行業(yè)展望下調(diào)至落后大市。由于政策調(diào)整帶來強烈的市場沖擊和業(yè)務(wù)運營不確定性明顯上升，我們對中國光伏行業(yè)展望下調(diào)至落后大市。我們預計國家發(fā)改委，財政部和國家能源局對光伏項目開發(fā)政策收緊控制將使2018 年出現(xiàn)明顯的需求斷崖，將對光伏產(chǎn)品出貨量，銷售價格和毛利率帶來負面影響，導致光伏供應(yīng)鏈中的企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流水平將明顯惡化。根據(jù)近期光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要上市企業(yè)對政策的解讀和對未來經(jīng)營形勢的判斷，我們相信光伏產(chǎn)品市場將在未來2-3 個月內(nèi)出現(xiàn)明顯的需求斷檔，進而引發(fā)劇烈的市場價格波動，直到低效落后產(chǎn)能完成出清。我們目前關(guān)注重點是主要光伏企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健成都，預料市場氣氛將轉(zhuǎn)冷，市場低迷將使企業(yè)再融資愈發(fā)困難。我們預計2018 年市場將對光伏行業(yè)采取避險情緒。我們維持對保利協(xié)鑫（3800 HK）的持有評級，并將目標價下調(diào)至0.83 港元。我們將信義光能（968 HK）評級下調(diào)至持有評級，最新目標價為3.00 港元。

政策剎車，行業(yè)發(fā)展遇阻。國家發(fā)改委，財政部和國家能源局的聯(lián)合公告給市場帶來了若干政策沖擊，其中包括：1）暫停發(fā)布2018 年地面項目建設(shè)規(guī)模；2）2018 年國家分布式項目規(guī)模僅安排10GW（根據(jù)能源局，18 年1 季度新增分布式裝機7.69GW，而2017 全年為19.4GW）； 3）各地根據(jù)各自實際出臺政策支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，根據(jù)接網(wǎng)消納條件和相關(guān)要求自行安排各類不需要國家補貼的光伏發(fā)電項目。4）光伏上網(wǎng)電價進一步降低人民幣0.5 元/千瓦時，將標桿電價從每千瓦時0.55 / 0.65 / 0.75 元人民幣降至每千瓦時0.50 / 0.60 /0.70 元人民幣，分配式項目補貼水平從人民幣0.37 元/ KWh 下調(diào)至0.32 元/KWh。新政策自發(fā)布日期立即生效，沒有過渡期。我們認為在政策強度和執(zhí)行時點（5 月31 日而非6 月30 日）兩方面均受到新政的強烈沖擊。

迅猛政策主要針對光伏裝機過熱發(fā)展。由于新能源的發(fā)展速度遠超過可再生能源發(fā)展的基金規(guī)劃增速，中國正面臨非常嚴峻的可再生能源基金嚴重短缺。截止2017 年末，我們測算可再生能源資金缺口已經(jīng)超過1000 億元人民幣，而與此同時，因光伏下游項目資本開支下降速度遠高于地面電站和分布式項目的電費和補貼下調(diào)，下游的光伏項目（即便在電價和補貼下調(diào)后）仍然產(chǎn)生非?？捎^的項目回報。我們認為三部委的聯(lián)合政策1）旨在減少新的可再生能源補貼需求； 2）加速推動平價上網(wǎng)，以及3）在平價上網(wǎng)實現(xiàn)之前收緊光伏項目容量擴張控制。

我們預計下游需求將出現(xiàn)斷崖式下跌。2017 年中國和全球光裝機量在2017年達到歷史最高水平，分別為53GW 和105GW。受新政策影響，我們認為2018 年新增光伏裝機量將大幅減緩至30-40GW，而受中國市場裝機大幅下滑所致，全球光伏裝機亦同步下滑至80-90GW。由于中國主要光伏制造企業(yè)均處于產(chǎn)能擴張周期，我們預計15 - 25GW 的需求下跌將引起激烈的市場競爭，導致產(chǎn)品價格下跌、利潤率下降以及盈利能力和現(xiàn)金流量大幅惡化。我們預計光伏產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品價格將下降至第二梯隊廠商的現(xiàn)金成本，疊加過程產(chǎn)能預期我們預計光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格將在未來2-3 個月內(nèi)出現(xiàn)大幅波動。

目前距離平價上網(wǎng)還有多遠？根據(jù)政策發(fā)布前介于人民幣2.2-2.4 元/瓦之間，我們預期2018 年系統(tǒng)開發(fā)資本支出為5.0-5.5 元/瓦，對應(yīng)非組件成本為2.8-2.9 元/瓦?；诘刃Ю眯r為1,500 小時，10 年貸款期利率為5.5%的項目假設(shè)，若要使項目投資股本內(nèi)部收益率達9.0%以上，我們測算電價水平應(yīng)為每千瓦時人民幣0.46 元（含增值稅）。我們的測算較目前全國平均燃煤發(fā)電標桿電價0.36 元/千瓦時高0.1 元。若在目前平均燃煤電價基礎(chǔ)上實現(xiàn)光伏項目平價上網(wǎng)，我們測算光伏項目每瓦造價需降至人民幣3.75 元，以覆蓋電價成本并滿足9%的股本內(nèi)部收益率。我們的測算表明光伏行業(yè)目前仍然需要較少的補貼支持來過渡至平價上網(wǎng)。

行業(yè)整合將以較艱難的方式進行。隨著光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)快速迭代，行業(yè)參與者大多選擇通過新的產(chǎn)線布局和新技術(shù)應(yīng)用來實現(xiàn)擴張，而較少采用收并購來壯大業(yè)務(wù)。并購較老的產(chǎn)能并不能為光伏企業(yè)降低成本或者提升產(chǎn)品效率帶來優(yōu)勢。在目前面臨需求斷崖疊加產(chǎn)能過剩階段，我們預計行業(yè)整合將會以非常艱難的方式進行。我們目前對光伏企業(yè)的關(guān)注重點在于企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性，以及其在產(chǎn)業(yè)下行周期能夠挺過周期和行業(yè)洗牌的能力。在極端情形下，我們預料市場空間萎縮將可能會導致財務(wù)狀況惡化，并導致連鎖反應(yīng)，如應(yīng)付款和應(yīng)行業(yè)借貸違約，進而引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)鏈條。我們認為產(chǎn)業(yè)鏈上制造企業(yè)將受到最大的沖擊，而隨著市場情緒轉(zhuǎn)涼，下游光伏項目開發(fā)商也可能面臨流動性收緊壓力。

市場對光伏處于避險模式，將行業(yè)展望下調(diào)至落后大市。受政策沖擊帶來市場規(guī)模萎縮，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品銷售不確定性增加，我們認為資本市場對于光伏行業(yè)的情緒正在轉(zhuǎn)冷。我們將保利協(xié)鑫（3800 HK）的目標價由每股1.14港元下調(diào)至每股0.83 港元，維持持有評級，并將信義光能（968 HK）目標價由每股4.21 港元下調(diào)至每股3.00 港元，評級由買入下調(diào)至持有。