特斯拉(TSLA.US)連續(xù)兩季度盈利，預(yù)計盈利改善可持續(xù);Model3全球交付，國產(chǎn)化有望提升銷量規(guī)模。我們預(yù)計2019/20/21年特斯拉總銷量38/50/65萬輛(對比2017/18年10/25萬輛)，其中Model3有望達(dá)28/40/50萬輛。我們看好公司在自動駕駛領(lǐng)域的里程和技術(shù)雙壁壘，看好公司領(lǐng)先地位。

公司連續(xù)兩季度盈利，預(yù)計盈利改善可持續(xù)；Model3全球交付，國產(chǎn)化有望提升銷量規(guī)模。

2018下半年，特斯拉首次實現(xiàn)連續(xù)季度盈利。我們認(rèn)為公司未來盈利改善可持續(xù)，主要原因為Model3放量帶來的業(yè)績體量提升，以及公司投資擴(kuò)張放緩。當(dāng)前Model3在美產(chǎn)能已進(jìn)入最后的緩慢爬升階段，上海工廠的投產(chǎn)有望拉動下一輪產(chǎn)銷量提升。

我們預(yù)計2019/20/21年特斯拉總銷量有望達(dá)38/50/65萬輛(對比2017/18年10/25萬輛)，其中Model3銷量有望達(dá)28/40/50萬輛。我們看好公司在自動駕駛領(lǐng)域的里程和技術(shù)雙壁壘，長期看好公司的領(lǐng)先地位。

業(yè)績：盈利改善有望持續(xù)。

特斯拉歷史上曾兩次實現(xiàn)單季度盈利(2013Q1及2016Q3，凈利潤分別為1125萬美元、2188萬美元)，此后因大規(guī)模投資出現(xiàn)虧損。2018下半年，公司首次實現(xiàn)連續(xù)兩季度盈利(凈利潤分別為3.1億美元、1.4億美元)。

我們認(rèn)為，此次盈利可持續(xù)的原因包括：

1)Model3帶動業(yè)績體量顯著提升，2018年收入214.6億美元(+82%)，經(jīng)營性現(xiàn)金流21.0億美元;

2)公司投資擴(kuò)張放緩，2018年資本支出21.0億美元，遠(yuǎn)低于2017年34.2億美元，反映公司產(chǎn)品規(guī)劃及產(chǎn)能搭建已經(jīng)相對成熟;

此外，馬斯克辭任董事長，僅保留CEO職務(wù)，新任董事長亦有望對馬斯克的激進(jìn)作風(fēng)構(gòu)成一定制衡。

銷量：在華建廠進(jìn)展超預(yù)期，有望助力總銷量再上臺階。

特斯拉2016/17/18年汽車總銷量分別為7.6/10.3/24.5萬輛，2018年快速提升主要得益于Model3的產(chǎn)銷放量(銷量14.6萬輛)。上海工廠的投產(chǎn)將使得Model3價格具備更強(qiáng)競爭力，有望拉動下一輪產(chǎn)銷量提升。公司預(yù)計上海工廠有望于2019年底投產(chǎn)，并于2020年達(dá)到大規(guī)模量產(chǎn)。我們預(yù)計，2019/20/21特斯拉所有車型總銷量有望達(dá)38/50/65萬輛，其中Model3銷量有望達(dá)28/40/50萬輛。

優(yōu)勢：自動駕駛里程和技術(shù)構(gòu)筑雙壁壘。

特斯拉早在2014年即推出Autopilot系統(tǒng)，支持L2.5級自動駕駛，引領(lǐng)無人駕駛潮流;并有望于2019年升級為L4級自動駕駛，搭載自研的無人駕駛專用芯片，再次領(lǐng)先行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年6月，全球特斯拉汽車在Autopilot激活模式下已累計行駛12億英里，對比谷歌Waymo2018年在加州DMV的路測里程為127萬英里。此外，特斯拉有望探索TeslaNetwork等無人駕駛運(yùn)營，帶來新的業(yè)務(wù)增量。

挑戰(zhàn)：風(fēng)險與機(jī)遇并存。

短期來看，公司2019Q1業(yè)績或面臨一定壓力：1)美國新能源補(bǔ)貼退坡，全線產(chǎn)品降價;2)中美貿(mào)易形勢尚未明朗，在華銷量波動較大;3)Model3開始全球交付，純自營體系面臨交付壓力。面對諸多挑戰(zhàn)，特斯拉啟動大幅裁員，節(jié)省開支保障利潤;停售ModelS/X低價版本，提升車型均價;超級充電樁漲價，服務(wù)虧損有望收窄。