受益于光伏行業(yè)技術(shù)水平不斷提升，先進工藝技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進程加快，光伏組件造價持續(xù)降低和能量轉(zhuǎn)換效率不斷提高，帶動光伏發(fā)電成本逐年降低。根據(jù)工信部發(fā)布的《2017年我國光伏產(chǎn)業(yè)運行情況》，P型單晶及多晶電池技術(shù)持續(xù)改進，常規(guī)產(chǎn)線平均轉(zhuǎn)換效率分別達到20.5%和18.8%，采用鈍化發(fā)射極背面接觸技術(shù)(PERC)和黑硅技術(shù)的先進生產(chǎn)線則分別達到21.3%和19.2%。多晶硅生產(chǎn)工藝進一步優(yōu)化，行業(yè)平均綜合電耗已降至70kwh/kg以下。2014-2017年間晶體硅組件價格顯著下降，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫公布的多晶硅組件(230W)國內(nèi)一線廠商市場價，多晶硅組件價格上漲至2014年一季度末的4.75元/瓦，之后多晶硅組件價格持續(xù)下降，直至2015年下半年，多晶硅組件價格企穩(wěn)回升，但回升幅度仍然較小;2016年上半年，多晶硅組件價格較為平穩(wěn)，下半年受需求透支影響，價格大幅下降至2016年9月末的3.01元/瓦，2017年以來，多晶硅組件價格一直低位波動，截至2017年8月末，多晶硅組價為3.02元/瓦。未來這一進程仍將持續(xù)，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖(2016年版)》，預(yù)計到2020年，系統(tǒng)投資平均成本將從2016年的7.3元/W下降到5.7元/W，下降空間22%，可充分保證實現(xiàn)《太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出的在用電側(cè)實現(xiàn)平價上網(wǎng)的目標，從而成為具備競爭力的能源。

光伏“領(lǐng)跑者”計劃是國家為了加快實現(xiàn)2020年光伏發(fā)電用電側(cè)平價上網(wǎng)目標，自2015年開始計劃每年通過制定激勵政策，鼓勵選用同類可比范圍內(nèi)能源利用效率最高的光伏產(chǎn)品。該計劃啟動后，光伏標桿上網(wǎng)電價大幅降低，收效顯著。2017年8個應(yīng)用領(lǐng)跑者基地的中標結(jié)果顯示：吉林白城項目中，中廣核太陽能開發(fā)有限公司以0.41元的申報電價中標部分項目，僅比當(dāng)?shù)孛摿蛎弘妰r高出4分錢，值得提出的是，申報但未中標的企業(yè)中華能給出的報價是0.39元，比火電價格還低0.0169元，已經(jīng)達到發(fā)電端的平價。

光伏上網(wǎng)電價及補貼逐漸下行，短期將使得企業(yè)利潤有所下滑，長期來看，區(qū)域布局良好、成本控制更強的光伏企業(yè)能夠順應(yīng)新的政策環(huán)境，獲得長足發(fā)展

上網(wǎng)電價方面，2013年8月，國家發(fā)展改革委出臺了《關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，根據(jù)各地太陽能資源條件和建設(shè)成本，首次將全國分為三類資源區(qū)，對光伏電站實行區(qū)域的標桿上網(wǎng)電價政策，三類區(qū)域分別執(zhí)行每千瓦時0.9元、0.95元、1元的電價標準;對分布式光伏發(fā)電項目，實行按照發(fā)電量進行電價補貼的政策，電價補貼標準為每千瓦時0.42元。

但隨著國家新能源補貼資金缺口的增加，國務(wù)院于2014年11月出臺的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃(2014-2020年)》，明確提出到2020年光伏發(fā)電與電網(wǎng)銷售電價相當(dāng)，實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價上網(wǎng)，2015年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于完善陸上風(fēng)電光伏發(fā)電上網(wǎng)標桿電價政策的通知》，將全國I類、II類、III類資源區(qū)2016年的標桿電價下調(diào)至每千瓦時0.80元、0.88元和0.98元，其中2016年1月1日以后備案并納入年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項目，執(zhí)行2016年光伏發(fā)電上網(wǎng)標桿電價，2016年以前備案并納入年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項目但于2016年6月30日以前仍未全部投運的，執(zhí)行2016年上網(wǎng)標桿電價，因此該項政策自2015年末引起了光伏發(fā)電企業(yè)的搶裝潮。2016年9月國家發(fā)展改革委《關(guān)于調(diào)整新能源標桿上網(wǎng)電價的通知(意見稿)》對光伏上網(wǎng)電價的進一步下調(diào)再一次引發(fā)新一輪搶裝潮。2016年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標桿上網(wǎng)電價的通知》，將全國三類資源區(qū)2017年的標桿電價下調(diào)至每千瓦時0.65元、0.75元和0.85元，未來光伏標桿上網(wǎng)電價暫定每年調(diào)整一次。2017年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電項目價格政策的通知》，2018年1月1日之后投運的光伏電站標桿上網(wǎng)電價，I類、II類、III類資源區(qū)標桿上網(wǎng)電價分別調(diào)整為每千瓦時0.55元、0.65元、0.75元(含稅)。2018年5月，“823號文”提出，自發(fā)文之日起，新投運的光伏電站標桿上網(wǎng)電價每千瓦時統(tǒng)一降低0.05元，I類、II類、III類資源區(qū)標桿上網(wǎng)電價分別調(diào)整為每千瓦時0.5元、0.6元、0.7元(含稅)，新投運的、采用“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項目，全電量度電補貼標準降低0.05元，即補貼標準調(diào)整為每千瓦時0.32元(含稅)，采用“全額上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項目按所在資源地區(qū)光伏電站價格執(zhí)行;同時鼓勵各地根據(jù)實際出臺政策，自行安排各類不需要國家補貼的光伏發(fā)電項目。為實現(xiàn)2020年平價上網(wǎng)的政策目標，未來幾年光伏上網(wǎng)電價補貼將逐漸下行。

從短期來看，電價下調(diào)使得企業(yè)利潤有所下滑，并且對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響;且下調(diào)預(yù)期也會引發(fā)光伏行業(yè)搶裝潮，光伏開發(fā)運營企業(yè)為鎖定更高上網(wǎng)電價，將加快項目并網(wǎng)。而從長期來看，補貼退坡實質(zhì)是在倒逼光伏企業(yè)降低成本，以期實現(xiàn)平價上網(wǎng)，長期看將有助于提升光伏行業(yè)競爭力。從光伏行業(yè)未來的發(fā)展趨勢來看，區(qū)域布局良好、成本控制更強的光伏企業(yè)能夠順應(yīng)新的政策環(huán)境，獲得長足發(fā)展;而規(guī)模小、區(qū)域布局不善、盈利能力偏弱的光伏企業(yè)將面臨被整合的風(fēng)險。

二、行業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變化分析

(一)數(shù)據(jù)選取

以下財務(wù)分析選取申銀萬國行業(yè)分類下的SW光伏設(shè)備上市公司為樣本，共21家，剔除建造光伏組件自動化生產(chǎn)線的金辰股份(603396.SH)，光伏業(yè)務(wù)規(guī)模較小的天龍光電(300029.SZ)和存在退市風(fēng)險的*ST海潤(600401.SH)，有效樣本數(shù)據(jù)共18家。

(二)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變化分析

2017年樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模高速增長，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，但應(yīng)收款項占比較高，需關(guān)注行業(yè)景氣度下行帶來的壞賬風(fēng)險。

受益于下游光伏電站裝機規(guī)?？焖僭鲩L，光伏企業(yè)規(guī)模也呈快速增長態(tài)勢，2015-2017年樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)同比增速分別為71.53%、29.52%和22.41%，平均凈資產(chǎn)同比增速分別為57.61%、37.84%和20.37%，但隨著光伏裝機規(guī)模增速的下降，樣本企業(yè)規(guī)模增速也有所下滑。截至2017年末，樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)為149.06億元，平均凈資產(chǎn)為61.55億元，2017年平均營業(yè)收入為66.68億元。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，貨幣資金、應(yīng)收款項、存貨和固定資產(chǎn)是樣本企業(yè)的主要資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。近年來，樣本企業(yè)貨幣資金規(guī)模持續(xù)擴大，其占總資產(chǎn)的比重由2015年末的15.12%提升至2017年末17.86%，主要系樣本企業(yè)融資規(guī)模擴大所致;應(yīng)收款項主要為應(yīng)收商品銷售款，近年占總資產(chǎn)的比重呈下降趨勢，但仍處于較高水平，對企業(yè)營運資金有一定占用，未來需關(guān)注行業(yè)景氣度下行帶來的壞賬風(fēng)險;存貨主要為庫存商品、在產(chǎn)品和原材料，其占總資產(chǎn)的比重逐漸下降;固定資產(chǎn)主要為生產(chǎn)設(shè)備及廠房，光伏行業(yè)屬于技術(shù)及資金密集型行業(yè)，企業(yè)對生產(chǎn)設(shè)備的投入大，因此固定資產(chǎn)成為樣本企業(yè)占比最高的資產(chǎn)構(gòu)成部分，且隨著光伏企業(yè)產(chǎn)能的擴張，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也有所提高，2017年占比為31.57%，較2015年提高2.62個百分點。

近年樣本企業(yè)平均營業(yè)收入和凈利潤高速增長，但隨著光伏產(chǎn)品價格持續(xù)走低，平均銷售毛利率和總資產(chǎn)報酬率有所下滑，未來需要更多依靠改良生產(chǎn)技術(shù)來保持盈利空間

近年來，光伏行業(yè)保持快速增長，2015-2017年樣本企業(yè)的平均營業(yè)收入分別為36.85億元、48.88億元和66.68億元，同比增速分別為37.08%、32.65%和36.40%，持續(xù)保持在較高水平。凈利潤方面，2015-2017年樣本企業(yè)的平均凈利潤分別為2.84億元、3.71億元和5.01億元，同比增速分別為6.75%、30.48%和35.12%，增速顯著提高。

但隨著光伏產(chǎn)品價格持續(xù)走低，樣本企業(yè)的平均銷售毛利率和總資產(chǎn)報酬率小幅下滑，2017年銷售毛利率、營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)報酬率分別為21.15%、8.45%和3.70%，其中銷售毛利率和總資產(chǎn)報酬率較2015年分別下降1.01個百分點和0.12個百分點，營業(yè)利潤率較2015年提高0.74個百分點。不同企業(yè)的毛利率雖存在一定差異，但仍相對集中，毛利率在15%-30%之間的公司最多。值得關(guān)注的是光伏產(chǎn)品價格未來持續(xù)下降的可能性較大，光伏企業(yè)需要更多依靠改良生產(chǎn)技術(shù)來保持盈利空間。

近年來樣本企業(yè)期間費用率總體均呈下降趨勢，2015-2017年期間費用率分別為12.69%、12.49%和12.11%，主要系規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)有所顯現(xiàn)，管理費用是期間費用最主要的構(gòu)成，主要為研發(fā)支出及職工薪酬等，財務(wù)費用主要為融資利息支出，銷售費用主要為運輸費。

近年來樣本企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和凈營業(yè)周期呈下降趨勢，資金周轉(zhuǎn)效率有所提高，但隨著“823號文”的落地，未來光伏電站裝機規(guī)模將大幅萎縮，未來光伏企業(yè)存在營業(yè)收入大幅下降導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率繼續(xù)下降的風(fēng)險。

運營效率方面，近年來樣本企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)效率有所提高，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2015年的78.41天下降至2017年的59.07天，主要系近年光伏行業(yè)景氣度好，下游光伏電站裝機規(guī)模逐年增長，公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)效率提高。2017年樣本企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124.35天和84.43天，較2015年分別下降12.15天和12.06天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率有所提高，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)效率有所下降，但受益于存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率的提高，凈營業(yè)周期有所下降，2017年凈營業(yè)周期為98.99天，較2015年下降19.42天。

此外，光伏行業(yè)屬于技術(shù)及資金密集行業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備的成本相對較高，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率相對偏低，隨著行業(yè)規(guī)模的快速擴張，2017年樣本企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為224.50天和731.10天，分別較2015年提高17.50天和4.19天，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率均有所下降。值得關(guān)注的是，隨著“823號文”的落地，未來光伏電站裝機規(guī)模將大幅萎縮，對光伏企業(yè)營業(yè)收入具有較大沖擊，未來存在營業(yè)收入大幅下降導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率繼續(xù)下降的風(fēng)險。

2017年樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額總體呈現(xiàn)流入狀態(tài)，但隨著國家對光伏電站裝機規(guī)模的控制，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額或面臨一定下滑風(fēng)險。

樣本企業(yè)處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游，受到行業(yè)競爭相對激烈的影響，2017年樣本企業(yè)平均收現(xiàn)比為0.78，業(yè)務(wù)回款情況表現(xiàn)一般;近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)呈凈流入狀態(tài)，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動較大，考慮到樣本企業(yè)良好的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是建立在下游光伏電站裝機規(guī)模高速擴張的基礎(chǔ)上，隨著國家對光伏電站裝機規(guī)模的控制以及光伏發(fā)電補貼缺口逐年擴大，未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額或面臨一定下滑風(fēng)險。投資活動現(xiàn)金流出主要系機器設(shè)備投資支出，近年來隨著樣本企業(yè)為滿足下游需求大幅擴張產(chǎn)能，投資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流均呈凈流出狀態(tài)，2015-2017年投資活動凈流出額分別為9.02億元、12.25億元和9.42億元。

行業(yè)投資金額的增加使得企業(yè)外部融資需求增強，近年來樣本企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流均為凈流入狀態(tài)，2015年-2017年籌資活動現(xiàn)金凈流入額分別為12.00億元、15.86億元和11.21億元。值得注意的是，隨著國家對光伏規(guī)模的控制，未來下游光伏電站裝機規(guī)模將大幅縮減，光伏企業(yè)將面臨巨大的經(jīng)營壓力，使得償債壓力有所加大，需密切關(guān)注其債務(wù)壓力。 近年樣本企業(yè)負債規(guī)?？焖僭鲩L，短期償債能力一般，因樣本企業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，資產(chǎn)和負債規(guī)模較大，但盈利能力較差，導(dǎo)致樣本企業(yè)盈利對債務(wù)的保障程度較差