光伏玻璃行業(yè)在2018年維持價格堅挺，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈加速平價上網(wǎng)而出現(xiàn)價格普遍下跌的時候依然可以依靠玻璃去產(chǎn)能實現(xiàn)逆勢而上。

雙面雙玻組件將是未來的技術(shù)方向，帶來玻璃需求加速增長。雙面雙玻組件對電池技術(shù)路線并沒有局限性，適用于單多晶各類組件。17年底相關(guān)組件產(chǎn)能達到~13GW，但銷售量占比仍然較小。

主流組件廠商批量投產(chǎn)的意愿在加強，其中隆基已表示18年將增加3.5GW雙面雙玻產(chǎn)能，預測兩年后該類組件成為其主流產(chǎn)品。

我們預測2020年滲透率可達到35%，2017~20年行業(yè)增長21%，超過光伏新增裝機15%的復合增速。

環(huán)保助力玻璃供給側(cè)改革，帶動價格回升。在環(huán)保趨嚴下，排污權(quán)監(jiān)管升級，目前~40%的玻璃企業(yè)尚未拿到排污許可證，其中包括主流廠商彩虹新能源和河北金信，若未取得排污證則存在強制關(guān)停風險。而我們認為去年光伏玻璃價格低位走勢或有人為壓低因素，在當前供需關(guān)系趨緊的環(huán)境下，價格已經(jīng)出現(xiàn)報復性反彈，過去2個月已上升4元/平方米至31元/平方米(上漲13%)，考慮到全年中國光伏新增裝機或同比繼續(xù)維持55GW高位(全球111GW)疊加供給收縮，我們認為2018年光伏玻璃價格將持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，全年將至少保持平均31元的水平。

龍頭企業(yè)市場份額將會不斷擴大，強者恒強：目前一線產(chǎn)能的毛利已經(jīng)恢復到35%~40%，大幅高于第二梯隊的15%~25%，在規(guī)模和技術(shù)上優(yōu)勢明顯(例如信義光能依托信義玻璃有強勁的原材料及能源集中購買能力)。同時相比其他光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，玻璃行業(yè)具備明顯先發(fā)優(yōu)勢，護城河來自規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)驗以及長期且穩(wěn)定的客戶關(guān)系，與光伏其他環(huán)節(jié)通過技術(shù)革新取代龍頭不同。最后龍頭公司擁有海外擴產(chǎn)能力，使得在國內(nèi)新增產(chǎn)能受限制的情況下，加速擴大市場份額，同時享受更高毛利率(例如較低燃料成本)，同時海外生產(chǎn)，在人民幣升值時，生產(chǎn)成本降低可部分抵消出口風險。

估值與建議

行業(yè)增長加速疊加供給側(cè)改革，帶來優(yōu)質(zhì)的投資機會，我們認為目前市場僅考慮供給側(cè)改革，而忽略了行業(yè)面臨的成長，特別是龍頭企業(yè)將進一步擴大市場份額。首次覆蓋信義光能，給予推薦評級，目標價為港幣4.69元，基于分部估值法。

風險

供給側(cè)改革執(zhí)行力度差；原材料/燃料成本上漲快于預期。