90%，在建產(chǎn)能7.5萬噸，并可實現(xiàn)N型料的批量供應(yīng)；太陽能電池產(chǎn)能20GW，其中高效單晶電池17GW。在電池的研發(fā)上，公司聚焦TOPCon技術(shù)（PERC技術(shù)的設(shè)計版）和HJT電池的研發(fā)，HJT高效電池設(shè)計產(chǎn)能400MW。
值得注意的是，TOPCon技術(shù)可兼容現(xiàn)有的PERC生產(chǎn)線，而HJT電池對現(xiàn)有生產(chǎn)線不兼容。尺寸方面，158.75、166 等產(chǎn)品規(guī)格已成為主流產(chǎn)出，眉山一期7.5GW的項目可兼容 210 尺寸的大硅片；光伏電站裝機并網(wǎng)規(guī)模 1,469MW。
現(xiàn)今在光照充分的地區(qū)，光伏度電成本最低可達到0.28元/Kwh，整體電價在0.4元/度左右。光伏業(yè)務(wù)占公司總業(yè)務(wù)的48.87%。目前市場主流還是158，156還有一些產(chǎn)能，166還在不斷提升其比例。
二、現(xiàn)今硅料行業(yè)市場格局
1、硅料是生產(chǎn)硅片的原材料
全球現(xiàn)在的硅料龍頭企業(yè)主要有：保利協(xié)鑫 、通威股份 、韓國OCI、德國Wacker、新特能源 、新疆大全、東方希望、亞洲硅業(yè)和內(nèi)蒙古盾安等，全球大部分產(chǎn)能都在我國，CR4能達到56%以上，以上這些公司的產(chǎn)能總計可達到總產(chǎn)能的80%以上，硅料的產(chǎn)能集中度遠(yuǎn)比我們想象中要高很多。
多晶硅產(chǎn)業(yè)屬于重資產(chǎn)型產(chǎn)業(yè)，1萬噸的多晶硅投資額高達10億元，一般的產(chǎn)業(yè)線是3萬噸的產(chǎn)量，也就是說開發(fā)一條多晶硅產(chǎn)業(yè)線至少需要30億元前期投入，其中大部分都是工藝裝置花銷。
之前多晶硅的凈利率是很高的，后由于技術(shù)革新及產(chǎn)能的擴張，凈利率就逐步降下來，前段時間因為疫情的影響，多晶硅的價格降到了歷史最低，現(xiàn)硅料價格為59元/kg，雖然這有利于行業(yè)落后產(chǎn)能的進一步出清，但新建產(chǎn)能的周期很長，一段時間內(nèi)可能會引起全球硅料供應(yīng)平衡失調(diào)，使存留產(chǎn)能受益。
2. 從供需關(guān)系上來看，全國硅料供應(yīng)量為62萬噸，硅料需求量為36.8萬噸，供需比1.68，這個供需比相對比較寬松，短時間內(nèi)硅料也許會有價格的回升，但從長期來看漲幅不會很大。
與硅片、電池片或組件、玻璃等其他光伏產(chǎn)品相比，現(xiàn)有的硅料技術(shù)看不到會有多大的波動，技術(shù)面比較穩(wěn)定，因為硅料也算是工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)品，所以企業(yè)很難從自身的產(chǎn)品優(yōu)勢上產(chǎn)生溢價空間，企業(yè)利潤主要來源于自身成本與行業(yè)邊際成本的差值。
硅料現(xiàn)在平均生產(chǎn)成本是65.5元/kg，其中，電力占34.9%，金屬硅占28%。通威平均生產(chǎn)成本可達到4.33萬元/噸，不得不說相對于其他公司，通威有一定的優(yōu)勢。
3. 在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，自認(rèn)為硅料與玻璃挺像的：
寡頭集中，頭部企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)的市場份額，并且與其他公司有業(yè)務(wù)合作；
建設(shè)周期比較長，需要前期布局；
毛利率在光伏其他產(chǎn)品中相對較高；
沒有明顯的技術(shù)革新。與玻璃不同的是，硅料前期投入更高，后入為主概率更低，玻璃是交易類商品，溢價能力高。
沒有明顯的革新趨勢不代表未來就一定沒有技術(shù)革新的空間。在頭部這些企業(yè)中，保利協(xié)鑫一直致力于技術(shù)上的創(chuàng)新，主推電子級多晶+FBR+改良西門子技術(shù)，但還沒有實現(xiàn)上萬產(chǎn)量。其他公司大多為改良西門子法，沒有改革的傾向。因為現(xiàn)在保利協(xié)鑫的處境也不是很好，無論是在研發(fā)上還是擴產(chǎn)上都沒有太大的驅(qū)動力，硅料技術(shù)革新現(xiàn)階段沒有崛起的希望。
4. 產(chǎn)能方面，目前保利協(xié)鑫的產(chǎn)能是最高的，包括徐州基地7萬噸、新疆基地4.8萬噸。與其他企業(yè)不同，保利、大全生產(chǎn)的硅料除外銷外也供自有的硅片業(yè)務(wù)使用。19年保利硅料產(chǎn)量6.02萬噸（新疆產(chǎn)能全部釋放，徐州產(chǎn)能利用率明顯不足），對外出售3.88萬噸，占比64.45%。所以僅看硅料銷售業(yè)務(wù)的話，通威要比保利更有競爭優(yōu)勢。
出于通威的融資能力比保利要好很多，且本身有擴產(chǎn)的趨向等原因，未來通威的產(chǎn)能可能會居于首位。有報道稱，OCI和韓華兩家公司都會部分停產(chǎn)，未來硅料產(chǎn)能會向國產(chǎn)化集中，這就使得未來有資金有實力的國內(nèi)企業(yè)占據(jù)更多的市場份額。
比較確定的是，新產(chǎn)能的成本比老產(chǎn)能低，這就使得新進入者有一定的后發(fā)優(yōu)勢。硅料產(chǎn)業(yè)的壁壘比較明顯的是投入資金，因為是重資產(chǎn)企業(yè)，就要求初始投入資金巨大，在宏觀經(jīng)濟不明朗且硅料價格下行的背景下，短期內(nèi)不太可能有后部超車的情況出現(xiàn)。
再者說，融資能力也不可能比頭部上市公司強，如若只是建造1萬2萬的產(chǎn)能，也沒有競爭優(yōu)勢。至于技術(shù)壁壘、地域壁壘相對來說并不是很高。但并不排除有“黑馬”出現(xiàn)，比如13年進入光伏行業(yè)的東方希望，擴產(chǎn)也比較快。但每個新進入者的成長都需要一個過程，這就能給我們投資者時間進行充分的調(diào)研。
全球硅料產(chǎn)能前十企業(yè)變動緩慢，中國企業(yè)競爭優(yōu)勢比較明顯。其中通威旗下的四川永祥成長比較迅速，未來兩年有望超越江蘇中能。
光伏行業(yè)是具有發(fā)展前景的行業(yè)，而硅料是太陽能電池板的主要原材料。基于現(xiàn)今硅料行業(yè)整體的擴產(chǎn)動力不足，以及通威相對強勁的融資擴張能力，未來幾年通威的競爭優(yōu)勢比較明顯。
國內(nèi)生產(chǎn)電池片的公司主要分為兩類：自用和外銷。
下圖中帶有紅色框的公司電池片產(chǎn)能都為自用，雖然也有像隆基一樣每年拿出少量電池片對外出售的公司，但大部分還是自用。
外銷的公司中，有競爭力的公司主要是通威和愛旭。通威目前的產(chǎn)能情況是單晶20GW、多晶3GW、薄膜及其他新型電池（HJT）400MW；愛旭產(chǎn)能9.2GW，設(shè)計產(chǎn)能約5.5GW，全部為高效單晶PERC電池片。
行業(yè)平均非硅成本為0.31元/W，通威的非硅成本可達到0.2-0.25元/W，愛旭的非硅成本稍高一些，平均在0.25/W左右。通威單晶電池的毛利為22.49%，愛旭電池毛利為17.51%，這個差距還是比較明顯的。
19年通威單晶電池片的銷售量為9929.43MW，愛旭單晶電池片的銷售量為6789.72MW。愛旭在電池出口上要稍強于通威，通威的電池大多對內(nèi)銷售，現(xiàn)組件產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)，且集中度在上升，通威的市場結(jié)構(gòu)有一定的競爭優(yōu)勢。
從產(chǎn)品形態(tài)上，通威的電池片主要是現(xiàn)今最主流的單晶電池，尺寸集中在158.75和166上，7.5GW的眉山一期項目可兼容210尺寸電池片。愛旭的產(chǎn)品涵蓋了 156.75mm、158.75mm、161.7mm、166mm 等不同尺寸的電池，210mm尺寸的電池已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)但產(chǎn)量可能只有幾GW。
現(xiàn)全球主要的組件企業(yè)都在發(fā)展垂直一體化商業(yè)模式，如：
晶科能源：產(chǎn)能以組件優(yōu)先，電池自產(chǎn)率在40-60%左右，硅片自產(chǎn)率超過80%。截至2019年，晶科擁有組件產(chǎn)能16GW，電池產(chǎn)能10.6GW，硅片產(chǎn)能13.2GW，預(yù)計2020年底組件和硅片產(chǎn)能將分別提升至25GW和22GW；電池產(chǎn)能則變化不大，未來大概需要一半的電池外購。
晶澳科技：2019年硅片產(chǎn)能11.5GW，電池和組件均為11GW，電池產(chǎn)能正好供給組件安裝。
隆基股份：以硅片產(chǎn)能為主。2019年底公司擁有組件、電池片、硅片產(chǎn)能分別為16GW、15GW和45GW，規(guī)劃2020年達到30GW、25GW和75GW。電池片尚不能自給自足，需要約5GW的外購。
從這些主要的組件公司產(chǎn)能分布來看，未來一段時間大部分的電池片還需要外購來滿足自身需求。
正如我們之前介紹隆基股份的文章中所提到過的，電池片+組件產(chǎn)業(yè)相對于單組件產(chǎn)業(yè)其實沒有競爭優(yōu)勢，而最節(jié)約成本的其實是硅片+電池片+組件。
粗略的算一下，市場現(xiàn)在166尺寸全方電池的硅成本平均為0.39元/W，晶澳、晶科等電池片產(chǎn)能在11GW的公司非硅成本達到 0.37元/W，一個電池片成本價為0.76元/W。但對于產(chǎn)能比較大的通威，其電池片成本可達到0.58元/W，算上20%的毛利率，售價大約為0.69元/W。
自己辛辛苦苦建產(chǎn)業(yè)線還不如直接買現(xiàn)成的來的劃算，又是何苦呢？組件未來的產(chǎn)業(yè)分布可能會很分散，一些中小企業(yè)會直接購買電池片進行組裝，電池片未來的需求空間會很大。
從供需關(guān)系上，今年預(yù)計裝機量110GW，全球電池片產(chǎn)能至少160GW，供需關(guān)系比為1.45，稍強于硅料，但這個供需比還是比較寬松的。電池片的建設(shè)周期為9個月，在整個光伏產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)線上是相對來說比較短的，當(dāng)未來電池片需求量增加時，電池片的產(chǎn)能能快速的供應(yīng)上來。
從技術(shù)更新上，傳統(tǒng)的鋁背場電池片生產(chǎn)工序：制絨清洗、擴散制結(jié)、刻蝕、制備減反射膜、印刷電極、燒結(jié)、自動分選等。
現(xiàn)今最為流行的PERC電池將第二步的擴散制結(jié)和第三步的刻蝕改進為背面鈍化結(jié)層：AL203鈍化膜+SiNX覆蓋膜和激光開槽，就形成了背面鈍化電池片PERC。普通的鋁背場BSF電池轉(zhuǎn)化率為19.8%，PERC可達到23.95%。
有些公司在PERC基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)新，比如正面摻n++的SE、背面鈍化局部擴散PERL和全擴散PERT、雙面PERC、Topcon、IBC等技術(shù)。這些技術(shù)革新的優(yōu)點是不需要大幅改造生產(chǎn)線，但基于轉(zhuǎn)化率并沒有達到理想狀態(tài)以及產(chǎn)品線更新等問題，這些技術(shù)目前都沒有實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。
目前市場的電池片分布是，PERC占65%以上，BSF占余下的一大部分，其余的為HIT類創(chuàng)新型電池片。
15年P(guān)REC出現(xiàn)，經(jīng)過4年的時間占據(jù)一半以上的市場，這個增長速度還是比較可觀的，增長驅(qū)動主要源于兩個原因：
PERC是在BSF基礎(chǔ)上改進的技術(shù)，不需要更新整個生產(chǎn)線，只需要增加兩個工藝足以；
從BSF到PERC，電池片的轉(zhuǎn)化效率增加了4%，這一轉(zhuǎn)變自上而下全面控制了成本支出。反過來看HIT，HIT的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與PERC完全不同：
這就意味著現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈會被完全顛覆。
再看轉(zhuǎn)化率，松下研發(fā)的HIT轉(zhuǎn)化率為25.6%；Kaneka研發(fā)的HBC轉(zhuǎn)化率為26.63%，與PERC相差不到3%的轉(zhuǎn)化率，這種電池目前顯然沒有吸引力。PREC雖然是目前的主流，但也有致命缺陷，其轉(zhuǎn)化率是有極限的。
未來電池的轉(zhuǎn)化效率需要提升，PERC終將面臨被淘汰的結(jié)局，只是現(xiàn)在還沒有可以代替它的新技術(shù)，而HJT則是未來最為人所期待的技術(shù)路徑。
目前行業(yè)的焦點是大硅片之爭。
2018年以來，硅片經(jīng)歷了156.75、157.0、157.3、157.5、157.75、158.0、158.75、161.7、166(mm)等不同尺寸，總體來說硅片的尺寸是越來越大的。
大尺寸可以減少上下游的成本，這是確定的?，F(xiàn)在大尺寸指的就是以隆基為代表的166尺寸和以中環(huán)為代表的210尺寸。原有的158尺寸是一定會逐漸被淘汰掉的，而選擇166還是210成為了上游硅片企業(yè)面臨的大問題。
從現(xiàn)實角度來看，因為光伏產(chǎn)業(yè)制造是重工業(yè)，所以更多企業(yè)選擇改造現(xiàn)有生產(chǎn)線來適應(yīng)166而不是舍棄現(xiàn)有生產(chǎn)線全面改成210。光伏不同于其他行業(yè)，新技術(shù)不會快速替代舊技術(shù)，市場未來流行產(chǎn)品選擇大概率是由產(chǎn)能決定而不是哪個技術(shù)更先進。
雖然從組件成本上210比166更有成本優(yōu)勢，但導(dǎo)入到下游還需很綜合考慮多方面的因素，比如說因此而產(chǎn)生的物流成本、鋼架成本、尺寸大小與使用環(huán)境的匹配等等。也許210是一個趨勢，但短期內(nèi)不會有太大變化。未來硅片尺寸的發(fā)展大概率是幾個規(guī)格的尺寸共生的格局。
與硅片一樣，PERC總歸會占有大部分的份額，再逐漸被新技術(shù)所代替。HIT技術(shù)目前還不夠成熟，產(chǎn)能也不足以壓制PERC，若想全面替代PERC，其轉(zhuǎn)化率必須要上升一個等級，至少要達到28%左右，才具有拋開現(xiàn)有產(chǎn)能的吸引力。未來PERC的替代者也有可能并非HIT，或許會有其他新技術(shù)也未可知。
目前單晶硅料價格99元/kg，按照通威表述的生產(chǎn)成本其利潤率可以達到50%以上。
下面具體分析一下通威股份的基本面：
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)
自上市以來，作為通威股份的母公司通威集團的董事長劉漢元一直擁有公司的實際控制權(quán)。通威現(xiàn)在能在光伏行業(yè)有這樣的地位也是劉漢元推動的結(jié)果。
公司總股本42.88億股，前十大股東占比57.51%，其中通威集團持股46.61%。前十大股東中，除了通威集團，基本都是基金類產(chǎn)品所持有，其中中國人壽持有2.8%、香港中央結(jié)算持有2.48%、中國人壽資管持有1.73%。
公募基金持股比例自上市以來波動性上升，但總體比例正常。
2019年4月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額50億元，共5000萬張，期限為6年，可轉(zhuǎn)債前十名持有人占一半以上，且都為基金類產(chǎn)品。在公司開始實施贖回條款前，累計轉(zhuǎn)股數(shù)量405,483,464股，占已發(fā)行股份數(shù)的10.44%，轉(zhuǎn)股完成后公司總股本數(shù)量由 3,882,372,220 股變更為4,287,855,684股。（可轉(zhuǎn)債確實是隆基、通威這些公司愛玩的融資手段）
與光伏相關(guān)的子公司總的來說有三個：四川永祥股份有限公司（合并）、通威太陽能（合肥）有限公司（合并）、通威新能源有限公司。
其中永祥股份主要從事硅料的生產(chǎn)和銷售，通威太陽能開發(fā)電池片和組件（以電池片為主）、通威新能源發(fā)展?jié)O光一體化產(chǎn)業(yè)。19年通威太陽能實現(xiàn)凈利潤136,374.11萬元，四川永祥實現(xiàn)凈利潤58,610.14萬元，電池片業(yè)務(wù)要比硅料業(yè)務(wù)貢獻的收入多很多。
值得一提的是，四川永祥旗下的一個占比85%股份的子公司四川永祥新能源有限公司的另一個少數(shù)股東就是隆基股份，該公司主要從事高晶硅的生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。隆基占股60%的麗江隆基硅材料公司其他兩名股東分別為四川永祥（15%）和天合光能（25%），可見大廠之間的相互協(xié)作效應(yīng)和隆基對上下游供應(yīng)鏈的把握程度。
9月25日，隆基股份與通威股份同時發(fā)布兩家公司進行戰(zhàn)略合作的公告，合作內(nèi)容主要包括：1.通威擬對永祥增資擴產(chǎn)，隆基同意保持15%持股比例同步增資；2.隆基擬參股投資云南通威（云南保山4萬噸高純晶硅項目），持股比例 49%；3.雙方以每年 10.18 萬噸多晶硅料的交易量為基礎(chǔ)目標(biāo)。
隆基的硅料需求優(yōu)先從通威采購，通威硅料優(yōu)先保障供給隆基。在合資公司硅料項目新產(chǎn)能投產(chǎn)前，通威將優(yōu)先滿足 2020-2021 年隆基多晶 硅料采購需要，具體另行簽訂采購協(xié)議。
除此之外，隆基保證：本協(xié)議生效后，若隆基、隆基控股子公司投資永祥股份同類技術(shù)硅料項目超過5000萬元，則隆基應(yīng)知會永祥股份，永祥股份有權(quán)要求隆基退出項目公司。此協(xié)議將現(xiàn)今最具有發(fā)展前景的硅料大廠與最具競爭優(yōu)勢的硅片、組件大廠深度的綁定在一起，在目前硅料緊缺的背景下不僅為隆基保證了硅料的持續(xù)供應(yīng)，還有助于對沖硅料價格上漲對公司成本的影響。
對通威來說不僅保證了下游需求，使其可以滿產(chǎn)滿銷，進一步降低了公司的硅料生產(chǎn)成本，而且隆基的入股也相當(dāng)于給通威未來擴產(chǎn)增加了另一條融資渠道。這次的戰(zhàn)略合作從任何角度來看都是兩全其美的方案。
二、盈利結(jié)構(gòu)
通威最早做的是飼料、農(nóng)牧類業(yè)務(wù)，營收一直很穩(wěn)定，總收入維持在140-180億元以內(nèi)并依據(jù)外界市場環(huán)境進行小幅波動。
07年才開始逐步進入光伏行業(yè)。09年受到外界環(huán)境影響開始剝離光伏產(chǎn)業(yè)，15年之后重拾光伏產(chǎn)業(yè)并將重心放在多晶硅、電池片和漁光一體化建設(shè)中。
光伏業(yè)務(wù)中，除了18年政策影響導(dǎo)致整個市場行情惡化外，公司的營業(yè)收入增長迅速。
其中營收占比最大的是太陽能電池及組件業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)的毛利率沒有大幅波動，19年太陽能電池與組件實現(xiàn)毛利潤25億元。因為電池片對未來以銷售組件為主的公司并沒有成本上的吸引力，所以預(yù)計未來電池片主要集中在單一產(chǎn)業(yè)鏈上，通威電池片的制造成本明顯低于其他公司，毛利率比其他公司（主要為愛旭科技）高5個百分點,未來通威很可能就是未來電池片集中的最大受益者。未來的看點主要是電池片的技術(shù)走向。
其次是多晶硅料，19年高純晶硅及化工實現(xiàn)14億元。2020年之后隨著產(chǎn)能的退出硅料價格有望上漲，通威有相對利好，但總體上硅料還處在供大于求的環(huán)境下，所以硅料的增長空間并不會很大。但硅料沒有明顯的技術(shù)革新，所以看好未來公司硅料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
眾所周知，光伏電力的毛利率特別高，每家光伏行業(yè)公司都或多或少布局發(fā)電板塊。光伏發(fā)電雖然占比較小但增速明顯，19年光伏發(fā)電實現(xiàn)毛利7億元。漁光一體化就是打造一個水里養(yǎng)魚、水面光伏板發(fā)電的項目，水面上的土地成本要比普通的土地成本小的多，這一項目也使得以漁牧業(yè)為主的養(yǎng)殖戶受益，因為通威農(nóng)牧+光伏的產(chǎn)業(yè)背景，實現(xiàn)這一項目比其他公司更有優(yōu)勢，未來有一定的發(fā)展?jié)摿Α?br />
公司主要以國內(nèi)市場為主，19年國內(nèi)銷售額占總銷售額的94.58%。
三、營業(yè)成本
高晶硅的營業(yè)成本中，原材料成本占總成本的39.39%，制造費用占總成本的55.94%，人工工資占總成本的4.67%，制造成本占比較大，這種成本結(jié)構(gòu)使得量產(chǎn)降本效應(yīng)更加明顯。
太陽能電池及組件的成本結(jié)構(gòu)中，原材料成本占總成本的84.11%，制造費用占比11.15%，人工工資占比4.74%，同時期愛旭股份太陽能電池的材料成本占比為83.96%，制造費用占比13.93%，人工成本占比2.11%，可見通威較愛旭有較強的規(guī)模優(yōu)勢。
更深一步分析，通過上篇文章我們了解到，通威的非硅成本可達到0.2-0.25元/W，愛旭的非硅成本稍高一些，平均在0.25/W左右，但經(jīng)過計算，愛旭電池片的成本為73.2萬元/MW，通威電池與組件的成本平均為73.43萬元/MW，在總成本大概相同的條件下通威的原材料成本和人工成本都要比愛旭大很多，制造費用相對較小。
在成本沒有大的差距的情況下毛利率的差別就體現(xiàn)在售價上，根據(jù)官網(wǎng)公布的電池價格，通威166電池價格為0.8元/瓦，愛旭經(jīng)過計算166電池價格為0.72元/W，其他規(guī)格的電池價格也都比通威低。因為通威的產(chǎn)能總體比愛旭要大很多，所以愛旭的低價格對通威不會造成太大的影響，更多的是出于市場份額的考慮。
四、費用
公司的三費一直比較平穩(wěn)，總體維持在10%左右。
占比最大的是管理費用，其次為銷售費用和財務(wù)費用，管理費用中主要是職工薪酬和修理費。對比其他公司的管理費用，因為中環(huán)是國企，所以管理費用相對高一些，但自19年也開始控制其比例，通威的管理費用卻一直居高不下，在行業(yè)中屬于高水平區(qū)間。
對比與其他公司的銷售費用率，通威的銷售費用率處于均等水平，隆基的銷售費用占比比較高。
公司自17到19年在光伏行業(yè)中的研發(fā)支出分別是3.36億元、3.86億元、7.64億元。與同行業(yè)其他公司相比，通威的研發(fā)投入明顯小于隆基、中環(huán)這些公司，但遠(yuǎn)大于愛旭。研發(fā)投入處于中等偏下水平。
五、資產(chǎn)負(fù)債分析
自上市以來，公司經(jīng)過5次增發(fā)、3次債轉(zhuǎn)股、4次送股，股本數(shù)從17188 萬股變?yōu)楝F(xiàn)在的42.88億股，增加了將近25倍。
在公司的整個負(fù)債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付票據(jù)及賬款占比最大，其中銀行承兌匯票為53億元，應(yīng)付賬款額為36億元，主要為購買設(shè)備等固定資產(chǎn)的應(yīng)付賬款。長期應(yīng)付款為26.68億元，主要為公司融資租賃款。
其次是短期借款，約為50億元，長期借款46.02億元，有息負(fù)債共107.95億元。自15年起，公司的有息負(fù)債屢創(chuàng)新高，19年末更是達到131億元。20年一季度有息負(fù)債下降的主要原因是可轉(zhuǎn)債的債轉(zhuǎn)股操作，實際上公司的短期借款和長期借款相對于19年末都有所升高。
21.08%的有息負(fù)債率在同行業(yè)中不算很高。愛旭股份與通威的有息負(fù)債率基本持平。
雖然公司的有息負(fù)債率不高，但公司短期借款相對較多，而且前幾年主要以短期借款為主。短期償債能力受限，20年一季度，公司貨幣資金占流動負(fù)債比率為17.66%，處于歷史低位，流動比率與速動比率分別為0.82和0.63，均處于歷史中等水平。
若外界金融環(huán)境發(fā)生惡化，公司將會面臨財務(wù)風(fēng)險，但這種可能性不大，尤其是現(xiàn)今光伏產(chǎn)業(yè)如此興盛的情況下，融資變得更加容易。
通過上圖公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以清楚的看出，公司資產(chǎn)中占比最大的為固定資產(chǎn)，公司屬于典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)公司，20年一季度末公司的固定資產(chǎn)+在建工程+土地的數(shù)額達到309.72億元，占總資產(chǎn)的60.49%，同期愛旭此比例為65.13%。
在固定資產(chǎn)中，機器設(shè)備價值120.29億元，房屋及建筑物價值57.23億元，機器設(shè)備占比最大。
需要注意的是，雖然這里的機器設(shè)備包括公司光伏業(yè)務(wù)的機器設(shè)備和飼料食品業(yè)務(wù)的機器設(shè)備，但在2016年公司還未加入光伏業(yè)務(wù)之前，公司的專用設(shè)備、通用設(shè)備和其他設(shè)備綜合共計不到9億元。
巨大的機器設(shè)備帶來巨大的折舊費用，公司每年在機器設(shè)備上計提的折舊大約為13億元，相當(dāng)于19年凈利潤的一半（公司19年凈利潤為26.82億元）。在120.29億元的機器設(shè)備中，通過融資租賃租入機器設(shè)備為15.55億元，占比不大，和隆基不同的是，公司的房屋建筑均為自建，非租賃獲得。
對比通威和愛旭的折舊方法，不管是在房屋還是設(shè)備上，通威的折舊方式都要比愛旭謹(jǐn)慎許多。值得慶幸的是，公司的閑置資產(chǎn)很少，幾乎全部設(shè)備都能產(chǎn)生現(xiàn)金流。隨著通威的產(chǎn)能擴張，未來設(shè)備和房屋建筑資產(chǎn)的比例會進一步增加，鑒于如此大的折舊費用，需要公司的產(chǎn)能利用率不得低于60%，否則凈利潤將會出現(xiàn)負(fù)增長。
公司的應(yīng)收賬款余額為18.22億元，賬齡集中在1-3年，其中1年內(nèi)的應(yīng)收賬款為11.72億元，占比64.34%。公司66.64%的應(yīng)收賬款都為應(yīng)收政府相關(guān)部門的款項，收回的可能性較高，約6億的賬款為經(jīng)營性應(yīng)收款，其中大部分為1年內(nèi)應(yīng)收款，計提比例如下：
同行業(yè)內(nèi)隆基的應(yīng)收賬款計提比例比通威要小很多。
公司其他應(yīng)收款約8億元，由應(yīng)收資產(chǎn)處置款、保險賠償款、保險金和政府補助金組成。
19年實施新的金融準(zhǔn)則后新設(shè)應(yīng)收款項融資科目，應(yīng)收款項融資同比增長將近34億元！公司解釋主要是由于公司經(jīng)營規(guī)模擴大，應(yīng)收銀行承兌匯票增加所致。應(yīng)收賬款融資都為銀行承兌匯票，有一點需要注意的是，在近44億元的銀行承兌匯票中有42.51億元用于為公司開具銀行承兌匯票提供質(zhì)押。
除此之外，公司已背書（用應(yīng)收票據(jù)買貨或支付應(yīng)付賬款）未到期的銀行承兌匯票33.63億元、貼現(xiàn)票據(jù)5億元。如果將公司的應(yīng)收款項融資計算進來的話，公司面向下游的各種應(yīng)收款項增加的速度確實很快，增速甚至超過公司營收的增速。
19年末公司可使用的貨幣資金為19億元，如果公司按照19年的節(jié)奏經(jīng)營，公司的財務(wù)還是有保障的（19年的凈現(xiàn)金流為-5億元），只是公司應(yīng)該沒有那么多應(yīng)收票據(jù)進行背書和質(zhì)押了。
通過上面分析，公司的現(xiàn)金流應(yīng)該是很緊張的，貨幣資金不多，只能拿票據(jù)和賬款進行背書和貼現(xiàn)。這反映的是19年末、20年初的情況。
所以打開巨潮資訊中公司的公告，我們可以看到這種現(xiàn)象，近幾年，公司總是不斷地超短期融資不斷地到期兌付，周而復(fù)始。
雖然擁有大量的應(yīng)收票據(jù)和賬款，但公司的應(yīng)付項目也十分巨大，使得公司的凈營運資本常年保持在一個很高的水平，尤其是18年。但這也體現(xiàn)了公司占用上下游資源能力強，運營效率比較高。
六、現(xiàn)金流狀況
因為對上游的牽制，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直保持一個正向發(fā)展。近兩年下游對通威的占款開始增加，使得通威的上下游出現(xiàn)一場“拉力賽”。
其他光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)也同樣有這樣的問題，同時持有金額很大的應(yīng)收款項和應(yīng)付款項，用于周轉(zhuǎn)資金。凈營運資本較低雖然有一定的優(yōu)勢，但在極端環(huán)境下也有一定的風(fēng)險，要知道那占用上游的73億元都已經(jīng)花了，而19年公司的凈利潤才27億元。
其實不管是通威，愛旭對上游的占款也很高。
近幾年公司現(xiàn)金流狀況一直保持“+-+”的狀態(tài)，說明公司用經(jīng)營和籌資獲得的現(xiàn)金流重新投入了擴產(chǎn)項目中。
籌資方面與股權(quán)相關(guān)的是16年4次增發(fā)和19年發(fā)行的一次50億元的可轉(zhuǎn)債（可轉(zhuǎn)債已全部轉(zhuǎn)股），其余的都為借款。
總結(jié)下來，現(xiàn)在的通威，一面占用上游的錢來保持著經(jīng)營性現(xiàn)金流的不斷輸入，一面還要將經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流加上融資用來不斷投資擴產(chǎn)。
現(xiàn)在市場對光伏行業(yè)的關(guān)注度很高，而通威也是大家公認(rèn)的硅料和電池片的龍頭，通威的股價近一個月也是一路飆升。這就是一個常見的資本游戲，水漲船高，信則有不信則無，而就是因為市場對通威的追捧，才讓通威即使在有可能面臨現(xiàn)金流危機的背景下繼續(xù)擴產(chǎn)，繼續(xù)融資做大。
光伏行業(yè)是一個好賽道，但并非不存在短板，不論是硅料、硅片、電池片還是組件都需要巨大的設(shè)備投入，現(xiàn)在的光伏龍頭都是不斷地融資、擴產(chǎn)來增加產(chǎn)能，保持自己的市場份額，而設(shè)備之間并不兼容，這就意味著每一次產(chǎn)品革新都要淘汰大量的舊產(chǎn)能，然后繼續(xù)融資投入新產(chǎn)能。
現(xiàn)今的光伏龍頭面臨的另一個危機就是技術(shù)的革新，幾乎每一次新技術(shù)革命都會淘汰幾個頭部企業(yè)。如果未來出現(xiàn)具有顛覆性的新技術(shù)，對于通威和隆基這樣的行業(yè)巨擎來說，能否及時調(diào)頭也是個不小的挑戰(zhàn)。
公司于2004年上市，上市初期公司主要的經(jīng)營業(yè)務(wù)是銷售各類飼料產(chǎn)品，其中包括水產(chǎn)飼料、豬飼料、雞飼料、鴨飼料等。公司共有11家分公司、23家控股子公司，除三家從事水產(chǎn)技術(shù)研發(fā)和動物藥品的生產(chǎn)銷售外，余下的31家均從事飼料產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)。
2005年，公司通過收購和股權(quán)投資的方式繼續(xù)擴大自己的飼料產(chǎn)業(yè)。
2007年5月，通威集團（上市公司的母公司）聯(lián)合四川巨星集團在樂山共同投資設(shè)立四川永祥股份。四川永祥股份有限公司前身為樂山永祥樹脂有限公司，主要業(yè)務(wù)為PVC的生產(chǎn)和銷售，06年公司投資組建四川永祥多晶硅有限公司，07年股改后更名為四川永祥股份有限公司。彼時以無錫尚德為首的光伏產(chǎn)業(yè)正備受關(guān)注。
2008年2月，公司董事會會議審議通過本公司收購四川永祥股份50%股份的議案，從2008年開始，公司依托四川永祥旗下的全資子公司——四川永祥多晶硅，正式進入光伏板塊的硅料行業(yè)。
2008年上半年，公司就完成1000噸/年多晶硅項目的建設(shè)，公司的研發(fā)重心也由飼料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到多晶硅產(chǎn)業(yè)，布局多晶硅領(lǐng)域的步伐迅猛。08年新能源產(chǎn)品營收1.46億元，營業(yè)利潤率高達62.74%。當(dāng)時多晶硅價格還處于相對高位，但金融危機卻已肆虐全球，整個多晶硅行業(yè)也是山雨欲來。
2009年，受全球金融危機和保利協(xié)鑫硅料冷氫化工藝的影響，通威化工及新能源板塊實現(xiàn)凈利潤同比下降93.16%，公司不得不將所持有四川永祥的全部股份割讓給母公司以維持公司的盈利結(jié)構(gòu)，并繼續(xù)將公司發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到飼料業(yè)務(wù)。
市場環(huán)境方面，金融危機后，歐美政府大力支持光伏行業(yè)的發(fā)展，下游需求帶動上游硅料的需求，全球硅料產(chǎn)能不斷擴張，再加上新工藝對成本的影響，硅料價格持續(xù)下降。
從09年開始到14年，公司未在光伏行業(yè)上有任何行動，依然將營業(yè)重心放在飼料和食品行業(yè)。
2015年，公司通過資本市場開展了對永祥股份、通威新能源的重組購并，計劃打造“漁光一體”的產(chǎn)業(yè)模式。
2016年，公司正式確立了延續(xù)到今日的“漁業(yè)+光伏”兩大主業(yè)資源整合、協(xié)同發(fā)展的經(jīng)營模式。在光伏新能源產(chǎn)業(yè)鏈上，公司重點發(fā)展上游的多晶硅和中游的單多晶電池片的業(yè)務(wù)。此時，公司多晶硅產(chǎn)能已達1.5萬噸，集中在水電資源豐富的樂山市；太陽能電池產(chǎn)能3.4GW，包括位于合肥的2.4GW多晶電池及位于成都的1GW高效單晶電池，是當(dāng)時電池產(chǎn)能最大的公司。
這時的單晶硅料價格在95-135元/Kg的區(qū)間內(nèi)波動。單晶硅的市場份額僅占20%，公司也以多晶電池的生產(chǎn)為主，并與以晶科、天合光能為主的太陽能組件商建立了長效合作關(guān)系。16年光伏業(yè)務(wù)實現(xiàn)59.18億元的營業(yè)收入，毛利率達25.4%。除此之外，公司也開始布局光伏電站項目，集中式電站總裝機容量為94.71MW，分布式電站總裝機容量為4.7MW，上網(wǎng)電價總體在0.8-0.9元/度之間。
2017年多晶硅產(chǎn)能達2萬噸，在建產(chǎn)能5萬噸（高純晶硅），同期國內(nèi)產(chǎn)量24萬噸，進口量15.89萬噸，國內(nèi)對多晶硅特別是高品質(zhì)多晶硅的需求缺口仍然較大；太陽能電池產(chǎn)能5.4萬噸，包括位于合肥的 2.4GW 多晶電池 及位于成都的 3GW 高效單晶電池，在建高效單晶電池產(chǎn)能 5.5GW。光伏電站總裝機容量達到487MW。17年光伏業(yè)務(wù)營收占總營收的57.84%，毛利率高達28.69%。
2018年公司高純晶硅產(chǎn)能達到7萬噸，全國產(chǎn)能超過25萬噸，進口量約13.7萬噸；太陽能電池已形成 12GW 產(chǎn)能規(guī)模，分別布局在成都和合肥，包括 3GW 多晶電池和 9GW 高效單晶 電池，位列全球太陽能電池制造企業(yè)第一位。
光伏電站總裝機容量達到1151MW。18年光伏業(yè)務(wù)營收占總營收的60.66%，毛利率高達27.74%。18年“531”光伏新政對集中式光伏電站給予沉重打擊，同時PERC電池市場份額達到33.5%。
2019年公司高純晶硅產(chǎn)能達到8萬噸，其中單晶料占比約90%，在建產(chǎn)能7.5萬噸，并可實現(xiàn)N型料的批量供應(yīng)；太陽能電池產(chǎn)能20GW，其中高效單晶電池17GW。在電池的研發(fā)上，公司聚焦TOPCon技術(shù)（PERC技術(shù)的設(shè)計版）和HJT電池的研發(fā)，HJT高效電池設(shè)計產(chǎn)能400MW。
值得注意的是，TOPCon技術(shù)可兼容現(xiàn)有的PERC生產(chǎn)線，而HJT電池對現(xiàn)有生產(chǎn)線不兼容。尺寸方面，158.75、166 等產(chǎn)品規(guī)格已成為主流產(chǎn)出，眉山一期7.5GW的項目可兼容 210 尺寸的大硅片；光伏電站裝機并網(wǎng)規(guī)模 1,469MW。
現(xiàn)今在光照充分的地區(qū)，光伏度電成本最低可達到0.28元/Kwh，整體電價在0.4元/度左右。光伏業(yè)務(wù)占公司總業(yè)務(wù)的48.87%。目前市場主流還是158，156還有一些產(chǎn)能，166還在不斷提升其比例。
二、現(xiàn)今硅料行業(yè)市場格局
1、硅料是生產(chǎn)硅片的原材料
全球現(xiàn)在的硅料龍頭企業(yè)主要有：保利協(xié)鑫 、通威股份 、韓國OCI、德國Wacker、新特能源 、新疆大全、東方希望、亞洲硅業(yè)和內(nèi)蒙古盾安等，全球大部分產(chǎn)能都在我國，CR4能達到56%以上，以上這些公司的產(chǎn)能總計可達到總產(chǎn)能的80%以上，硅料的產(chǎn)能集中度遠(yuǎn)比我們想象中要高很多。
多晶硅產(chǎn)業(yè)屬于重資產(chǎn)型產(chǎn)業(yè)，1萬噸的多晶硅投資額高達10億元，一般的產(chǎn)業(yè)線是3萬噸的產(chǎn)量，也就是說開發(fā)一條多晶硅產(chǎn)業(yè)線至少需要30億元前期投入，其中大部分都是工藝裝置花銷。
之前多晶硅的凈利率是很高的，后由于技術(shù)革新及產(chǎn)能的擴張，凈利率就逐步降下來，前段時間因為疫情的影響，多晶硅的價格降到了歷史最低，現(xiàn)硅料價格為59元/kg，雖然這有利于行業(yè)落后產(chǎn)能的進一步出清，但新建產(chǎn)能的周期很長，一段時間內(nèi)可能會引起全球硅料供應(yīng)平衡失調(diào)，使存留產(chǎn)能受益。
2. 從供需關(guān)系上來看，全國硅料供應(yīng)量為62萬噸，硅料需求量為36.8萬噸，供需比1.68，這個供需比相對比較寬松，短時間內(nèi)硅料也許會有價格的回升，但從長期來看漲幅不會很大。
與硅片、電池片或組件、玻璃等其他光伏產(chǎn)品相比，現(xiàn)有的硅料技術(shù)看不到會有多大的波動，技術(shù)面比較穩(wěn)定，因為硅料也算是工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)品，所以企業(yè)很難從自身的產(chǎn)品優(yōu)勢上產(chǎn)生溢價空間，企業(yè)利潤主要來源于自身成本與行業(yè)邊際成本的差值。
硅料現(xiàn)在平均生產(chǎn)成本是65.5元/kg，其中，電力占34.9%，金屬硅占28%。通威平均生產(chǎn)成本可達到4.33萬元/噸，不得不說相對于其他公司，通威有一定的優(yōu)勢。
3. 在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，自認(rèn)為硅料與玻璃挺像的：
寡頭集中，頭部企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)的市場份額，并且與其他公司有業(yè)務(wù)合作；
建設(shè)周期比較長，需要前期布局；
毛利率在光伏其他產(chǎn)品中相對較高；
沒有明顯的技術(shù)革新。與玻璃不同的是，硅料前期投入更高，后入為主概率更低，玻璃是交易類商品，溢價能力高。
沒有明顯的革新趨勢不代表未來就一定沒有技術(shù)革新的空間。在頭部這些企業(yè)中，保利協(xié)鑫一直致力于技術(shù)上的創(chuàng)新，主推電子級多晶+FBR+改良西門子技術(shù)，但還沒有實現(xiàn)上萬產(chǎn)量。其他公司大多為改良西門子法，沒有改革的傾向。因為現(xiàn)在保利協(xié)鑫的處境也不是很好，無論是在研發(fā)上還是擴產(chǎn)上都沒有太大的驅(qū)動力，硅料技術(shù)革新現(xiàn)階段沒有崛起的希望。
4. 產(chǎn)能方面，目前保利協(xié)鑫的產(chǎn)能是最高的，包括徐州基地7萬噸、新疆基地4.8萬噸。與其他企業(yè)不同，保利、大全生產(chǎn)的硅料除外銷外也供自有的硅片業(yè)務(wù)使用。19年保利硅料產(chǎn)量6.02萬噸（新疆產(chǎn)能全部釋放，徐州產(chǎn)能利用率明顯不足），對外出售3.88萬噸，占比64.45%。所以僅看硅料銷售業(yè)務(wù)的話，通威要比保利更有競爭優(yōu)勢。
出于通威的融資能力比保利要好很多，且本身有擴產(chǎn)的趨向等原因，未來通威的產(chǎn)能可能會居于首位。有報道稱，OCI和韓華兩家公司都會部分停產(chǎn)，未來硅料產(chǎn)能會向國產(chǎn)化集中，這就使得未來有資金有實力的國內(nèi)企業(yè)占據(jù)更多的市場份額。
比較確定的是，新產(chǎn)能的成本比老產(chǎn)能低，這就使得新進入者有一定的后發(fā)優(yōu)勢。硅料產(chǎn)業(yè)的壁壘比較明顯的是投入資金，因為是重資產(chǎn)企業(yè)，就要求初始投入資金巨大，在宏觀經(jīng)濟不明朗且硅料價格下行的背景下，短期內(nèi)不太可能有后部超車的情況出現(xiàn)。
再者說，融資能力也不可能比頭部上市公司強，如若只是建造1萬2萬的產(chǎn)能，也沒有競爭優(yōu)勢。至于技術(shù)壁壘、地域壁壘相對來說并不是很高。但并不排除有“黑馬”出現(xiàn)，比如13年進入光伏行業(yè)的東方希望，擴產(chǎn)也比較快。但每個新進入者的成長都需要一個過程，這就能給我們投資者時間進行充分的調(diào)研。
全球硅料產(chǎn)能前十企業(yè)變動緩慢，中國企業(yè)競爭優(yōu)勢比較明顯。其中通威旗下的四川永祥成長比較迅速，未來兩年有望超越江蘇中能。
光伏行業(yè)是具有發(fā)展前景的行業(yè)，而硅料是太陽能電池板的主要原材料。基于現(xiàn)今硅料行業(yè)整體的擴產(chǎn)動力不足，以及通威相對強勁的融資擴張能力，未來幾年通威的競爭優(yōu)勢比較明顯。
國內(nèi)生產(chǎn)電池片的公司主要分為兩類：自用和外銷。
下圖中帶有紅色框的公司電池片產(chǎn)能都為自用，雖然也有像隆基一樣每年拿出少量電池片對外出售的公司，但大部分還是自用。
外銷的公司中，有競爭力的公司主要是通威和愛旭。通威目前的產(chǎn)能情況是單晶20GW、多晶3GW、薄膜及其他新型電池（HJT）400MW；愛旭產(chǎn)能9.2GW，設(shè)計產(chǎn)能約5.5GW，全部為高效單晶PERC電池片。
行業(yè)平均非硅成本為0.31元/W，通威的非硅成本可達到0.2-0.25元/W，愛旭的非硅成本稍高一些，平均在0.25/W左右。通威單晶電池的毛利為22.49%，愛旭電池毛利為17.51%，這個差距還是比較明顯的。
19年通威單晶電池片的銷售量為9929.43MW，愛旭單晶電池片的銷售量為6789.72MW。愛旭在電池出口上要稍強于通威，通威的電池大多對內(nèi)銷售，現(xiàn)組件產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)，且集中度在上升，通威的市場結(jié)構(gòu)有一定的競爭優(yōu)勢。
從產(chǎn)品形態(tài)上，通威的電池片主要是現(xiàn)今最主流的單晶電池，尺寸集中在158.75和166上，7.5GW的眉山一期項目可兼容210尺寸電池片。愛旭的產(chǎn)品涵蓋了 156.75mm、158.75mm、161.7mm、166mm 等不同尺寸的電池，210mm尺寸的電池已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)但產(chǎn)量可能只有幾GW。
現(xiàn)全球主要的組件企業(yè)都在發(fā)展垂直一體化商業(yè)模式，如：
晶科能源：產(chǎn)能以組件優(yōu)先，電池自產(chǎn)率在40-60%左右，硅片自產(chǎn)率超過80%。截至2019年，晶科擁有組件產(chǎn)能16GW，電池產(chǎn)能10.6GW，硅片產(chǎn)能13.2GW，預(yù)計2020年底組件和硅片產(chǎn)能將分別提升至25GW和22GW；電池產(chǎn)能則變化不大，未來大概需要一半的電池外購。
晶澳科技：2019年硅片產(chǎn)能11.5GW，電池和組件均為11GW，電池產(chǎn)能正好供給組件安裝。
隆基股份：以硅片產(chǎn)能為主。2019年底公司擁有組件、電池片、硅片產(chǎn)能分別為16GW、15GW和45GW，規(guī)劃2020年達到30GW、25GW和75GW。電池片尚不能自給自足，需要約5GW的外購。
從這些主要的組件公司產(chǎn)能分布來看，未來一段時間大部分的電池片還需要外購來滿足自身需求。
正如我們之前介紹隆基股份的文章中所提到過的，電池片+組件產(chǎn)業(yè)相對于單組件產(chǎn)業(yè)其實沒有競爭優(yōu)勢，而最節(jié)約成本的其實是硅片+電池片+組件。
粗略的算一下，市場現(xiàn)在166尺寸全方電池的硅成本平均為0.39元/W，晶澳、晶科等電池片產(chǎn)能在11GW的公司非硅成本達到 0.37元/W，一個電池片成本價為0.76元/W。但對于產(chǎn)能比較大的通威，其電池片成本可達到0.58元/W，算上20%的毛利率，售價大約為0.69元/W。
自己辛辛苦苦建產(chǎn)業(yè)線還不如直接買現(xiàn)成的來的劃算，又是何苦呢？組件未來的產(chǎn)業(yè)分布可能會很分散，一些中小企業(yè)會直接購買電池片進行組裝，電池片未來的需求空間會很大。
從供需關(guān)系上，今年預(yù)計裝機量110GW，全球電池片產(chǎn)能至少160GW，供需關(guān)系比為1.45，稍強于硅料，但這個供需比還是比較寬松的。電池片的建設(shè)周期為9個月，在整個光伏產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)線上是相對來說比較短的，當(dāng)未來電池片需求量增加時，電池片的產(chǎn)能能快速的供應(yīng)上來。
從技術(shù)更新上，傳統(tǒng)的鋁背場電池片生產(chǎn)工序：制絨清洗、擴散制結(jié)、刻蝕、制備減反射膜、印刷電極、燒結(jié)、自動分選等。
現(xiàn)今最為流行的PERC電池將第二步的擴散制結(jié)和第三步的刻蝕改進為背面鈍化結(jié)層：AL203鈍化膜+SiNX覆蓋膜和激光開槽，就形成了背面鈍化電池片PERC。普通的鋁背場BSF電池轉(zhuǎn)化率為19.8%，PERC可達到23.95%。
有些公司在PERC基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)新，比如正面摻n++的SE、背面鈍化局部擴散PERL和全擴散PERT、雙面PERC、Topcon、IBC等技術(shù)。這些技術(shù)革新的優(yōu)點是不需要大幅改造生產(chǎn)線，但基于轉(zhuǎn)化率并沒有達到理想狀態(tài)以及產(chǎn)品線更新等問題，這些技術(shù)目前都沒有實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。
目前市場的電池片分布是，PERC占65%以上，BSF占余下的一大部分，其余的為HIT類創(chuàng)新型電池片。
15年P(guān)REC出現(xiàn)，經(jīng)過4年的時間占據(jù)一半以上的市場，這個增長速度還是比較可觀的，增長驅(qū)動主要源于兩個原因：
PERC是在BSF基礎(chǔ)上改進的技術(shù)，不需要更新整個生產(chǎn)線，只需要增加兩個工藝足以；
從BSF到PERC，電池片的轉(zhuǎn)化效率增加了4%，這一轉(zhuǎn)變自上而下全面控制了成本支出。反過來看HIT，HIT的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與PERC完全不同：
這就意味著現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈會被完全顛覆。
再看轉(zhuǎn)化率，松下研發(fā)的HIT轉(zhuǎn)化率為25.6%；Kaneka研發(fā)的HBC轉(zhuǎn)化率為26.63%，與PERC相差不到3%的轉(zhuǎn)化率，這種電池目前顯然沒有吸引力。PREC雖然是目前的主流，但也有致命缺陷，其轉(zhuǎn)化率是有極限的。
未來電池的轉(zhuǎn)化效率需要提升，PERC終將面臨被淘汰的結(jié)局，只是現(xiàn)在還沒有可以代替它的新技術(shù)，而HJT則是未來最為人所期待的技術(shù)路徑。
目前行業(yè)的焦點是大硅片之爭。
2018年以來，硅片經(jīng)歷了156.75、157.0、157.3、157.5、157.75、158.0、158.75、161.7、166(mm)等不同尺寸，總體來說硅片的尺寸是越來越大的。
大尺寸可以減少上下游的成本，這是確定的?，F(xiàn)在大尺寸指的就是以隆基為代表的166尺寸和以中環(huán)為代表的210尺寸。原有的158尺寸是一定會逐漸被淘汰掉的，而選擇166還是210成為了上游硅片企業(yè)面臨的大問題。
從現(xiàn)實角度來看，因為光伏產(chǎn)業(yè)制造是重工業(yè)，所以更多企業(yè)選擇改造現(xiàn)有生產(chǎn)線來適應(yīng)166而不是舍棄現(xiàn)有生產(chǎn)線全面改成210。光伏不同于其他行業(yè)，新技術(shù)不會快速替代舊技術(shù)，市場未來流行產(chǎn)品選擇大概率是由產(chǎn)能決定而不是哪個技術(shù)更先進。
雖然從組件成本上210比166更有成本優(yōu)勢，但導(dǎo)入到下游還需很綜合考慮多方面的因素，比如說因此而產(chǎn)生的物流成本、鋼架成本、尺寸大小與使用環(huán)境的匹配等等。也許210是一個趨勢，但短期內(nèi)不會有太大變化。未來硅片尺寸的發(fā)展大概率是幾個規(guī)格的尺寸共生的格局。
與硅片一樣，PERC總歸會占有大部分的份額，再逐漸被新技術(shù)所代替。HIT技術(shù)目前還不夠成熟，產(chǎn)能也不足以壓制PERC，若想全面替代PERC，其轉(zhuǎn)化率必須要上升一個等級，至少要達到28%左右，才具有拋開現(xiàn)有產(chǎn)能的吸引力。未來PERC的替代者也有可能并非HIT，或許會有其他新技術(shù)也未可知。
目前單晶硅料價格99元/kg，按照通威表述的生產(chǎn)成本其利潤率可以達到50%以上。
下面具體分析一下通威股份的基本面：
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)
自上市以來，作為通威股份的母公司通威集團的董事長劉漢元一直擁有公司的實際控制權(quán)。通威現(xiàn)在能在光伏行業(yè)有這樣的地位也是劉漢元推動的結(jié)果。
公司總股本42.88億股，前十大股東占比57.51%，其中通威集團持股46.61%。前十大股東中，除了通威集團，基本都是基金類產(chǎn)品所持有，其中中國人壽持有2.8%、香港中央結(jié)算持有2.48%、中國人壽資管持有1.73%。
2019年4月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額50億元，共5000萬張，期限為6年，可轉(zhuǎn)債前十名持有人占一半以上，且都為基金類產(chǎn)品。在公司開始實施贖回條款前，累計轉(zhuǎn)股數(shù)量405,483,464股，占已發(fā)行股份數(shù)的10.44%，轉(zhuǎn)股完成后公司總股本數(shù)量由 3,882,372,220 股變更為4,287,855,684股。（可轉(zhuǎn)債確實是隆基、通威這些公司愛玩的融資手段）
與光伏相關(guān)的子公司總的來說有三個：四川永祥股份有限公司（合并）、通威太陽能（合肥）有限公司（合并）、通威新能源有限公司。
其中永祥股份主要從事硅料的生產(chǎn)和銷售，通威太陽能開發(fā)電池片和組件（以電池片為主）、通威新能源發(fā)展?jié)O光一體化產(chǎn)業(yè)。19年通威太陽能實現(xiàn)凈利潤136,374.11萬元，四川永祥實現(xiàn)凈利潤58,610.14萬元，電池片業(yè)務(wù)要比硅料業(yè)務(wù)貢獻的收入多很多。
值得一提的是，四川永祥旗下的一個占比85%股份的子公司四川永祥新能源有限公司的另一個少數(shù)股東就是隆基股份，該公司主要從事高晶硅的生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。隆基占股60%的麗江隆基硅材料公司其他兩名股東分別為四川永祥（15%）和天合光能（25%），可見大廠之間的相互協(xié)作效應(yīng)和隆基對上下游供應(yīng)鏈的把握程度。
9月25日，隆基股份與通威股份同時發(fā)布兩家公司進行戰(zhàn)略合作的公告，合作內(nèi)容主要包括：1.通威擬對永祥增資擴產(chǎn)，隆基同意保持15%持股比例同步增資；2.隆基擬參股投資云南通威（云南保山4萬噸高純晶硅項目），持股比例 49%；3.雙方以每年 10.18 萬噸多晶硅料的交易量為基礎(chǔ)目標(biāo)。
隆基的硅料需求優(yōu)先從通威采購，通威硅料優(yōu)先保障供給隆基。在合資公司硅料項目新產(chǎn)能投產(chǎn)前，通威將優(yōu)先滿足 2020-2021 年隆基多晶 硅料采購需要，具體另行簽訂采購協(xié)議。
除此之外，隆基保證：本協(xié)議生效后，若隆基、隆基控股子公司投資永祥股份同類技術(shù)硅料項目超過5000萬元，則隆基應(yīng)知會永祥股份，永祥股份有權(quán)要求隆基退出項目公司。此協(xié)議將現(xiàn)今最具有發(fā)展前景的硅料大廠與最具競爭優(yōu)勢的硅片、組件大廠深度的綁定在一起，在目前硅料緊缺的背景下不僅為隆基保證了硅料的持續(xù)供應(yīng)，還有助于對沖硅料價格上漲對公司成本的影響。
對通威來說不僅保證了下游需求，使其可以滿產(chǎn)滿銷，進一步降低了公司的硅料生產(chǎn)成本，而且隆基的入股也相當(dāng)于給通威未來擴產(chǎn)增加了另一條融資渠道。這次的戰(zhàn)略合作從任何角度來看都是兩全其美的方案。
二、盈利結(jié)構(gòu)
通威最早做的是飼料、農(nóng)牧類業(yè)務(wù)，營收一直很穩(wěn)定，總收入維持在140-180億元以內(nèi)并依據(jù)外界市場環(huán)境進行小幅波動。
07年才開始逐步進入光伏行業(yè)。09年受到外界環(huán)境影響開始剝離光伏產(chǎn)業(yè)，15年之后重拾光伏產(chǎn)業(yè)并將重心放在多晶硅、電池片和漁光一體化建設(shè)中。
光伏業(yè)務(wù)中，除了18年政策影響導(dǎo)致整個市場行情惡化外，公司的營業(yè)收入增長迅速。
其中營收占比最大的是太陽能電池及組件業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)的毛利率沒有大幅波動，19年太陽能電池與組件實現(xiàn)毛利潤25億元。因為電池片對未來以銷售組件為主的公司并沒有成本上的吸引力，所以預(yù)計未來電池片主要集中在單一產(chǎn)業(yè)鏈上，通威電池片的制造成本明顯低于其他公司，毛利率比其他公司（主要為愛旭科技）高5個百分點,未來通威很可能就是未來電池片集中的最大受益者。未來的看點主要是電池片的技術(shù)走向。
其次是多晶硅料，19年高純晶硅及化工實現(xiàn)14億元。2020年之后隨著產(chǎn)能的退出硅料價格有望上漲，通威有相對利好，但總體上硅料還處在供大于求的環(huán)境下，所以硅料的增長空間并不會很大。但硅料沒有明顯的技術(shù)革新，所以看好未來公司硅料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
眾所周知，光伏電力的毛利率特別高，每家光伏行業(yè)公司都或多或少布局發(fā)電板塊。光伏發(fā)電雖然占比較小但增速明顯，19年光伏發(fā)電實現(xiàn)毛利7億元。漁光一體化就是打造一個水里養(yǎng)魚、水面光伏板發(fā)電的項目，水面上的土地成本要比普通的土地成本小的多，這一項目也使得以漁牧業(yè)為主的養(yǎng)殖戶受益，因為通威農(nóng)牧+光伏的產(chǎn)業(yè)背景，實現(xiàn)這一項目比其他公司更有優(yōu)勢，未來有一定的發(fā)展?jié)摿Α?br />
公司主要以國內(nèi)市場為主，19年國內(nèi)銷售額占總銷售額的94.58%。
三、營業(yè)成本
高晶硅的營業(yè)成本中，原材料成本占總成本的39.39%，制造費用占總成本的55.94%，人工工資占總成本的4.67%，制造成本占比較大，這種成本結(jié)構(gòu)使得量產(chǎn)降本效應(yīng)更加明顯。
太陽能電池及組件的成本結(jié)構(gòu)中，原材料成本占總成本的84.11%，制造費用占比11.15%，人工工資占比4.74%，同時期愛旭股份太陽能電池的材料成本占比為83.96%，制造費用占比13.93%，人工成本占比2.11%，可見通威較愛旭有較強的規(guī)模優(yōu)勢。
更深一步分析，通過上篇文章我們了解到，通威的非硅成本可達到0.2-0.25元/W，愛旭的非硅成本稍高一些，平均在0.25/W左右，但經(jīng)過計算，愛旭電池片的成本為73.2萬元/MW，通威電池與組件的成本平均為73.43萬元/MW，在總成本大概相同的條件下通威的原材料成本和人工成本都要比愛旭大很多，制造費用相對較小。
在成本沒有大的差距的情況下毛利率的差別就體現(xiàn)在售價上，根據(jù)官網(wǎng)公布的電池價格，通威166電池價格為0.8元/瓦，愛旭經(jīng)過計算166電池價格為0.72元/W，其他規(guī)格的電池價格也都比通威低。因為通威的產(chǎn)能總體比愛旭要大很多，所以愛旭的低價格對通威不會造成太大的影響，更多的是出于市場份額的考慮。
公司的三費一直比較平穩(wěn)，總體維持在10%左右。
占比最大的是管理費用，其次為銷售費用和財務(wù)費用，管理費用中主要是職工薪酬和修理費。對比其他公司的管理費用，因為中環(huán)是國企，所以管理費用相對高一些，但自19年也開始控制其比例，通威的管理費用卻一直居高不下，在行業(yè)中屬于高水平區(qū)間。
對比與其他公司的銷售費用率，通威的銷售費用率處于均等水平，隆基的銷售費用占比比較高。
公司自17到19年在光伏行業(yè)中的研發(fā)支出分別是3.36億元、3.86億元、7.64億元。與同行業(yè)其他公司相比，通威的研發(fā)投入明顯小于隆基、中環(huán)這些公司，但遠(yuǎn)大于愛旭。研發(fā)投入處于中等偏下水平。
五、資產(chǎn)負(fù)債分析
自上市以來，公司經(jīng)過5次增發(fā)、3次債轉(zhuǎn)股、4次送股，股本數(shù)從17188 萬股變?yōu)楝F(xiàn)在的42.88億股，增加了將近25倍。
在公司的整個負(fù)債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付票據(jù)及賬款占比最大，其中銀行承兌匯票為53億元，應(yīng)付賬款額為36億元，主要為購買設(shè)備等固定資產(chǎn)的應(yīng)付賬款。長期應(yīng)付款為26.68億元，主要為公司融資租賃款。
其次是短期借款，約為50億元，長期借款46.02億元，有息負(fù)債共107.95億元。自15年起，公司的有息負(fù)債屢創(chuàng)新高，19年末更是達到131億元。20年一季度有息負(fù)債下降的主要原因是可轉(zhuǎn)債的債轉(zhuǎn)股操作，實際上公司的短期借款和長期借款相對于19年末都有所升高。
雖然公司的有息負(fù)債率不高，但公司短期借款相對較多，而且前幾年主要以短期借款為主。短期償債能力受限，20年一季度，公司貨幣資金占流動負(fù)債比率為17.66%，處于歷史低位，流動比率與速動比率分別為0.82和0.63，均處于歷史中等水平。
若外界金融環(huán)境發(fā)生惡化，公司將會面臨財務(wù)風(fēng)險，但這種可能性不大，尤其是現(xiàn)今光伏產(chǎn)業(yè)如此興盛的情況下，融資變得更加容易。
通過上圖公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以清楚的看出，公司資產(chǎn)中占比最大的為固定資產(chǎn)，公司屬于典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)公司，20年一季度末公司的固定資產(chǎn)+在建工程+土地的數(shù)額達到309.72億元，占總資產(chǎn)的60.49%，同期愛旭此比例為65.13%。
在固定資產(chǎn)中，機器設(shè)備價值120.29億元，房屋及建筑物價值57.23億元，機器設(shè)備占比最大。
需要注意的是，雖然這里的機器設(shè)備包括公司光伏業(yè)務(wù)的機器設(shè)備和飼料食品業(yè)務(wù)的機器設(shè)備，但在2016年公司還未加入光伏業(yè)務(wù)之前，公司的專用設(shè)備、通用設(shè)備和其他設(shè)備綜合共計不到9億元。
巨大的機器設(shè)備帶來巨大的折舊費用，公司每年在機器設(shè)備上計提的折舊大約為13億元，相當(dāng)于19年凈利潤的一半（公司19年凈利潤為26.82億元）。在120.29億元的機器設(shè)備中，通過融資租賃租入機器設(shè)備為15.55億元，占比不大，和隆基不同的是，公司的房屋建筑均為自建，非租賃獲得。
對比通威和愛旭的折舊方法，不管是在房屋還是設(shè)備上，通威的折舊方式都要比愛旭謹(jǐn)慎許多。值得慶幸的是，公司的閑置資產(chǎn)很少，幾乎全部設(shè)備都能產(chǎn)生現(xiàn)金流。隨著通威的產(chǎn)能擴張，未來設(shè)備和房屋建筑資產(chǎn)的比例會進一步增加，鑒于如此大的折舊費用，需要公司的產(chǎn)能利用率不得低于60%，否則凈利潤將會出現(xiàn)負(fù)增長。
公司的應(yīng)收賬款余額為18.22億元，賬齡集中在1-3年，其中1年內(nèi)的應(yīng)收賬款為11.72億元，占比64.34%。公司66.64%的應(yīng)收賬款都為應(yīng)收政府相關(guān)部門的款項，收回的可能性較高，約6億的賬款為經(jīng)營性應(yīng)收款，其中大部分為1年內(nèi)應(yīng)收款，計提比例如下：
同行業(yè)內(nèi)隆基的應(yīng)收賬款計提比例比通威要小很多。
公司其他應(yīng)收款約8億元，由應(yīng)收資產(chǎn)處置款、保險賠償款、保險金和政府補助金組成。
19年實施新的金融準(zhǔn)則后新設(shè)應(yīng)收款項融資科目，應(yīng)收款項融資同比增長將近34億元！公司解釋主要是由于公司經(jīng)營規(guī)模擴大，應(yīng)收銀行承兌匯票增加所致。應(yīng)收賬款融資都為銀行承兌匯票，有一點需要注意的是，在近44億元的銀行承兌匯票中有42.51億元用于為公司開具銀行承兌匯票提供質(zhì)押。
除此之外，公司已背書（用應(yīng)收票據(jù)買貨或支付應(yīng)付賬款）未到期的銀行承兌匯票33.63億元、貼現(xiàn)票據(jù)5億元。如果將公司的應(yīng)收款項融資計算進來的話，公司面向下游的各種應(yīng)收款項增加的速度確實很快，增速甚至超過公司營收的增速。
19年末公司可使用的貨幣資金為19億元，如果公司按照19年的節(jié)奏經(jīng)營，公司的財務(wù)還是有保障的（19年的凈現(xiàn)金流為-5億元），只是公司應(yīng)該沒有那么多應(yīng)收票據(jù)進行背書和質(zhì)押了。
通過上面分析，公司的現(xiàn)金流應(yīng)該是很緊張的，貨幣資金不多，只能拿票據(jù)和賬款進行背書和貼現(xiàn)。這反映的是19年末、20年初的情況。
所以打開巨潮資訊中公司的公告，我們可以看到這種現(xiàn)象，近幾年，公司總是不斷地超短期融資不斷地到期兌付，周而復(fù)始。
雖然擁有大量的應(yīng)收票據(jù)和賬款，但公司的應(yīng)付項目也十分巨大，使得公司的凈營運資本常年保持在一個很高的水平，尤其是18年。但這也體現(xiàn)了公司占用上下游資源能力強，運營效率比較高。
因為對上游的牽制，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直保持一個正向發(fā)展。近兩年下游對通威的占款開始增加，使得通威的上下游出現(xiàn)一場“拉力賽”。
其他光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)也同樣有這樣的問題，同時持有金額很大的應(yīng)收款項和應(yīng)付款項，用于周轉(zhuǎn)資金。凈營運資本較低雖然有一定的優(yōu)勢，但在極端環(huán)境下也有一定的風(fēng)險，要知道那占用上游的73億元都已經(jīng)花了，而19年公司的凈利潤才27億元。
其實不管是通威，愛旭對上游的占款也很高。
總結(jié)下來，現(xiàn)在的通威，一面占用上游的錢來保持著經(jīng)營性現(xiàn)金流的不斷輸入，一面還要將經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流加上融資用來不斷投資擴產(chǎn)。
現(xiàn)在市場對光伏行業(yè)的關(guān)注度很高，而通威也是大家公認(rèn)的硅料和電池片的龍頭，通威的股價近一個月也是一路飆升。這就是一個常見的資本游戲，水漲船高，信則有不信則無，而就是因為市場對通威的追捧，才讓通威即使在有可能面臨現(xiàn)金流危機的背景下繼續(xù)擴產(chǎn)，繼續(xù)融資做大。
光伏行業(yè)是一個好賽道，但并非不存在短板，不論是硅料、硅片、電池片還是組件都需要巨大的設(shè)備投入，現(xiàn)在的光伏龍頭都是不斷地融資、擴產(chǎn)來增加產(chǎn)能，保持自己的市場份額，而設(shè)備之間并不兼容，這就意味著每一次產(chǎn)品革新都要淘汰大量的舊產(chǎn)能，然后繼續(xù)融資投入新產(chǎn)能。
現(xiàn)今的光伏龍頭面臨的另一個危機就是技術(shù)的革新，幾乎每一次新技術(shù)革命都會淘汰幾個頭部企業(yè)。如果未來出現(xiàn)具有顛覆性的新技術(shù)，對于通威和隆基這樣的行業(yè)巨擎來說，能否及時調(diào)頭也是個不小的挑戰(zhàn)。
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