2018年2月2日，中利集團(tuán)(12.84 -0.23%,診股)向深交所申請，上市公司股票自2月5日開市起停牌，并預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過十個(gè)交易日。近半年時(shí)間過去了，直到7月30日，中利集團(tuán)才終于復(fù)牌，而之前籌劃的收購行為仍未形成預(yù)案。

有趣的是，中利集團(tuán)籌劃的收購標(biāo)的正是深圳市比克動力電池有限公司，與光伏公司一樣都會受到政策面的影響，如當(dāng)前以及未來一兩年內(nèi)，國內(nèi)市場對韓日電池企業(yè)（LG、松下、SK等）的開放程度等等。

另據(jù)質(zhì)押公告：截止2017年5月3日，中利集團(tuán)實(shí)控人王柏興累計(jì)被質(zhì)押的公司股份合計(jì)2.08億股，占其直接持有公司股份的77.67%，占上市公司總股本的32.43%。復(fù)牌后的中利集團(tuán)僅下跌了8.38%，頗有些躲過了531新政的意思，但股價(jià)維持震蕩是否另有原因呢？

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現(xiàn)金流與應(yīng)收賬款之謎

在光伏企業(yè)中，近幾年投資現(xiàn)金流凈額連續(xù)多年為負(fù)是較為常見的現(xiàn)象，但連續(xù)多年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負(fù)則比較少見。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)意味著上市公司承受危機(jī)的能力值得投資者憂慮。

如中概股阿特斯太陽能(3.67 -0.27%,診股)（CSIQ.O）在2014年至2017年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為16.22億元、26.86億元、-19.29億元、13.32億元；然而中利集團(tuán)卻分別為-12.45億元、-6.47億元、-13.46億元、-5.92億元，2018年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額仍為-3.34億元。

針對現(xiàn)金流問題，深交所曾向上市公司發(fā)去年報(bào)問詢函，中利集團(tuán)也于2018年6月11日發(fā)布了回復(fù)公告。而事實(shí)上，早在今年的3月5日，深交所就對上市公司發(fā)出過問詢函。這兩次問詢函均有針對應(yīng)收賬款的問題，而在前次問詢函的回復(fù)公告中，中利集團(tuán)披露了截至2017年末金額較大的應(yīng)收賬款情況，具體項(xiàng)如下：
但引人注意的是，中利集團(tuán)在2017年年報(bào)中公布的前五大客戶詳細(xì)情況卻似乎與之不大一樣，尤其是客戶F的高達(dá)25.11億元的應(yīng)收賬款更是讓人查找而不可得： 僅就扶貧EPC來看，中和明略瀏覽公告后發(fā)現(xiàn)，中利集團(tuán)分別在2017年6月29日、9月24日發(fā)布扶貧項(xiàng)目公告，前者涉及12個(gè)項(xiàng)目共計(jì)323.36MW，后者涉及15個(gè)項(xiàng)目共計(jì)606.10MW。假如將所有扶貧視作一個(gè)整體，或許25.11億元還說得過去，但這樣是否真的可以呢？

然后我們再來看3月14日披露的這個(gè)回款比例的含義。若回款不算在披露的應(yīng)收賬款金額內(nèi)，那么客戶F當(dāng)年收入總金額或應(yīng)為25.11億元÷（1-26%）=33.93億元，這又與當(dāng)年扶貧項(xiàng)目合計(jì)30.88億元的金額不大匹配；但若回款算在披露的應(yīng)收賬款金額內(nèi)，客戶A的期末結(jié)余應(yīng)收賬款為9.54億元×（1-60%）=3.82億元，與客戶2、客戶3也有差距。

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扶貧倒比商業(yè)賺

事實(shí)上，除光伏以外，中利集團(tuán)還有阻燃耐火軟電纜、銅導(dǎo)體、電纜料等業(yè)務(wù)。然而，上述應(yīng)收賬款的問題大都與光伏相關(guān)，這也讓我們對上市公司的光伏業(yè)務(wù)尤其是扶貧光伏業(yè)務(wù)擁有更多興趣。

據(jù)2017年年報(bào)，光伏組件及電站是中利集團(tuán)營收占比最高的項(xiàng)目，占比高達(dá)54.45%。其中，光伏組件及電池片在近五年內(nèi)增長十分迅猛，2013年至2017年?duì)I業(yè)收入分別為10.6億元、12.97億元、14.17億元、31.43億元、46.92億元。

無論是2016年年報(bào)還是2017年年報(bào)，中利集團(tuán)均披露其組件產(chǎn)能為2.2GW；而光伏組件的生產(chǎn)量分別為1258兆瓦、1781兆瓦。理論上來說，產(chǎn)能利用率應(yīng)該分別為57.18%、80.95%，但是上市公司卻在年報(bào)中稱，產(chǎn)能利用率分別為77%、超過95%。中利集團(tuán)到底是怎么計(jì)算產(chǎn)能利用率的呢？

至于電站業(yè)務(wù)，上市公司在2017年開展了光伏扶貧電站業(yè)務(wù)：截至2017年期末，上市公司光伏扶貧電站當(dāng)年簽約520兆瓦，累計(jì)簽約2377兆瓦，開工建設(shè)1283兆瓦。

2017年年報(bào)稱：“光伏電站業(yè)務(wù)以光伏扶貧電站開發(fā)建設(shè)（EPC+分布式）為主，是電站業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)的重點(diǎn)。改善了以往受制于集中式電站建設(shè)指標(biāo)分配、商務(wù)轉(zhuǎn)讓談判耗時(shí)、應(yīng)收款回收延期等不可控制因素影響而導(dǎo)致業(yè)績確認(rèn)波動的情況。”

上述的“指標(biāo)分配”、“談判耗時(shí)”、“回款延期”等不可控因素誠然會導(dǎo)致業(yè)績確認(rèn)波動，但是，這些因素會否影響到毛利率呢？中和明略查詢2017年年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，中利集團(tuán)商業(yè)光伏電站和扶貧光伏電站的毛利率分別為18.81%、29.60%。

扶貧竟比商業(yè)高了不止10個(gè)百分點(diǎn)！這個(gè)“扶貧”是扶誰的貧？有業(yè)內(nèi)人士稱，其所在的光伏公司做的扶貧光伏電站毛利率較商業(yè)光伏電站毛利率為低，“因?yàn)榉鲐氁贸鰜砝麧櫧o扶貧戶。”這就讓我們對于中利集團(tuán)的“扶貧更賺”的現(xiàn)象更感興趣了。

2017年，中利集團(tuán)扶貧光伏電站的銷售量為481.53兆瓦，營業(yè)收入、營業(yè)成本分別為30.88億元、21.74億元，計(jì)算可知每兆瓦平均創(chuàng)收641萬元、平均成本451萬元。而以下是2012年至2017年，上市公司商業(yè)光伏電站的數(shù)據(jù)：
可見，無論是收入均價(jià)還是成本均價(jià)，中利集團(tuán)2017年的扶貧光伏電站均低于商業(yè)光伏電站，前者分別是后者的85.81%、74.42%。更有意思的是，中利集團(tuán)的收入、成本均價(jià)在2016年出現(xiàn)了跳升，這又會是什么原因呢？

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人均營收激增

說了這么久光伏，我們須知：自2011年起，中利集團(tuán)始為光伏。因此，我們將上市公司2012年至2017年的營業(yè)收入與員工人數(shù)做一個(gè)比對，嘗試著從中找出點(diǎn)值得深思的地方：

可見，中利集團(tuán)2012年至2016年人均創(chuàng)收的變化相對平穩(wěn)，變化幅度均在25%以內(nèi)；而到了2017年，上市公司人均創(chuàng)收從前一年內(nèi)的132萬元增至238萬元，增幅達(dá)80.3%。

那么，導(dǎo)致中利集團(tuán)2017年人均創(chuàng)收出現(xiàn)大幅增長的原因是什么呢？顯然的一個(gè)事實(shí)是，上市公司2017年?duì)I業(yè)收入大幅增長71.94%，但員工人數(shù)卻反而下降了4.58%。

中和明略觀察了中利集團(tuán)旗下的4家重要子公司：騰暉光伏、中聯(lián)光電、中利電子、廣東中德。通過比較子公司2016年、2017年的營業(yè)收入、員工人數(shù)、人均創(chuàng)收后，我們發(fā)現(xiàn)，答案或許就在這里：
上述“騰暉光伏”、“中聯(lián)光電”、“中利電子”、“廣東中德”分別指“蘇州騰暉光伏技術(shù)有限公司”、“常熟市中聯(lián)光電新材料有限責(zé)任公司”、“江蘇中利電子信息科技有限公司”、“廣東中德電纜有限公司”。

可見，對中利集團(tuán)營業(yè)收入大增貢獻(xiàn)最大的子公司正是騰暉光伏；而四家子公司中，中聯(lián)光電、中利電子、廣東中德社保人數(shù)都有增加，而人數(shù)降低的恰恰是騰暉光伏。

在2017年，騰暉光伏營業(yè)收入增幅達(dá)117.75%，社保人數(shù)減少20.47%。若員工人數(shù)與社保人數(shù)相近，則騰暉光伏在當(dāng)年的人均營收激增了173.91%。即使把騰暉光伏2017年社保人數(shù)與2016年視作相同，且兩年收入均分計(jì)算，其人均創(chuàng)收也高達(dá)256萬元，遠(yuǎn)超過阿斯特的人均創(chuàng)收183萬元。