2017 年業(yè)績低于預期

特變電工公布2017 年業(yè)績：營業(yè)收入382.81 億元，同比下滑4.58%；歸屬母公司凈利潤21.96 億元，同比上漲0.25%，對應每股盈利0.61 元（公司攤薄口徑下；CICC 口徑下為0.59）。主要由于報告期內(nèi)公司大幅縮減貿(mào)易業(yè)務，使總營收有所下滑。

毛利率同比上漲3.2PPT 拉回凈利。增長動力主要來自：1）有效成本控制及工程管理；2）新能源發(fā)電量大幅增加拉動毛利率增長。

發(fā)展趨勢

光伏“制造”及“工程”雙核驅動：1）公司年內(nèi)完成多晶硅技改項目，產(chǎn)能達3 萬噸/年，生產(chǎn)規(guī)模居世界第四，未來隨規(guī)模效應，成本仍有20~30%的下降空間；2）截止至17 年末公司持有光伏電站總裝機量540MW，已核準裝機量386MW，17 年內(nèi)建設并在出售電站BT 項目貢獻營收13 億。報告期內(nèi)公司昌吉熱電聯(lián)產(chǎn)項目投運發(fā)電，光伏電站累計上網(wǎng)電量達2.88 億千瓦時，17 年全國棄風/棄光率同比下降4.3/5.2PPT，受限電改善的利好，公司電費收入同比增長82.41%，毛利率大幅增加10.85PPT。

風電項目持續(xù)提速，靜待后期收入轉化。根據(jù)公司光/風新能源由西北區(qū)域向東南區(qū)域調(diào)整的整體規(guī)劃，優(yōu)先發(fā)展風電的新能源方針，報告期內(nèi)公司陸續(xù)簽訂江蘇風光資源項目、山西、內(nèi)蒙、湖南、銅山嶺等多處風電項目，報告期末公司持有風電電站總裝機16.5MW，在手已核準裝機量2340.5MW；預計未來每年風電總裝機量仍將增加20~30%。

海外存量訂單仍有較大潛力。公司17 年在國內(nèi)電網(wǎng)集招中標率排名前三，同時加大國際市場開拓力度，在“一帶一路”沿線國家取得新突破；截止至17 年末，公司正在執(zhí)行尚未確認收入的國際成套系統(tǒng)集成業(yè)務合同金額超60 億美元，且年內(nèi)海外業(yè)務毛利率同比增長10.32PPT，隨訂單逐漸交付，有望帶來顯著業(yè)績貢獻。

盈利預測

為反應17 年營收下滑，我們將2018e EPS 盈利預測從0.79 元下調(diào)）14%到0.68 元。引入2019e 盈利預測為EPS 0.77 元/股。

估值與建議

公司當前股價對應18/19 年13/11 倍P/E，維持推薦評級，但考慮貿(mào)易業(yè)務縮減，我們將目標價從14 元下調(diào)21.4%到11 元，對應18/19 年16/14 倍P/E，對比當前股價有26.9%的上漲空間。