幾乎是毫無征兆!1月8日，中來股份(300393,SZ)公告稱，公司控股股東、實際控制人林建偉、張育政擬向華君實業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的中來股份合計1760萬股股份，交易作價約2.65億元。值得一提的是，華君實業(yè)承諾將通過其關聯(lián)或指定平臺為中來股份提供融資支持，涉及金額高達25億元。

華君是誰?光伏人可謂眾所周知。華君系掌門人孟廣寶律師出身，商業(yè)版圖遍布金融、工業(yè)、醫(yī)療等領域。最廣為人知的是，其多次“進出”*ST海潤。在2017年，*ST海潤獨立董事徐小平“發(fā)難”罷免孟廣寶震驚資本市場。此后，孟廣寶及華君系高管相繼退出上市公司董事會。2018年8月，華君系又“卷土重來”，擬入主*ST海潤。

此次，中來股份引入了原被海潤光伏視為“白衣騎士”的華君系為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，它能幫助中來扭轉(zhuǎn)乾坤嗎?

2018年初，黑鷹光伏曾撰文全面分析其發(fā)展策略。2016年2月，中來股份拋出的“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”投資方案，還只算小試牛刀，2017年“年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽能電池”投資計劃才是中來股份眼里的主菜。2018年，中來股份再度拋出了“1.5GW N型單晶雙面太陽能電池”擴張計劃。黑鷹光伏統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，三年，中來股份計劃擴張高效太陽能電池投資規(guī)模達13.6GW，總投資規(guī)模達232億元。

然而，在仔細研究了近年中來股份的部分經(jīng)營數(shù)據(jù)和重要的市場動作，以及融資策略、資產(chǎn)結構等核心資料后，筆者卻發(fā)現(xiàn)，中來股份前兩大投資項目進展、收益遠低于預期，中來股份的超級雄心不僅沒有使企業(yè)業(yè)績高速發(fā)展，如今中來卻隱現(xiàn)巨大的業(yè)績與資金壓力和風險。

另外，黑鷹光伏團隊還發(fā)現(xiàn)，中來股份高管及股東曾在2018年2月7日-6月27日密集減持股票41次，套現(xiàn)金額達2.04億元。而在中來股份股價暴跌之際，為了響應公司創(chuàng)始人倡議的“全體員工積極買入公司股票”，34名中來員工揮舞著鈔票跑步進場支援，可如今這34名中來員工賬面浮虧147萬元。中來股份到底在下一盤怎樣的棋?中來股份，是海市蜃樓還是沙漠之花?

百億投資迷局

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，2016年-2018年間，中來股份公布了三份重金投資高效太陽能電池方案，總投資規(guī)模為13.6GW，總投資規(guī)模達232億元。

2016年2月，中來股份開始正式進軍高效單晶電池領域，第一次就是大手筆。當天其公告稱，擬以非公開發(fā)行股票的方式向公司實際控制人、董事長李建偉等三人募集不超過13.67億元，全部用于“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”，該項目計劃建設14條N型單晶雙面太陽能電池生產(chǎn)線。

據(jù)介紹該項目總投資16.58億元，建設期1.5年。據(jù)中來股份預測，該項目完全達產(chǎn)后營業(yè)收入約為46.62億元，稅后利潤5.14億元。

事實證明，中來股份的預測過于樂觀了。

首先，黑鷹光伏發(fā)現(xiàn)該項目的實際進展遠低于中來預測的“建設期1.5年”。按照中來股份公開披露信息，早在在2016年9月12日，中來股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”3條生產(chǎn)線已初步建成進入試車階段。然而，21個月后，也就是截至2018年6月末中來股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”工程進度為85%。另外，如下表所示，中來“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”收益也要遠低于預期。

對此，中來股份解釋稱：一是整體市場價格大幅下降、實際銷售價格低于預測價格;二是生產(chǎn)成本及期間費用較高，實際效益大幅降低;三是項目是創(chuàng)新產(chǎn)品，市場有待進一步開發(fā)。

問題不止于此，財報顯示：2018年上半年中來股份“電池及組件”銷售收入為3.37億元，同比下降了43.71%;而2018年上半年中來股份“單晶電池產(chǎn)品”產(chǎn)能利用率僅為39.51%，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為525MW和207.45MW，竟然分別同比減少了30%和44.38%。

黑鷹光伏還發(fā)現(xiàn)，中來股份計劃投資200億元建設的“年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽能電池項目”，時隔14個月后，僅投入約72萬元，投資進度更是遠遠低于預期。

2017年4月12日中來股份公告稱，公司與衢州綠色產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)管委會簽署了《投資協(xié)議書》，公司擬在該產(chǎn)業(yè)園建設“年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽能電池”生產(chǎn)基地，項目總投資約200億元，這個項目全部建成后，可實現(xiàn)年產(chǎn)值300億元，年利稅約30億元。

其中一期建設為3GW N型單晶IBC雙面太陽能電池項目，將在2017年底前開工建設，投資約60億元，一期項目計劃開工后18個月內(nèi)建設完成。據(jù)中來股份披露：公司M2尺寸的N型PERT電池轉(zhuǎn)換效率達21.3%，IBC電池轉(zhuǎn)換效率達23.04%，這組數(shù)據(jù)讓人眼前一亮。

中來股份表示，此次合作將進一步加快公司在高效電池領域的戰(zhàn)略布局，有利于公司電池產(chǎn)能的擴張，為公司實現(xiàn)N型單晶電池技術的高效化、產(chǎn)能的規(guī)?；⑹袌龅娜蚧於嘶A。

但是，據(jù)中來股份財報顯示，截至2017年底其“年產(chǎn)3GW N型單晶IBC雙面太陽能電池項目”僅投資約14萬元，2018年1-6月該項目“增加金額58萬元”，期末余額為72萬元，僅占一期項目投資預算的比例僅為千萬分之1.2。

該項目遲遲不動，與中來股份金融布局或有直接關系。在公布200投資方案的同一天(2017年4月12日)，中來股份還與中建投資本、衢州綠色產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)管理委員會共同簽署了《新能源產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議》，該產(chǎn)業(yè)基金的認繳規(guī)模為54億元，其中，中來股份認繳5億元，衢州市地方政府出資13億元，中建投資本負責募集資金5億元。投資標的正是“中來衢州3GW N型單晶IBC雙面太陽能電池項目。

但是，當時三方簽署的產(chǎn)業(yè)基金協(xié)議僅為框架協(xié)議，而據(jù)黑鷹光伏查閱后續(xù)中來股份發(fā)布的所有公告，中來沒有披露該重大合作的其他進展，該項重要的合作沒有了下文。

不曾想，在前兩個項目還未完全達產(chǎn)的情況下，中來又拋出了一份擴張計劃。2018年3月15日，中來股份發(fā)布公告稱，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過10億元，募集資金全部用于投資“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”。

中來股份介紹，該項目建設期為24個月，計算期第2年-第5年達產(chǎn)比例分別為25%、65%、90%、100%。中來股份預計該項目達產(chǎn)后，年營業(yè)收入達20.1億元，稅后利潤2.03億元，毛利率21.54%。

據(jù)悉，在2018年9月11日中來股份的公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的申請獲得證監(jiān)會審核通過。問題是，在前兩個重大項目工程進度、業(yè)績均不及預期，尤其是當前的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”在未來五年才能真正實現(xiàn)達產(chǎn)(項目施工一切順利的情況下)，這其中存在著諸多變數(shù)，中來股份中來股份第三個擴產(chǎn)項目最終又將是怎樣的結果呢?我們拭目以待。

資本市場則給出了最直接的回應。據(jù)統(tǒng)計，2016年1月1日至今(2019年1月8日)，中來股份股價下跌了52.73%。

財務隱憂

而黑鷹光伏分析2018年中來股份財報，發(fā)現(xiàn)其隱現(xiàn)較大的業(yè)績與資金壓力和風險。首先財報顯示，2018年以來中來股份營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)三個季度出現(xiàn)較大幅度下滑，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入總收入18.24億元，同比下滑了29.85%，凈利潤為1.43億元，同比下滑了32.23%。

關于業(yè)績下滑，中來股份解釋稱“主要是光伏行業(yè)政策變化及下游市場短期開工需求不足，影響公司產(chǎn)品銷量，同時公司適當調(diào)整了價格策略所致。”

另外，財報還顯示截至9月末中來股份預收款為0.43億元，同比下滑了15.69%。這樣的情況下，其還面臨存貨規(guī)模增速過快、應收賬款占營業(yè)收入比重過高等壓力及風險。如下表顯示，截至9月末中來股份存貨規(guī)模為6.77億元，同比增長了37.88%(同期營業(yè)收入增幅為-29.85%)，更是創(chuàng)上市以來新高;截至9月末，其應收賬款及票據(jù)規(guī)模為11.45億元，占當期(前三季度)營業(yè)收入比重達62.77%，其中風險不言而喻。

在當前的金融環(huán)境下，中來股份融資能力也明顯受到影響。前三季度“籌資現(xiàn)金流”為-4.88億元，較2017年同期減少了12.74億元。

更為嚴峻的是，如下表所示，目前中來股份的資金儲備已經(jīng)不足以覆蓋“短期借款”及“長期借款”，另外其還有2億元“一年內(nèi)到期的長期應付款”，中來股份面臨資金壓力可想而知。

高管高位減持

員工進場支援浮虧百萬

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，近一年以來(2018年1月8日-2019年1月8日)，中來股份總市值縮水47.49億元，降幅達55.24%。而在中來股份股價暴跌前，中來股份高管及股東曾在2018年2月7日-6月27日密集減持股票41次，套現(xiàn)金額達2.04億元。

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，在2018年2月7日-6月27日這段高管及股東集中減持期間，中來股份股價上漲了4.65%。巧合的是，自6月28日開始中來股份股價開始持續(xù)性下跌，僅十個交易日(6月28日-7月4日)股價暴跌40.95%。

在2018年7月3日，中來股份董事長林建偉發(fā)表了一份《關于鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》，林建偉倡議：中來股份及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票。林建偉還承諾：凡在2018年7月3日至7月70日期間凈買入的中來股份股票，且連續(xù)持有12個月以上并在職的員工，若員工出現(xiàn)損失，林建偉將以個人資金予以補償。

2018年7月24日，中來股份公告稱，公司員工積極響應控股股東的倡議，截至7月20日收盤，公司及公司全資子公司、控股子公司共有34員工(占中來員工總?cè)藬?shù)的2.30%)增持股票，增持均價為21.04元/股，增持股票數(shù)量為29萬股，增持總金額610萬元。

盡管在2018年7月25日中來股份發(fā)布了一份回購股票方案(回購總金額在1億元-3億元，截止至2019年1月2日，累計回購公司544萬股股份，累計支付總額9960萬元)，但其股價仍以挽回頹勢。

據(jù)黑鷹光伏計算，截至2019年1月8日中來股份股價為15.97元每股，較員工增持均價21.04元下降了24.10%，34名中來員工賬面浮虧147萬元。

另據(jù)統(tǒng)計，截至2018年10月25日，中來股份實際控制人林建偉、張育政夫婦及其控股公司合計持有中來股份1.53億股，合計質(zhì)押1.46億股，質(zhì)押比例達95.41%。

有意思的是，2019年1月7日，中來股份公告稱，林建偉、張育政夫婦計劃在6個月內(nèi)減持中來股份不超過480萬股，其解釋原因為“資金回籠，降低股票質(zhì)押比例”。

華君會成為“白衣騎士”嗎?

諸多壓力傍身的中來股份2019年終于引入了“神秘”的戰(zhàn)略投資者。1月7日晚間，中來股份發(fā)布公告稱，已與華君實業(yè)(中國)有限公司(下稱“華君實業(yè)”)簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，合作內(nèi)容主要為：

1. 中來引入華君實業(yè)為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，林建偉、張育政將其持有的5%-10%股份轉(zhuǎn)讓給華君實業(yè);

2. 中來計劃通過受讓華君實業(yè)持有的遼寧省營口市遼寧(營口)沿海產(chǎn)業(yè)基地土地廠房等方式，共同打造新能源產(chǎn)業(yè)基地;

3. 華君實業(yè)盡可能為中來提供融資支持，并承諾將為中來N型高效光伏產(chǎn)業(yè)擴充提供融資支持，融資支持總額不超過25億元。(注：僅為意向性約定，尚存在不確定性。)

實際上，華君實業(yè)還曾是另一家危機纏身的光伏企業(yè)海潤光伏的大股東，早在2016年6月5日，海潤光伏曾與遼寧(營口)沿海產(chǎn)業(yè)基地管委會在上海簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，海潤將負責產(chǎn)業(yè)園的設計、建設、招商、經(jīng)營等。這是海潤“對新的業(yè)務模式和盈利模式的探索和實踐。”

不過，這個探索和實踐最終以失敗告終。(2017年8月11日，海潤公告稱，海潤對上述項目并未發(fā)生資本性投入，并且公司在營口地區(qū)的投資戰(zhàn)略擬做出調(diào)整。同時該項目系由原董事長孟廣寶協(xié)助并主導推，鑒于目前孟廣寶不在擔任公司董事長等職務。海潤與管委會協(xié)商后，簽署了解除協(xié)議。)

從*ST海潤此前披露的權益變動書可以發(fā)現(xiàn)，華君實業(yè)及其控股股東資不抵債。不過華君系掌門人孟廣寶有“遼寧隱秘富豪”之稱，旗下?lián)碛兄T多資產(chǎn)，包括物流、融資租賃等。近兩年，多家媒體報道華君集團資產(chǎn)規(guī)模竟達600億元。此番受讓中來股份股權，華君實業(yè)并無入主之意，其身份也僅是戰(zhàn)投。

在2018年，*ST海潤曾詳細披露華君實業(yè)及其控股股東的經(jīng)營基本面。截至2018年6月30日，華君實業(yè)的總資產(chǎn)為3664.6萬元，凈資產(chǎn)為負830.5萬元，資產(chǎn)負債率為122.67%，處于資不抵債狀況。截至2018年6月30日，華君實業(yè)控股股東華君集團(亞洲)有限公司同樣處于資不抵債狀態(tài)。

在孟廣寶的資本版圖中，華君實業(yè)并非重要角色，其直接掌控的核心資產(chǎn)是華君控股集團有限公司、華君國際集團(00377，HK)。此次華君是為了再次盤活“遼寧(營口)沿海產(chǎn)業(yè)基地”，還是真心助力中來產(chǎn)業(yè)擴張，或者二者皆有?我們還不得而知，對于雙方的后續(xù)合作進展黑鷹光伏將予以持續(xù)關注。