中民投“技術(shù)性違約”暴露“借新還舊”模式不可持續(xù)

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中民投的“違約”風(fēng)波，恰恰暴露了“借新還舊”模式的風(fēng)險(xiǎn)和不可持續(xù)性。

春節(jié)過后，被稱為國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)投資集團(tuán)的中民投又掀起“違約”風(fēng)波。2月12日，中民投申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜械娜还緜瘯和８?jìng)價(jià)系統(tǒng)交易。在此前的10個(gè)交易日里，中民投發(fā)行的“17中民G1”債券價(jià)格慘遭腰斬，還有30億元債券出現(xiàn)“技術(shù)性違約”。面對(duì)巨大債務(wù)壓力，中民投旗下最賺錢的房地產(chǎn)公司中民嘉業(yè)股權(quán)已被司法凍結(jié)。

中民投為何會(huì)上演債券價(jià)格大跌、技術(shù)性違約的一幕？究其原因，固然離不開“金融去杠桿”的大背景，但更主要問題還是出在自身。

首先，進(jìn)入產(chǎn)能過剩行業(yè)，可能是中民投出現(xiàn)技術(shù)性違約的主因。中民投成立于2014年8月，由全國(guó)工商聯(lián)牽頭組織、59家知名民營(yíng)企業(yè)發(fā)起設(shè)立，2018年資產(chǎn)達(dá)到3000多億元，是名副其實(shí)的投資界“巨無(wú)霸”，被稱為“中國(guó)版的摩根士丹利”、“民間版的中投公司”。

中民投的投資理念是“產(chǎn)融結(jié)合”，以金融手段來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但中民投進(jìn)入的投資領(lǐng)域很多屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)。中民投最初的設(shè)想是，將業(yè)務(wù)集中于光伏、鋼鐵、船舶等產(chǎn)能過剩、國(guó)資又不太“待見”的行業(yè)，通過整合重組謀得主導(dǎo)權(quán)，進(jìn)而重新定價(jià)以分享紅利。光伏行業(yè)是中民投最先“落子”的領(lǐng)域，并且投下重金。2018年6月，被稱為“史上最嚴(yán)”的光伏新政出臺(tái)，暫不安排普通光伏電站指標(biāo)，分布式光伏指標(biāo)控制在10GW，新投運(yùn)的部分光伏發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼下調(diào)，一系列政策組合拳令光伏產(chǎn)業(yè)感到陣陣寒意。最終，中民投參與的大量光伏、航空領(lǐng)域的投資效果不如預(yù)期。

其次，高負(fù)債運(yùn)行也是一大軟肋。近幾年中民投奔跑在快車道上。2014年，中民投總資產(chǎn)564.44億元；2018年上半年總資產(chǎn)已激增至3096.51億元，增幅超4倍。在資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債率也快速攀升，截至2018年9月末達(dá)74.89%，負(fù)債總額約2328億元。在2018年7月的一份信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)新世紀(jì)資信指出，“中民投利用資本及債務(wù)杠桿不斷推進(jìn)戰(zhàn)略投資及產(chǎn)業(yè)整合，負(fù)債水平快速攀升，目前已積累較大規(guī)模的剛性債務(wù)”。

第三，“借新債還舊債”模式面臨考驗(yàn)。在公司的2328億元負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債占比62%。其中，短期借款398億元，其他應(yīng)付款214億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債430億元，公司面臨較大短期償債壓力。2018年是債券到期高峰，中民投基本采取“借新還舊”模式，注冊(cè)了100億元超短期融資券額度，基本全部用來(lái)償還金融機(jī)構(gòu)借款、到期超短融；公司債募資也基本用于償還到期債務(wù)。2019年，中民投面臨198.05億元境內(nèi)債券到期的壓力。

發(fā)行文件顯示，由于中民投部分存量債務(wù)到期后不再續(xù)借，導(dǎo)致其籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流凈流出145.13億元。中民投表示，金融機(jī)構(gòu)投放市場(chǎng)資金有一定程度收縮，使得整個(gè)市場(chǎng)資金成本提高，將間接增加公司的融資壓力，有可能對(duì)其業(yè)務(wù)的開展造成影響。

此前，曾有一些民營(yíng)企業(yè)依賴短債生存，通過不停滾動(dòng)發(fā)行短債來(lái)支持長(zhǎng)期投資，一旦停止?jié)L動(dòng)，其流動(dòng)性壓力立時(shí)凸顯。在信用市場(chǎng)資金充裕時(shí)，企業(yè)會(huì)覺得短債成本更低，但卻忽略了負(fù)債結(jié)構(gòu)的安全性。

在當(dāng)前金融“去杠桿”背景下，“借新還舊”模式已很難再持續(xù)。中民投的“違約”風(fēng)波，恰恰暴露了“借新還舊”模式的不可持續(xù)性。因此，監(jiān)管層需嚴(yán)格把關(guān)債券發(fā)行期限問題，不能允許企業(yè)將短債募資投到長(zhǎng)期項(xiàng)目上。